[大类,中国,时钟]基于投资时钟原理的中国大类资产配置分析

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投资时钟在我国资本市场的实践探索

摘要：作为一种新兴的投资决策借鉴工具，美林“投资时钟”是一种将资产、行业轮动、债券收益率曲线和经济周期四个阶段联系起来的分析方法。运用该理论可以通过对各经济周期中不同资产的风险收益情况进行分析，合理选择资产配置方案。本文将投资时钟理论应用于我国资本市场，使用宏观经济数据确定了完整的时钟周期，并对这一时期各主要资产的风险收益情况按照周期中的不同阶段进行统计分析。研究表明，投资时钟理论对于我国资本市场的走势预期、资产配置决策以及风险管理等方面具有较强的实践意义。

关键词：投资时钟；经济周期；中国资本市场一、投资时钟介绍

投资时钟是由美林证券根据美国完整的超过30年的资产和行业回报率数据提出的投资概念，即将经济周期分为衰退、复苏、过热和滞涨四个阶段，每一个阶段都由经济增长和通胀的变动方向来唯一确定；同时每一阶段都对应债券、股票、大宗商品或现金中的某一特定资产类别。

（一）长期增长和经济周期

从长期看，经济增长取决于生产要素的可获得性、劳动力、资本和生产能力的提高。从短期看，经济经常偏离可持续的增长路径。政策制定者的工作就是要使其回复到可持续增长路径上来。在潜能之下的经济增长会使经济面临通货紧缩的压力，而经济增长持续保持在潜能之上则会导致破坏性通胀。美林投资时钟理论采用产出缺口来描述经济增长走势，用CPI来描述通胀。拐点判断方面，金融市场上一贯将增长率的短期偏离认为是其长期趋势的改变。正确地识别拐点可以通过改变资产配置而盈利，但生硬套用该理论也可能会出现错误。针对上述情况，美林的投资时钟理论中引入了增长评分卡的概念，增长评分卡是一个基于央行政策、OECD领先指标、商业信心指数和实际GDP市场共识预测的扩散指数。它是关于GDP增长方向的很好的6个月的领先指标，可有效用于拐点判断。

《如何科学配置大类资产？—经济周期与美林投资时钟研究》

如何科学配置大类资产？

——经济周期与美林投资时钟研究

课程背景：

当前，中国处于经济转型期，内部的GDP增速开始放缓，外部美国挑起了贸易战，欧洲经济开始衰退，日本经济长期低迷，中国的房地产市场也走到了一个十字路口。

面对复杂的宏观经济局面，和40多年未有的新变革，到底应该如何保卫我们的资产？

大类资产配置的方法很多，譬如美林投资时钟，但是其使用又跟经济周期的规律息息相关，用对了，可以向巴菲特等投资大鳄一样，获得稳健的收益，用错了则可能沦为投机行为。

本课程针对中国新经济形态，以国内顶级经济学家的研究成果为基础，融合了各种热点事件和各种经济数据，试图为学院构建宏观经济周期理解框架，帮助大家更好地透过现象，看到经济发展规律；通过了解经济周期，进而更好地使用美林投资时钟，进行大类资产配置决策。

课程时间：2天6小时/天

课程对象：

1. 银行等金融行业的理财经理、风控人员

2. 银行高净值投资客户、自由投资人

3. 政府、企事业单位的决策层、中层管理人员

课程收益：

●快速了解中国当前经济形势。通过详实的数据和案例分解，让学员快速掌握新常态下，经济发展的规律，理解L型发展趋势，理解增速换挡，理解产业结构升级。在全球宏观视野下，去理解中美贸易战的底层逻辑。帮助学员了解未来经济周期趋势。

