4++平安参股Fortis的案例(全面风险管理)

比如：公司的自由现金流600万元，目标资 本结构为负债：权益=0.25：1，公司负债市 场价值120万，有200万普通股，股票投资 者必要收益率为16%，负债的税前成本8%， 税率25%， 预测公司的自由现金流增长率为5%，公司 股价31元。估计未来的股价。
预测的自由现金流=600*（1+5%）=630万 负债市值/（权益+负债）=0.2，权益为0.8 确定贴现率=0.8*16%+0.8*8%*（1-25%） =14% 股票价值估计： 公司价值=630/（14%-5%）=700 股权价值=700-120=580万 每股价值=580/200=29元 股价存在高估。
ROE震荡下行；银行业务的ROE要高于保险业务的ROE。 重点考察银行业务，发现银行的ROE下降更甚。
0.400% 0.350% 0.300% 0.250% 0.200% 0.150% 0.100% 0.050% 0.000% 2005Q1 -0.050% -0.100% total banking 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4
利息收入占比
保费收入占比
保费收入相对于利息收入来说，占比比较少，更表明在 投资过程中应该重点分析他们的银行业务。利息收入在 稳定增加，这些都掩盖了fortis经营中的风险。
偿债能力分析
存贷比率1
140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4
币种 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元 欧元
期初价 1021.65 1016.83 1019.73 996.13 1004.85 1038.05 1027.82 1011.27 1025.44 1031.30 1046.30 1029.04 1029.75 1033.48 1029.65 1061.83 1078.88 1086.27 1066.11 1068.80 1081.08 1107.62 1081.64 1078.77 1080.71 1065.59 1000.92 933.03 873.37
存贷比分析 虽然银行业务的存贷比率表现出上升的趋 势，盈利能力会增加。但是，在次贷危机 状况下，所表现出的风险也持续增加，这 是更应该关注的问题，且其存贷比率还高 于75%。 将存贷比率1与存贷比率2进行对比，存贷 比率2下降，表明fortis 通过从银行拆入资金 的方式降低了银行的存贷比率，否则该比 率更高。这个问题要重点关注。
ROA震荡下行；从ROA来说，银行业务的ROA要大于 保 险业务的ROA，但是，波动幅度明显大于整体业务，也 比保险业务的波动性要大。这表明银行的资产业务在高 风险资产上的头寸比较高，在次贷危机下，这部分的资 产减值要重点考虑。
收入结构
90.0% 80.0% 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4
存贷比率2=客户贷款/客户存款，这里的客户是所有 企业，包括银行之间的拆入拆出资金。
存贷比率
所谓存贷款比率，是指将银行的贷款总额与存款总 额进行对比。 从银行盈利的角度讲，存贷比越高越好，因为存款 是要付息的，即所谓的资金成本，如果一家银行的 存款很多，贷款很少，就意味着它成本高，而收入 少，银行的、盈利能力就较差。因商业银行是以盈 利为目的的，它就会想法提高存贷比例。 从银行抵抗风险的角度讲，存贷比例不宜过高，因 为银行还要应付广大客户日常现金支取和日常结 算，在就需要银行留有一定的库存现金存款准备金 （就是银行在央行或商业银行的存款），如存贷比 过高，这部分资金就会不足，会导致银行的支付危 机，如支付危机扩散，有可能导致金融危机，对地 区或国家经济的危害极大。 目前规定商业银行最高的存贷比例为75%。
中国平安 参股 富通集团：全面风 险管理
内容提要
一、风险识别
二、风险评估
三、风险控制
风险识别
投资对象国的政治风险 投资对象股价下跌风险 汇率风险 平安的投资决策操作风险
一、投资对象国的政治风险 富通集团独特的股东结构与股东会议
– 富通控股(Fortis Holding)在法律上实际上是被称 作“母公司”的两家公司：比利时富通(Belgian Fortis SA/NV)和荷兰富通(Dutch Fortis N.V)，同 时受比利时和荷兰两国的公司法管辖，要遵守 这两个国家的公司治理原则。 – 两家母公司以50%对50%拥有两个集团控股公司 (Group Holding Companies) ----富通布鲁塞尔 (Fortis Brussels)和富通乌得勒支(Fortis Utrecht)。
存贷比率1
存贷比率1=客户贷款/客户存款，这里的客户 是非银行企业
存贷比率2
120%
100%
80%
60%
40%
20%
0% 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4
存贷比率2
现金比率下降，反映流动性风险增加。
二、投资对象股价下跌风险
（2）股票价格的估值 估值方法：
– 现金流贴现模型（公司自有现金流贴现模型； 红利贴现模型） – 相对估值模型（市盈率模型；市净率模型）
自由现金流贴现模型 自由现金流=息税前利润*（1-所得税税率） +折旧和摊销-净营运资本量-资本性投资+其 他资金来源 贴现率=加权平均资金成本=（负债市值/ （权益+负债））*债务成本（1-所得税税 率）+（权益市值/（权益+负债））*股本成 本 注：这里的现金流为预测的未来各期的期 望自由现金流，一般为假设
