中国证券市场风险分析基本框架的研究

收稿日期:2000-03-02
作者简介:叶　青(1962-　
),女,湖北襄樊人,中国人民大学统计学系副教授,经济学博士,主要从事金融数量分析和风险管理研究。

易丹辉(1948-　
),女,湖南汨罗人,中国人民大学统计学系教授,博士生导师。

2000年第6期
(总240期)金　融　研　究Journal of Financial Research N o.6,2000G eneral N o.240
中国证券市场风险分析基本框架的研究
叶　青　易丹辉
(中国人民大学,北京,100872)
摘　要:本文从证券监管角度界定了证券市场风险概念,在此基础上对证券市场风险的
内涵进行了理论分析,提出了构建我国证券市场分析体系的基本框架。

证券市场风险是指由于某种或多种影响证券市场价格波动的因素发生变异(非理性变
化),引起证券市场价格非理性巨幅波动,致使资产(证券)迅速贬值(或虚假增值),各经济主
体蒙受损失的可能性。

证券市场风险本质上是由风险因素、风险事故、风险结果递进联系而
呈现的可能性。

证券市场风险因素是证券市场风险事故赖以发生的客观条件,有系统因素和
非系统因素之分,这些因素可能正常地起作用,也可能非正常地起作用(风险因素发生变异)。

证券市场风险事故是由变异风险因素引起的证券市场价格非理性波动,即价格波动偏离合理
价格和某种合理状态。

证券市场风险结果是证券市场风险事故给证券市场带来的直接影响,
即证券资产迅速贬值(股灾),各经济主体(投资者、筹资者、国家)蒙受损失。

证券市场风险分析就是要对证券市场中的风险事故———市场价格非理性波动,即价格偏
离进行分析。

价格偏离表现为市场价格对其价值(或均衡价格)的偏离;对充分准确反映信息
的合理价格的偏离;价格走势对宏观经济走势的背离。

这三个方面的分析构成我国证券市场
潜在风险分析的基本框架。

价格偏离程度大,表明市场中非理性变异因素聚积的能量大,市
场发生倒塌的可能性即市场潜在风险程度大。

关键词:证券市场;风险分析;基本框架
中图分类号:F830191 文献标识码:A 文章编号:1002-7246(2000)06-0065-06
防范、化解风险是我国证券监管的长期任务。

加入WT O 后,外国资本虽不能直接购买A 股,但可通过证券公司等间接进入资本市场,我国资本市场的开放程度将会提高,这一方面给我国证券市场的发展带来机遇,另一方面也使我国证券风险监管面临更严峻的
挑战,防范、化解风险也就变得更加重要。

要防范化解风险,管理者必须要有科学的行为依据,这就需要管理者首先认清什么是管理层需要关注的风险,风险反映在哪些方面,并应建立一套科学的潜在风险分析评估体系,以实施长期监测。

本文拟从风险的定义、内涵入手,对这些问题进行探讨,试图提供构建风险分析的基本思路和框架。

一、证券市场风险的定义内涵
证券市场风险作为一种风险,其内涵首先是由风险的内涵所赋予的。

风险的内涵在于它是在一定时间内,由风险因素、风险事故和风险结果递进联系而呈现的可能性。

证券市场风险的内涵在于它是在一定时间内,以相应的风险因素为必要条件,以相应的风险事故为充分条件,有关经济主体承受相应的风险结果的可能性。

11证券市场风险因素
证券市场风险因素是证券市场风险事故(证券市场价格非理性巨幅波动)赖以发生的客观条件。

无论何种风险,其风险结果都是直接由风险事故的发生所导致的,证券市场风险也不例外。

然而任何风险事故都只有在一定的客观条件下通过一定的诱因才能发生。

这种客观条件和诱因都是风险因素。

证券市场是一个涉及筹资者(政府、企业、机构)、证券商、证券专业服务机构(律师事务所、会计事务所、资产评估事务所)、证券交易所、投资者(个体投资者、机构投资者)等代表不同利益主体的复杂系统。

系统内各主体之间的关系十分复杂。

筹资者通过证券商向投资者发行股票、债券,筹集资金,同时,也可在证券市场上通过实施配股方案,再次筹得资金。

投资者可以在一级市场上从证券商手中买入股票、债券,也可直接进入二级市场买卖、炒作,以获取红利和差价。

证券商是联接筹资者和投资人的桥梁和纽带,在一级市场的发行、申购和二级市场的代理、委托交易中,起着不可缺少的中介作用,同时券商作为机构投资者又可直接进入市场进行操作。

因此筹资者、投资者、证券商是市场的主要参与者和操纵者,其利益相互影响、相互制约,任一主体行为的不规范,都会引发风险事故。

同时,证券市场系统不是一个封闭的系统,系统外部环境如国家政治、政策、经济形势等因素的变化,也会对系统产生影响,所以,证券市场风险的形成有来自系统内部的原因,也有来自系统外的原因,它是系统内部和系统外部诸多因素共同影响的结果。