●投资趋势预判。通过对中国当前经济形势的分析，了解经济发展规律，当前经济周期的阶段，帮助投资者预判资产价值走势，做出更好的投资决策。

●丰富思考维度。从更历史的，世界的维度去发现热点事件背后的规律和信息，更好的提升参与培训人员的独立思考能力。

大类资产配置的研究现状及其应用前景

■ 文/范亚琴

大类资产配置的研究现状及其应用前景

复杂的量化大类资产配置策略对于机构投资者技术能力、资本市场成熟度、法律监管和制度设计等提出了更高要求，结合不同机构投资者的投资目标和资金特征，构建基于经济周期和主观判断的分析框架，依然是未来国内市场大类资产配置策略的研究方向所在。

大类资产配置是研究资金在各类资产间的合理分配，由于不存在绝对最优的单一资产，即同时满足高收益和低风险，而不同资产间的弱相关性和负相关性能抵消部分风险，投资者通过组合不同类别的资产，能改善投资组合的收益和风险特征，使风险较小而收益较高成为可能。有效的大类资产配置对于成功投资至关重要（Brinson et al.，1986，1991；Ibbotson & Kaplan，2000），国外已有大量成熟的资产配置理论和应用研究，相比之下，针对国内市场的大类资产配置研究仍处于起步阶段。实践层面，投资者在决策时主要依靠对宏观经济趋势的研判，缺乏量化模型支持，因而无法保证投资决策的稳定性；理论层面，中国资本市场从上世纪90年代发展至今，依然处于相对原始的阶段，监管制度的特殊性、历史数据的有限性，为理论和实证研究带来了一定困难，相关代表性研究较少且无法用于实际投资。不少从业者认为其就是通过对各种宏观经济周期拐点的把握，在全球范围内进行资产选择的过程，而没有认识到其实质是一种依靠不同资产间的低相关性，对长期风险和收益进行管理的全局性策

略，并非局部策略的简单加总。

研究背景

我国资产管理行业在过去十年迎来

了爆发式增长，截至2020年三季度末，

【泽平宏观】投资时钟与大类资产表现：经典理论与实证检验——大类资产配置之九

【泽平宏观】投资时钟与大类资产表现：经典理论与实证检验

——大类资产配置之九

文：方正宏观任泽平联系人：宋双杰

导读

大类资产配置是证券投资研究的王冠。投资时钟理论研究了经济周期循环不同阶段的不同大类资产相对表现，进而给出投资建议，是一种从上到下的投资思路，自经典理论提出来一直是主流的大类资产配置方法框架。本文是投资时钟研究系列的第一篇，旨在研究经典的投资时钟理论，并检验其有效性。后续我们将检验投资时钟在中国的有效性，并力图建立“中国投资时钟”。

摘要

最早的投资时钟：经济周期循环与大类资产配置。最早的投资时钟发表在1937年伦敦的《标准晚报》，展示各类资产在几十年的经济周期循环中的收益轮动，聪明的投资者可以通过监测经济周期循环获得更高收益。其大类资产包括现金、债券、股票、海外资产、大宗商品、房地产，经济周期在12个刻度的时钟上轮动，其中12点代表着经济最繁荣的阶段，而6点代表着经济最萧条时的阶段，不同阶段推荐不同资产选择。

美林投资时钟：资产配置领域的经典理论。通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，并依次推荐债券、股票、大宗商品或现金。相较最早投资时钟，美林投资时钟在经济周期划分和大类资产选择上都有了明确的标准，大类资产推荐也不尽相同。

检验美林投资时钟的有效性：基本可靠。根据美林投资时钟模型，我们可以划分经济周期的四个阶段，当产出缺口与通胀双双下行时为衰退阶段，产出缺口上行通胀下行时为复苏阶段，产出缺口与通胀双双上行时为过热阶段，产出缺口下行通胀上行时为滞涨阶段。美国各类资产在各经济周期的平均收益率，与美林投资时钟的预期一致。1）