期末价 1016.99 1021.37 1005.56 1001.68 1031.37 1026.65 1007.98 1023.66 1030.68 1049.99 1027.55 1023.37 1038.39 1033.21 1063.12 1078.29 1092.75 1066.69 1066.12 1078.09 1108.09 1089.72 1077.72 1083.02 1065.31 1005.22 999.97 872.54 881.19
国内银行 3-5倍 20倍左右
香港市场银行股
美国银行 股
1.5倍
2倍左右
10倍以上
14倍左右
问题在哪儿？？
2、但ห้องสมุดไป่ตู้后，Fortis股价表现相当低迷
我国商业银行上市所使用的估值方法
上市银行
中国银行 中国农业银行 中国建设银行 中国工商银行 交通银行
主承销行
中信，高盛 中金 中金，中信，摩根士丹 利 中金 中信，信达
政治风险分析
越是政府干预大的国家或地区，政治风险越高。 在以前的经济危机中，西方国家大都采取了政 府干预行为，这都来自凯恩斯主义。 1984年，中国和比利时在布鲁塞尔签订了《中 国和比利时-卢森堡经济联盟关于相互鼓励和 保护投资协定的议定书》。该《议定书》规定， 为了安全和公共利益需要，缔约一方可对缔约 另一方的投资者在其领土内的投资采取征收、 国有化或其他类似措施。但措施应依照国内法 律程序所采取的，且与对第三国投资和投资者 所采取的措施相比，是非歧视性的。更为关键 的是，这些措施应伴有对补偿支付的规定。
54,472.10 3% 56,106.26 6% 0.102735739 97% 10.15% 785211.8115 753,678 31533.81155 1,333,613,435 23.64539133
2006年底的 股价大约在 40元左右
二、投资对象股价下跌风险
相对估值模型 •当时投资时，富通股价已经从最高点40欧元下行 到25欧元左右，凸显了富通的投资价值？？ 市净率 静态市盈率 富通 1.1倍 5倍
16.000% 14.000% 12.000% 10.000%
8.000%
6.000% 4.000% 2.000% 0.000% 2005Q1 -2.000% -4.000% total Banking 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4
估值方法
市盈率，市净率 市净率 市净率，市值/收入之比 市净率 市盈率，现金流折现
三、汇率风险
月份 2006-7-1 2006-8-1 2006-9-1 2006-10-1 2006-11-1 2006-12-1 2007-1-1 2007-2-1 2007-3-1 2007-4-1 2007-5-1 2007-6-1 2007-7-1 2007-8-1 2007-9-1 2007-10-1 2007-11-1 2007-12-1 2008-1-1 2008-2-1 2008-3-1 2008-4-1 2008-5-1 2008-6-1 2008-7-1 2008-8-1 2008-9-1 2008-10-1 2008-11-1
最高价 1023.23 1026.78 1021.84 1002.56 1034.90 1044.14 1027.82 1023.66 1035.91 1053.19 1046.30 1032.85 1047.20 1044.98 1063.12 1078.29 1100.70 1091.49 1077.57 1078.09 1117.14 1115.86 1096.93 1083.02 1088.14 1066.26 1007.96 933.03 888.29
富通的估算
股价的估算 2006年
EBIT 税收 折旧 递延税款 经营性应收项目减应付项目 固定资产增加
自由现金流 自由现金流增长率 预测的现金流 股权必要报酬率 债券税前成本 负债比率 加权平均成本 公司价值 负债价值 股东价值 股数 股价
70503 ( 1,030 ) 576 2,733 -18040 306.10
现金比率
5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00%
现金比率
1.50%
1.00% 0.50% 0.00% 2005Q1 2005Q2 2005Q3 2005Q4 2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4
最低价 998.80 1016.83 1003.83 988.98 1002.09 1024.68 1004.47 1003.43 1014.31 1031.30 1026.98 1013.90 1029.75 1019.10 1028.43 1056.67 1076.97 1054.34 1045.06 1046.90 1081.08 1089.72 1074.41 1061.96 1065.22 1005.22 954.74 848.90 849.90
二、投资对象股价下跌风险
（1）财务分析 盈利能力分析：
2000 1500 1000 500 0 05Q1 05Q2 05Q3 05Q4 06Q1 06Q2 06Q3 06Q4 07Q1 07Q2 07Q3
-500
-1000 -1500 利润额 保险业务利润 银行业务利润
保险业务利润保持稳定，但银行业务利润波动很大，影响了整个集团的利润波动 情况。平安要重点考察银行业务的质量。
结果： 比利时、荷兰和卢森堡政府采取了违法征 收行为
荷兰政府率先违反承诺，比利时政府跟进， 将富通集团推入极为不利的境地，然后采 取种种违法手段胁迫富通集团董事会同意 分别向荷兰、比利时政府廉价全盘出售其 盈利能力最佳的银行和保险子公司，占富 通集团原有资产的95%左右 平安从三国的政府收购中并未得到补偿