漫谈十大财务理论

十大财务理论一、代理理论代理理论(agency cost)最初是由简森(Jensen)和梅克林(Meckling)于1976年提出的。

这一理论后来进展成为契约成本理论(contracting costtheory)。

契约成本理论假定。

企业由一系列契约所组成，包括资本的提供者(股东和债权人等)和资本的经营者(治理当局)、企业与供贷方、企业与顾客、企业与职员等的契约关系。

代理理论要紧涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。

按照代理理论，经济资源的所有者是托付人：负责使用以及操纵这些资源的经理人员是代理人。

代理理论认为，当经理人员本身确实是企业资源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，经理人员会努力地为他为自己而工作，这种环境下，就不存在什么代理问题。

然而，当治理人员通过发行股票方式，从外部吸取新的经济资源，治理人员就有一种动机去提高在职消费，自我放松并降低工作强度。

显然，假如企业的治理者是一个理性经济人。

他的行为与原先自己拥有企业全部股权时将有显著的差不。

假如企业不是通过发行股票、而是通过举债方式取得资本，也同样存在代理问题，只只是表现形式略有不同。

这就形成了简森和梅克林的所讲的代理问题。

简森和梅克林将代理成本区分为监督成本、守约成本和剩余损失。

其中。

监督成本是指外部股东为了监督治理者的过度消费或自我放松(磨洋工)而耗费的支出；代理人为了取得外部股东信任而发生的自我约束支出(如定期向托付人报告经营情况、聘请外部独立审计等)，称为守约成本；由于托付人和代理人的利益不一致导致的其它损失，确实是剩余损失。

代理理论还认为，代理人拥有的信息比托付人多，同时这种信息不对称会逆向阻碍托付人有效地监控代理人是否适当地为托付人的利益服务。

它还假定托付人和代理人差不多上理性的，他们将利用签订代理契约的过程，最大化各自的财宝。

而代理人出于自我寻利的动机，将会利用各种可能的机会，增加自己的财宝。

其中，一些行为可能会损害到所有者的利益。

例如，为自己修建豪华办公室、购置高级轿车，去闻名旅游区做与企业经营联系不大的商务旅行等。

当在托付人(业主)和代理人(经理)之间的契约关系中，没有一方能以损害他人的财宝为代价来增加自己的财宝，即达到“帕雷托最优化”状态。

或者讲，在有效的市场环境中，那些被市场证明采纳机会行为损害他人利益的人或集团，最终要承担其行为的后果。

比如，一个信用等级不高的借款者将难以借到款项或必须以更高的成本取得借款；一个声望不佳的经理。

将专门难在有效的经理市场上取得一个好的职位；在会计服务市场上，一家被中注协或中国证监会通报批判的会计师事务所，在专门短的时刻内会丢失大量客户。

为了保证在契约程序上最大化各自的利益，托付人和代理人都会发生契约”成本。

为了降低代理人“磨洋工”的风险。

托付人将支付监督费用，如财务报表通过外部审计的成本。

另一方面，代理人也会发生守约成本。

例如，为了向托付人(业主)证明他们有效、老实地履行了代理职责。

经理需要设置内部审计部门，相应地就会发生内部审计费用。

设置内部审计部门，让股东充分了解经理人员的行为，使股东对经理人员更加倍任，这能够关心经理巩固他们在公司中的位置，从而维持他们现有的工资水平。

西方的一些实证研究文献表明(转引自Adams，1991)，托付人监督代理人的费用，体现在代理人所取得的工资薪水中。

这些研究还表明，代理人出于自利的考虑，需要设置诸如内部审计之类的监督服务，让托付人充分了解经理人员的努力程度，以降低托付人对治理酬劳作出逆向调整的风险。

代理是指代理人在代理权限内,以被代理人的名义与第三人实施法律行为,由此产生的法律后果直接由被代理人承担的一种法律制度. 代理关系的主体包括代理人、被代理人（本人）和第三人（相对人）。

代理人是代替被代理人实施法律行为的人；被代理人是代理人替自己实施法律行为的人；第三人是与代理人实施法律行为的人。

二、早期的“MM理论”的三个重要结论米勒的“MM理论”，在财务理论界引起较大反响，在于它与传统财务理论的大相径庭。

早期的“MM理论”（“无关论”）包括如下三个重要结论：1、资本结构与资本成本和公司价值无关。

“MM理论”认为，假如不考虑公司所得税和破产风险，且资本市场充分发育并有效运行，则公司的资本结构与公司资本总成本和公司价值无关，或者讲，公司资本结构的变动，可不能阻碍公司加权平均的资金总成本，也可不能阻碍到公司的市场价值，这是因为，尽管负债资金成本低，但随着负债比率的上升，投资者会要求较高的收益率，因而公司的股权资金成本也会上升，也确实是讲，由于负债增加所降低的资金成本，会由于股权资金成本的上升所抵销，更多的负债无助于降低资金总成本。

2、资本结构与公司价值无关。

“MM理论”认为，对股票上市公司而言，在完善的资本市场条件下，资本向高收益公司自由地流淌，最终会使不同资本结构的公司价值相等。

例如A公司没有负债时，财务风险较低，投资收益率也较高，而B公司负债较多，财务风险较大，股价也较低，那么其股东可能出售其股票，转而购买A公司的股票，以追求较高的投资回报，这种追求高收益的资本流淌短期内看会造成A公司股价上涨、B公司股票下跌，但从长期来看，当投资者发觉以较高的股价投资A公司的收益还不及投资B公司的收益时，情况却会相反，从而导致A公司股票价值下跌而B公司股票价格上升。