投资时钟

阶段复苏过热滞涨衰退
超额收益行业可选消费（凤头）、电信、科技科技、工业（猪肚）、石油天然气石油和天然气（豹尾）、医药、公用事业、必需消费必需消费、金融、可选消费、医药
5、投资时钟美国历史检验结果：阶段复苏过热滞涨衰退模型背后是实体经济波动 1、实体经济波动存在规律，即所谓的“经济周期” 。这种波动以主要的宏观经济变量，如就业率、物价水平、总产量等普遍的扩张或收缩为基本特征，持续时间通常为 2～10 年不等。 2、经济周期一般规律：a)利率下降，债券价格上涨；b)房地产和汽车业复苏（积极财政政策）；c)资产价格上涨-反向财富效应；d)就业率上升-消费支出增加；e)存货水平偏紧； f)利润增加并扩建产能，更新固定资产；g)通货膨胀上升；h)利率上升；i)经济放缓。 3、微观经济的目标是追求局部企业的利润最大化，结果导致经济危机周期性地发生。经济周期源于时滞和正反馈。时滞：产能建设往往会出现滞后于需求的现象。因而周期性地出现供大于求，即总供求关系失调；正反馈：正反馈因素加剧经济波动，包括众多加速器和乘数效应。债券 9.8 7 0.2 -1.9 股票 6.4 19.9 6 -11.7 商品 -11.9 -7.9 19.7 28.6 现金 3.3 2.1 1.2 -0.3
2、由于中国 GDP 公布以季度为频率，为更迅速的把握经济变化情况，通常以工业增加值同比增速和 CPI 来把握经济周期波动。

与投资时钟无关：对最近两年大类资产变迁的若干看法

本文转载自微信公号山石观市。

凌鹏是曾经的新财富策略第一名。过去，凌鹏在卖方领域享有盛名。

如今炙手可热的新财富分析师姜超认为，传统的美林时钟已经失效，要理解当下中国的资产现象，你应该盯紧一个指标，就是M2——货币超发配实物资产，货币紧缩配金融资产。

而凌鹏则认为，理解当下中国的资产现象，要深入研究银行资产的再配置。“中国是一个高储蓄率的国家，中国居民财富的主要配置方式是存款，而最近几年兴盛的理财、货币基金和各类宝宝也不过是存款的变种而已。中国金融体系最重要的权重还是银行。因此银行资产配置的方向决定了整个金融配置的方向。”

科普：“美林投资时钟”是美国著名投行美林证券在研究了美国1973年到2004年的30年历史数据之后，于2004年发表的“投资时钟（The Investment Clock）”这一著名的大类资产配置理论。

其核心是通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，每个阶段对应着表现超过大类的某类资产：债券、股票、大宗商品或现金,也相应指引阶段的股票行业标的选择。

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一、与投资时钟无关

最近两年，大类资产变幻风起云涌，先是股票的牛市（2014/7--2015/5），再是债券的牛市（2015/8--2016/2），再到最近的商品大牛市。历史而言，解释大类资产变迁最好的理论是美林的投资时钟，经济周期的剧烈波动引发了资金在股、债、房、汇、商品和现金中的流动。投资时钟是典型的经济周期论者，其核心变量是产能缺口和物价，中间夹杂了货币政策的变迁。投资时钟应用的前提是经济周期发生了变迁。

投资时钟原理的中国大类资产配置研究

研究大类资产配置是机构投资者进行投资决策的第一步，且对投资业绩具有决定性的意义。自从美林证券于2004年发表了著名的《The investmentclock》报告之后，作为一种体现实体经济与资产配置之间内在关联的突破性思路，投资时钟原理被越来越多的学者进行研究，并被投资者作为大类资产配置的基本策略。进入2007年开始的股市大牛市以后，我国的学者和机构对关于经济周期划分和大类资产配置的问题也进行了深入的研究与应用，如较早期的郑木清(2003)利用产出缺口和利率变动来划分经济周期并给出了股票与债券的混合资产配置方法。在2008年股市遭遇严重危机之后，对于大类资产配置以及投资时钟的研究也成为了新的热点，卢雄鹰(2010)较系统地介绍了投资时钟在资产配置中的应用;苏民和途宇铎(2011)从理论上对美林投资时钟模型进行了修正和补充;赵航(2012)将美林投资时钟模型应用到中国市场，利用指数模拟初步检验了从1995-2009年各类资产在经济周期不同阶段的表现，验证了中国经济的周期性;卢国锋02011)将投资时钟模型应用到了我国商业银行的债券投资策略当中;张乐和张忠能(2013)利用投资时钟模型和PE指标，对该模型在股市中的应用进行了分析与研究。

