我国货币政策传导机制有效性研究——1994年以来数据的实证分析

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《 西部金 ￣） ２ ０ １ ３ 年第 ４ 期
信贷规模直接调控向货币政策 间接调控转变 ， 受亚洲金融危机的影响 ， 存款准备金率在这一时期从 １ ３ ％降
至８ ％。贷款基准利 率保持稳定 （ 在 １ ９ ９ ５ 年 ３季度 至 １ ９ ９ ６年 ２ 季 度调高 至 １ ３ ． ５ ％，其他时 间保 持在 １ ０ ． ９ ８ ％） 。 从货币政策调控的中间 目标来看 ， 货币供应量（ Ｍ ２ ） 在此期 间年均增长 ２ ９ ． ６ ３ ％， 各项贷款年均增长
行 了一系列的调整 ， 并通过货币政策传导机制影响实体经济和虚拟经济 。本文的研究重点 旨在分析后金融 危机时代货币政策的传导效果较之前是否有显著改善 ， 从而探索现阶段更为有效 的货币政策调控模式。
一
、
文献综 述 与研 究框 架
国内学者对于我 国货币政策传导机制做了大量的研究 ， 并借助计量经济学模型对货币政策传导效果进
《 西部金融） ） ２ ｏ １ ３年 第 ４期
我国货币政策传导机制有效性研究
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１ ９ ９ ４年 以来 数据 的实证 分析
张 宏 亮
（ 中国人民银行西安分行 ． 陕西西安 ７ １ ０ ０ ７ ５ ）
摘 要 ： 本 文 分 别 从 长 期 均 衡 视 角和 短 期 动 态 变化 两 个 方 面 研 究我 国 货 币政 策 的 传 导 机 制 ． 并 对 不 同 时期 货 币政
控 历程 划分 为三 个 阶段 ：
阶段一（ １ ９ ９ ４ 年一 １ ９ ９ ８ 年） ： 规模控制与货币政策工具 间接调控并存 阶段 。这一时期 的调控手段逐步由
收 稿 日期 ： ２ ０ １ ３ － ２
作者简 介 ： 张宏 亮（ １ ９ ８ ０ 一 ） ， 男， 统计师 ， 硕士 ， 现供职于中国人 民银行西安分行 。
策 的 有 效性 进 行 了评 价 。 研 究 结 论表 明 ： 通 过 利 率 渠 道 和 货 币渠道 对 货 币政 策 目标 的 调 控 比 信 贷 渠 道 更 为 有 效 ． 信 贷 渠
道 对 经 济增 长 目标 的 调 控 更 为 有 效 ， 而利 率 渠道 和 货 币渠 道 对 物 价 的调 控 更 为有 效 。建 议 在 现 阶段 的 货 币政 策调 控 中 ， 注 重 利 率 调 整 和 对 货 币供 应 量 的控 制 以 实现 对货 币政 策 目标 的调 控 ， 同 时要 考 虑 到 货 币政 策 的 叠 加 和 滞 后 效 应 ， 适 度 控 制政 策 出 台 的 时 间 间 隔 ， 提 升货 币政 策 的 调 控 效 果 。 关键词 ： 货 币政 策 ； 传导机制 ； 有 效性
行 了实证研 究 。在实 证分 析方 面 ， 盛朝 晖 （ ２ ０ ０ ６ ） 通 过研 究 我 国 １ ９ ９ ４年 至 ２ ０ ０ ４年 历史 数据 后 ， 发现 这段 时期
内信贷渠道和利率渠道都具有显著作用 ， 而且信贷的传导效果更明显。其后 ， 国内学者从不同角度对我国货
币政策 的传导效果进行 了研究 。孙小丽 （ ２ ０ ０ ８ ） 从流动性角度对我 国货币政策传 导机制进行 了研究 ， 认 为
２ ６ ． ７ ３ ％， 均保持快速增长。 阶段二（ １ ９ ９ ９ 年一 ２ ０ ０ ８ 年） ： 货币政策工具 间接调控阶段 。这一阶段 的货 币政策调控放弃了信贷规模控 制。 实现以货币政策工具间接调控的调控模式。 相 比第一阶段 ， 这一时期 的货币政策工具使用趋于频繁。 存款 准备金率经历 了先降后升 ， 从１ ９ ９ ８ 年末 的 ８ ％最低降至 １ ９ ９ ９ 年 １ 季度 的 ６ ％， 随后最高攀升至 ２ ０ ０ ８ 年２ 季
我 国中央银行货币政策取消贷款规模 限额控制并扩大公开市场业务 ，实现了从直接调控 向间接调控 的转
变 。此后 ， 我国央行货币政策逐步演化为 以基准利率 、 存款准备金率 、 公开市场操作 以及 窗口指导等作为调
控常用手段 。但值得一提的是 ， 经历 ２ ０ ０ ９年信贷大幅增长后 ， 为了抑制信贷过度投放 ， 央行在使用基准利 率、 存款准备金率等货 币政策工具 的同时 ， 还实行了信贷规模控制。按照这一线索 ， 本文将我 国货币政策调
中图分 类号 ： Ｆ ８ ３ ０ ． ５

文献标识码： Ｂ
文章编号 ： １ ６ ７ ４ — ０ ０ １ ７ － ２ ０ １ ３ （ ４ ） 一 ０ ０ ４ ８ — ０ ４
自２ ０ ０ ８ 年 全球 金融 危 机爆 发 以来 ， 我 国陆续 出台了一 系列宏 观 政策 应对 金融 危 机 ， 货 币政 策 也 随之 进
２ ０ ０ ４ 年开始的流动性过剩是造成货币政策传导机制不畅的重要原因。 在对货币政策传导效果作了大量 的研
究之后 ， 货币政策传导的有效性则成为 国内学者研究的重点领域。蔡晓春等（ ２ ０ １ ０ ） 运用状态空间模型对货 币政策 的有效性进行 了研究 ， 认 为我国货币政策传导机制在稳定物价方 面作用较弱 ， 信贷渠道对经济发展 的作用不断上升。综上所述 ， 国内学者对于货币政策传导机制 的研究较多 ， 对于货币政策传导的有效性研究 主要 围绕物价稳定 目标 以及影响总供给等方面展开 ，而对于不 同时期货币政策有效性 的比较研究并不多 见。鉴于此 ， 本文的研究重点主要 围绕不同时期货币政策的传导效果展开 ， 进而评判不同时期货币政策的有 效性 。 本文对于货 币政策有效性的研究主要是从两个方面展开 ， 一是借鉴国内学者对于货币政策传导效果的 分析框架 ， 从利率 、 信贷和货币三个渠道分析货 币政策传导效果 ； 二是分阶段分析不同时期货 币政策传导的
效果 ， 通过比较分析方法判断后金融危机时代货币政策 的有效性
二、 货 币政 策传 导有 效性 的 实证分 析 （ 一） １ ９ ９ ４年 以来我 国货 币政 策的 几个调 控 阶段
１ ９ ９ ４ 年我国现代 中央银行体系正式确立 ， 将制定和执行货币政策置于更加显著的位置。１ ９ ９ ８ 年开始 ，