因此，“MM理论”认为，若以股票市价总值来衡量公司价值，那么公司的资本结构与公司价值无关。

3、假如筹资决策与投资决策分离，那么公司的股利政策与公司价值无关。

“MM理论”认为，公司价值完全由公司资产的获利能力或投资组合决定，股息与保留盈余之间的分配比例不阻碍公司价值，因为股息支付虽能临时提高股票市价，但公司必须为此而扩大筹资，如此会使企业资金成本提高和财务风险上升，从而引起公司股价下跌，两者将会相互抵销。

因此，米勒认为，股息政策仅能反映目前收入与以后期望收入的关系，其本身并不能决定股票市价或公司价值，这一论断与传统财务理论也是大相径庭的。

“MM理论”的前提是完善的资本市场和资本的自由流淌，不考虑公司所得税，然而现实中不存在完善的资本市场，且还有许多阻碍资本流淌的因素，尤其是所得税对各个公司而言差不多上存在的，因此，米勒等人后来又对“MM理论”进行了一定的修正，他们认为：考虑所得税因素后，尽管股权资金成本会随负债比率的提高而上升，但上升速度却会慢于负债比率的提高，因此，修正后的“MM理论”认为，在考虑所得税后，公司使用的负债越高，其加权平均成本就越低，公司收益乃至价值就越高，这确实是修正后的“MM理论”，又称资本结构与资本成本、公司价值的相关论（简称“相关论”）。

按照修正后的“MM理论”，公司的最佳资本结构是100％的负债，但这种情形在现代社会显然不合理，因此，后来有些学者引入市场均衡理论和代理成本、财务桔据成本（因偿债能力不足而导致的直接和间接损失）等因素，对“MM理论”进一步加以完善。

首先是斯蒂格利兹（Stiglitz）等人将市场均衡理论（Market Equilibrium）引入资本结构研究，他们认为，提高公司负债比率，会使公司财务风险上升，破产风险加大，从而迫使公司不选择最大负债率（100％）的筹资方案而选择次优筹资方案；另一方面，随着公司负债比率的上升，债权人因承受更大的风险而要求更高的利率回报，从而导致负债成本上升，筹资难度加大，如此也会限制公司过度负债。

在此之后，又有一些学者将代理成本、财务拮据成本等理论引入资本结构研究，结论是：当公司负债比率达到某一界限之前（如50％），举债的减税收益将大大超过股权资金成本上升的损失，随着负债比率的升高，举债的减税收益与股权资金成本的增加将呈现此消彼长的关系，超过此点后，财务桔据成本和代理成本会上升，在达到另一个峰值时（如80％），举债减税的边际收益正好被负债提高的损失（包括股本成本、财务桔据成本、代理成本的提高）所抵销，超过此峰值后，负债提高的损失将超过举债的减税收益。

因此，资本结构与公司价值相关，但也不是负债越高越好，从而使资本结构理论更趋完善。

三、“在手之鸟”理论在手之鸟”理论是依照对投资者心理状态的分析而提出的。

他们认为，由于投资者对风险有天生的反感，同时认为风险将随时刻延长而增大，因而在他们心目中，认为通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的增加是现实的，至关重要的。

实际能拿到手的股利，同增加留存收益后再投资得到的以后收益相比，后者的风险性大得多。

因此，投资者宁愿目前收到较少的股利，也不愿等到今后再收回不确定的较大的股利或获得较高的股票出售价格。

而投资者的上述思想又会产生下述结果：公司假如保留利润用于再投资，那么以后的收益必须按正常的市场回报率和风险溢价之和进行贴现，也确实是讲，投资者不仅要求获得市场水平的投资回报，而且还要求公司为他们承担的风险支付酬劳。

否则，在同样价值的现金股利与资本增值之间，投资者将选择前者。

也确实是讲，在股票预期酬劳率的公式（ks=D1/p0+g）中，由于预期股利收益率（D1/p0）的风险小于其成长率（g），因此，在投资者心目中，一元钞票现金股利的价值超过了一元钞票资本增值的价值。

这一观点也因此被形象地概括为“在手之鸟”理论。

在手之鸟”理论强调了股利发放的重要性，认为“双鸟在林不如一鸟在手”，是由股利重要论进展而来的。

戈登与林特纳依照对投资者心理状态的分析而提出的。

他们认为投资者对风险有天生的反感，同时认为风险将随时刻延长而增大，实际能拿到手的股利，同增加留存收益后再投资得到的以后收益相比，后者的风险性大得多。

因而在他们心目中，认为通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而股利的增加是现实的，至关重要的。

因此，投资者宁愿目前收到较少的股利，也不愿等到今后再收回不确定的较大的股利或获得较高的股票出售价格。

这种理论反映了传统的股利政策，为股利政策的多元化进展奠定了理论基础。

"在手之鸟"理论是股利理论的一种定性描述,是实务界普遍持有的观点,然而这一理论无法确切地描述股利是如何阻碍股价的。

四、信息与信号理论信息与信号理论（Information and Signaling Theory）Desai和Kim (1983，1988)认为，收购活动会散布关于目标企业股票被低估的信息同时促使市场对这些股票进行重新估价。

价值被低估的企业常常成为收购的目标，在并购公告日市场会调整原先偏低的可能，从而导致累计超额收益显著大于零。

企业并购传递给市场参与者一定的信息或信号，表明目标企业的以后价值可能提高，从而促使市场对目标企业的价值进行重新评估或激励目标企业的治理层贯彻更有效的竞争战略。

因兼并收购行为发生的信息将推动资本市场对公司的市场价值重新作出评估。