由于各个国家的宏观经济运行所处的阶段有所不同，各个经济体的开放程度以及经济体所受的外在约束的不同，在不同的国家运用投资时钟原理来指导大类资产配置需要进行合理的调整来适合本国所特有的经济特点。在过往的文献中，对经济周期的划分以及对大类资产的收益率均没有统一的标准，因此对资产轮动现象的解释也具有一定的主观性。本文利用合理的指数来表示我国大类资产标的(股票、商品、债券、现金)长期的收益表现，重点研究了如何更好地利用投资时钟原理来指导中国的大类资产配置，以及如何选取合理的经济周期划分方法，并通过基于蒙特卡洛方法优化的均值方差模型来对中国大类资产配置进行实证。从实际数据出发，分析了我国经济周期各类资产收益

20130606-华泰证券-基于投资时钟和BL模型的大类资产配置

图表目录
证券研究报告 ................................ ................................ ................................ ..............1 图 1： BL 模型的主要思想........................................................................................4 图 2：本文主要思路................................................................................................6 图 3：投资时钟与股债相对收益率的变化（BL 模型主观收益调整过程）.....................6 图 4：国内卖方机构看多 -看空比例与上证综指 ..........................................................7 图 5：根据中国领先指标划分的经济周期..................................................................8 图 6：扩张早期中国大类资产表现对比 .....................................................................8 图 7：扩张晚期中国大类资产表现对比 .....................................................................8 图 8：衰退早期中国大类资产表现对比 .....................................................................9 图 9：衰退晚期中国大类资产表现对比 .....................................................................9 图 10：沪深 300 与中债总财富指数的走势..............................................................9 图 11：股债相对收益率 .......................................................................................10 图 12：沪深 300 股票收益率（E/P）....................................................................10 图 13：十年期国债收益率....................................................................................10 图 14：模型组合、基准组合及股票累计收益率对比 ...............................................12 图 15：投资时钟 .................................................................................................12 图 16：市场情绪在均值附近 ................................................................................12 图 17：宏观领先指数与同比 ................................................................................13 图 18： M1 同比与 CPI 同比 .................................................................................13 图 19： 5 月 PMI 回升但经济难言好转...................................................................13 图 20：利润改善空间有限....................................................................................13

改造“美林投资时钟”-全球大类资产配置框架研究(2)

改造美林时钟。

第二，对于黄金价格的趋势跟波动的幅度而言，不管是全球经济周期数据，还是美国经济周期数据，对其解释力都更是远不如大众，这意味着在黄金和大众商品的投资中，依据要依据全球经济周期的数据，我们很难判断一波行情的级别大小，而且对于具体的趋势拐点判断也会比较模糊。

我们看了一下全球经济增速跟crb指数，我们看了一下，感觉西亚币现货会先于GDP提前反应，有时候会提前一年，有时候提前两年，有的时候提前几个月，它是一个领先指标，但是领先的时间是不确定的。从1970年的数据到2014年反映出这样一个问题。

再来看一下全球通胀水平跟crb指数只能说是有一定观点，只能说有一定观点，但是并不是特别明显。然后crb现货跟美国GDP应该来说也是一个比较确定的正相关关系，但是 crb现货会有一定的提前量，稍微提前那么提前那么几个月几年，有的时候这是月份提前几年差不多也是跟不确定的，也是跟我们刚才第一个讲的 crb 现货跟GDP实际全球的这个情况是一样的，它会有提前，但是提前的数量不确定，有时候是几个月，有时候是一年，有时候是两年。

然后再来看美国通胀水平跟crp指数，美国通胀水平看不出看不出什么特别的观点，看不出什么特别的观点。期货收盘价红max黄金年度跟GDP实际这个也不是你看不出什么特别的观点，全球通胀跟黄金期货价格指数也看不出什么特别的观点。然后再来是美国经济增速跟黄金期货价格，也不是那么的明显。美国通胀水平跟黄金期货价格感觉也不是那么的明显。美元指数跟crb指数这个是很怪异的，它应该看得出是一个负相关，有一段时间呈现负相关的关系。

投资时钟在我国资本市场的实践探索

关键词：投资时钟；经济周期；中国资本市场一、投资时钟介绍

（一）长期增长和经济周期

美林投资时钟及在中国的应用

美林的投资时钟理论

图1 大类资产和行业随经济周期的循环

资料来源：Merrill Lynch:“The Investment Clock” 2004.Nov.10

用“投资时钟”指导基金投资与资产配置

——春播秋实布局2009

美林在超过30年的数据统计分析中，发现了“投资时钟”。

“投资时钟”是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期四个阶段”联系起来的方法，是一个非常实用的指导投资周期的工具。

“投资时钟”的分析框架，可以帮助投资者识别经济周期的重要转折点。而正确识别经济增长的拐点，投资者可以通过转换资产以实现获利。

根据经济增长和通胀状况，“投资时钟”将经济周期划分为四个不同的阶段——衰退、复苏、过热和滞胀。“投资时钟”将经济周期画成圆圈的形式。经典的“繁荣-衰退”周期从左下角开始顺时针转动（图1）。每个阶段由相对于趋势的经济增长方向（如经济复苏和经济衰退）和通货膨胀方向（通货膨胀上升和通货膨胀下降）两个指标定义。经济增长和通货膨胀是时钟的驱动力，经济增长率指向南北方向，通胀率指向东西方向。

在经济周期的衰退、复苏、过热和滞胀等不同阶段，沿顺时针方向循环，不同类属的金融资产会表现出显著的差异，每个阶段有一个特定的资产可以获得超过大市的超额收益（见图1；当然，有时投资时钟也会逆时针移动或跳过一个阶段，主要由于海外冲击或异常事件的影响）：

（1）衰退阶段（6点-9点）：

GDP增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。企业盈利微薄，实际收益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而降低利率，债券收益率曲线下行而且陡峭。此阶段债券是最好的资产选择。

基于美林投资时钟的我国大类资产配置探讨

周亮

【摘要】借鉴美林投资时钟的经济周期划分方法,采用HP滤波降噪后的先行指数

和滞后指数对2007年1月至2017年12月的我国经济周期进行划分,采用协整模型和统计检验等方法考察了股票、商品、债券及现金四大类资产在各经济周期下的表现后发现:美林投资时钟在我国资本市场具有较强的适用性,复苏期持有商品资产、过热期持有股票资产、滞涨期持有现金资产、衰退期持有债券资产的策略是最合适的配置策略,该策略在样本区间获得了23.84％的年化收益率及4.5669的夏普比率;如果采用风险平价方法对商品和债券加杠杆,最佳策略应是复苏期持有商品资产、过热期持有股票资产、滞胀期持有商品资产、衰退期持有债券资产,该策略在样本

区间获得了45.63％的年化收益率及6.0988的夏普比率,总体来看,加杠杆后的策

略提高了策略的风险收益比.

【期刊名称】《上海经济》

【年(卷),期】2018(000)001

【总页数】13页(P105-117)

【关键词】投资时钟;资产配置;资产轮动

【作者】周亮

【作者单位】湖南财政经济学院学报编辑部,湖南长沙 410205

【正文语种】中文

【中图分类】F832.51

一、研究背景

资产配置或资产轮动策略，是投资者根据对不同资产的收益及风险的预测，改变资产间配置比率的方法。常见的策略包括动量策略、波动率择时、宏观经济面择时策略等。国内外学者对资产配置或轮动进行了大量研究。Vandell and Stevens （1989）最早提出了基于市场择时方法的资产轮动策略。在此之后，大量学者对

简述基于美林投资时钟的我国大类资产配置

本文简要介绍了美林投资时钟理论的核心理念，以及美林投资时钟对于国内大类资产配置的影响与作用，旨在优化大类资产配置，保证资产收益，充分发挥出美林投资时钟理论的优势效能，以及资产配置对经济建设的推动作用。

标签：美林投资时钟理论;国内大类资产配置;经济建设

依托美林投资时钟的核心理念，采用协整模型与统计检验等方式对国内股票、债券、商品与现金四大类资产，在不同经济周期内的表现进行评估可知，美林投资时钟理论与国内资本市场相协调，复苏期持有商品资产、过热期持有股票资产、滞涨期持有现金资产、衰退期持有债券资产，可以最大限度的保证资产的经济效益。

1 美林投资时钟理论核心理念

美林投资时钟理论，是指综合分析资产、行业轮动、债券收益率曲线与经济周期四个阶段的内在联系，指导投资周期，并采取一系列行之有效的经济策略，保证资产在不同周期内的合理化配置与经济效益。

2 基于投资时钟原理的中国大类资产配置

美林投资时钟理论自2009年流入国内金融市场以来，受到专家学者与投资机构的高度重视，并逐步加大了专项研究力度。其中，中金公司是最早将美林投资时钟理论运用到投资市场的公司中，且在实践发展中取得了实质性的突破。中金公司以美林投资时钟理论为核心，系统、客观的评估了各行业在不同经济周期的具体表现，国信证券也借鉴美林投资时钟理论，探究了证券市场在不同经济周期内的效益变更情况与行业配置效果。而根据各行业对美林投资时钟理论的实践应用情况可知：

国内经济具有明显的周期性，且在经济周期的四个阶段，均具有表现突出的大类资产，而这也与美国对美林投资时钟理论的研究成果不谋而合。

经济周期中的大类资产配置探析

在投资领域中，大类资产配置是指投资者将资金分配到不同的资产类别中，以实现投

资组合的多样化和风险分散。在经济周期中，不同的资产类别会受到不同程度的影响，因

此大类资产配置在不同经济周期下的表现也会有所不同。本文将探讨经济周期中的大类资

产配置策略及其影响，以帮助投资者在不同经济环境下做出更加理性的投资决策。

一、经济周期及其特征

经济周期是指经济活动在一定时间内的周期性波动，通常包括繁荣、衰退、复苏和衰

退四个阶段。不同阶段的经济周期具有不同的特征和影响因素。

1. 繁荣期：繁荣期是经济增长最为迅速的阶段，通常伴随着就业率的提高、消费增加、企业利润增长和通货膨胀加剧等特征。

4. 衰退期：衰退期是指经济增长持续放缓或处于负增长状态的阶段，通常伴随着产

出持续下降、失业率持续上升、消费疲软、企业利润继续下滑和通货紧缩等特征。

二、经济周期对大类资产的影响

不同经济周期对大类资产的影响程度不同，因此投资者在配置资产时需要根据经济环

境来选择适合的资产类别，以实现风险分散和收益最大化。

1. 股票

股票是受到经济周期影响最为显著的资产类别之一，在繁荣期股市通常表现良好，企

业利润增长、消费增加和就业率提高都会推动股价上涨。而在衰退期，企业利润下降、消

费疲软和失业率上升会导致股价下跌。在繁荣期更适合配置股票，而在衰退期则需要减少

股票仓位。

2. 债券

债券通常被认为是相对稳定的投资工具，对经济周期的影响相对较小。在衰退期，央

行通常会通过降息来刺激经济，这会推动债券价格上涨，因此在衰退期更适合配置债券。

经济周期中的大类资产配置探析

随着世界经济的不断发展，各国经济周期的变化对于投资者而言已经成为一个不可忽

视的因素。在经济周期中，不同的资产类别有着不同的表现，因此对于投资者来说，如何

在不同的经济周期中进行大类资产配置成为了一个重要的问题。本文将探讨经济周期中的

大类资产配置策略，帮助投资者更好地理解和应对经济周期带来的影响。

1. 经济周期的基本特征

我们来了解一下经济周期的基本特征。经济周期是指一国或一地区在一定历史时期内（通常为3-10年）所经历的经济增长、衰退和复苏的交替循环。根据经济表现的不同，通常会将经济周期划分为繁荣期、衰退期、复苏期和衰退期。在繁荣期，经济活动活跃、产

出增长、就业率提高、通货膨胀上升；在衰退期，经济活动减缓、产出下降、就业率下降、通货膨胀降低；在复苏期，经济活动开始复苏、产出增长、就业率开始上升、通货膨胀开

始回升；在衰退期，经济活动进一步减缓、产出持续下降、就业率继续下降、通货膨胀进

一步降低。经济周期的不同阶段对各类资产的表现会有所影响，因此投资者需要根据经济

周期的不同阶段来进行大类资产配置。

2. 大类资产的表现

在不同的经济周期中，股票、债券、房地产和大宗商品等大类资产会有不同的表现。

在繁荣期，股票市场通常表现较好，因为公司盈利增长，投资者信心高涨，股票价格上涨；债券市场则表现一般，因为通货膨胀率较高，债券收益率下降；房地产市场会有所表现，

因为人们的购买力增强，房地产需求增加；大宗商品市场也表现良好，因为经济活动活跃，商品需求增加，价格上涨。在衰退期，股票市场表现较差，因为公司盈利下降，投资者信

基于投资时钟理论的大类资产选择策略

好买基金研究中心：孙志远

一、研究范围

本文的研究范围限于金融类资产，包括沪深二级市场股票、公开交易债券、商品和现金。将商品投资纳入其中的主要原因在于其良好的抗通胀功能，并且可以以期货市场作为低成本的介入渠道。本文未将房地产投资纳入研究范围，主要原因在于尽管地产投资在历史上一直表现出低风险高收益的特性，而近期该行业面临的政策风险过大，且在可预期的未来（2年内）没有缓解的迹象，如果以历史回报作为其投资价值的评判，很有可能得到错误的结论。

二、研究方法

本文采用历史数据统计加基本面分析的方法来构建大类资产组合。首先，根据美林证券的投资时钟模型，并结合中国实际情况，以实证的方法检验各项大类资产在不同市场环境下的表现，并挑选出每种市场环境下的强势资产1三、经济发展阶段的划分

。然后通过基本面分析以及模型推演，预测未来2年内中国可能面临的经济发展阶段。最后结合前两步的分析结论确定当前大类资产及调整策略。

投资时钟模型根据经济增长和物价变动将经济周期分为4个阶段（衰退、复苏、过热和滞胀），每个阶段都可以由经济增长和通货膨胀的变动方向加以确定，具体如下：

理论上可以同时挑选出劣势资产并加以做空，但中国目前资产市场做空机制和资本借贷市场并不发达，因此本文不考虑做空操作的影响。

美林证券在其报告原文2中使用了GDP 增长率作为衡量经济增长的指标，不少研究机构在对中国经济周期的划分中也使用了该指标，但笔者认为该指标以季为频率发布，时效性较低，在确定经济运行阶段时容易滞后，因此本文采用按月公布的工业增加值同比增速来衡量宏观经济的变动情况。此外，由于宏观经济数据多具有趋势效应和季节效应，也容易受突发随机因素的影响，直接使用原始数据可能使结果偏离实际，因此本文采用X-12法剔除季节因素和随机因素，并用Hodrick-Prescott 滤波法去除趋势性因素，使用残余的循环因素进行分析3中国经济周期的划分