我们将这些因素按照其对市场的影响范围具体划分为系统因素和非系统因素。

由政治、经济、社会、心理等因素造成,对市场整体发生影响的风险因素,称为系统因素。

具体包括市场行为风险因素、政策和制度风险因素、利率风险因素、汇率风险因素、通胀风险因素和政治风险因素等。

非系统因素对市场整体影响不大,只影响某种或某类证券的价格。

这种风险因素主要来自上市公司本身,具体包括公司财务风险因素、违约风险因素、流动风险因素和偶然事件风险因素等。

21证券市场风险事故
证券市场风险因素是客观存在的,他们无时不刻不在影响和决定着市场的风险程度。

如果这些因素正常地合理地发挥着调节证券价格的作用,那么市场将按照它必然的规律
运行。

问题是,在我国这样一个成长期很短,发育很不成熟的市场,随时都会有风险因素的非正常的、非合理的变异(如投资者对市场的心理预期,心理预期是一种风险因素,理性的心理预期将会对市场正常地发挥作用,非理性预期则是心理预期这一风险因素的非正常非合理变异;又如,证券法规、制度是一风险因素,健全规范的法规制度可以起到抑制风险的作用,而不健全不规范的法规制度则是制度风险因素的非正常非合理的变异),一种非正常非合理变异了的风险因素在时间上的累积或者多种变异了的风险因素聚积,必将产生风险事故。

证券市场的风险事故由变异风险因素引起,是导致风险结果的直接原因。

在证券市场中,变异风险因素累积和聚积达到一定程度时,将引起证券市场价格非理性巨幅波动,即证券市场价格波动偏离其正常、合理范围或某种正常状态,这种非理性波动(或称价格波动偏离)必将导致证券资产虚假增值随后迅速贬值(向上偏离时)或大幅度贬值随后迅速增值(向下偏离时),从而对投资者、企业乃至整个国民经济产生不利影响。

可以看出,证券市场价格非理性波动(或价格波动偏离)是由风险因素引起的,并且是导致风险结果的原因,它是证券市场风险事故。

31证券市场风险结果
证券市场风险结果是由证券市场风险事故给证券市场主体带来的直接影响。

根据前面的定义,由证券市场风险事故给证券市场带来的直接影响是:证券资产迅速贬值(股灾),各经济主体(投资者、筹资者、国家)蒙受损失。

这里,损失不是指一般意义上的损失,不仅包括有形损失如投资者资产价值损失,而且包括无形损失如投资者信心丧失;企业融资面临困难;经济发展遭受重创。

证券市场风险结果一旦造成,对经济的破坏性和对投资者的打击很大。

从证券监管角度,它是需要防范的。

二、我国证券市场风险分析的基本框架构建
上述分析表明,风险因素是风险结果发生的必要条件,而风险事故则是风险结果发生的充分条件。

这也就是说,风险结果的发生必然要受到风险因素的作用,但并不是所有的风险因素都会产生我们所指的风险,只有那些变异了的风险因素产生的风险事故才最终会导致风险的发生(风险结果)。

比如利率变动,证券市场价格随之相应变化,可以看着这是证券市场价格对利率这一风险因素作出的正常反应,是利率杠杆作用下证券市场的必然运行规律,而不是宏观管理意义上需要加以控制的风险。

只有当市场对利率的反应超过合理限度,利率这一风险因素才会通过市场交易人行为的变异产生风险事故———市场价格波动与经济波动不协调,最终导致市场风险发生(风险结果)。

可以看出,风险事故是联接风险因素和风险结果的桥梁和媒介,它潜伏在市场中,风险事故一旦显露,说明市场存在着变异了的风险因素,危机的种子已经埋伏。

因而,从控制防范化解风险的目的出发,对证券市场风险进行分析、监测,就是要分析、监测风险事故是否已经显露,市场是否有变异了的风险因素存在。

通过改变风险因素变异的条件和性质,达到防范、化解风险目的。

在证券市场中,变异了的风险因素单个作用或综合作用产生的风险事故是市场价格
非理性波动,即价格波动偏离正常、合理价格或正常运行状态。

价格波动偏离程度大,表明市场中非理性变异因素聚积的能量大,市场发生倒塌的可能性即市场潜在风险程度大。

对于价格偏离,投资者的理解和证券监管者的理解是会有差异的,投资者关注的是实际价格(或收益)对预期价格(收益)的偏离,关心的是现实的偏离方向是否会带来资金损失(或机会成本);而证券监管者关心的是证券市场是否健康理性,市场价格是否在一个合理范围内波动,因此,他所关注的是证券价格波动是否偏离正常、合理价格或正常运行状态。

正常、合理价格或正常的价格运行状态应具有下列特征:
第一,证券价格充分反映有关信息。

按照Fama的有效市场理论,如果价格充分反映有关信息,则市场是高效率的,当前定价是合理的。

如果市场是低效的(证券市场低效的三个特征:价格变化的非随机性、对信息延迟或过度反应、公司业绩与其市场表现异向变动),则表明市场定价或定价机制是不合理的。

从价格变化的非随机性特征来看,如果市场价格变化是非随机的,则市场是非有效市场,说明过去的价格变动和预期之外的价格震荡对价格的未来变化有强烈的影响,价格波动在很大程度上由过去价格震荡和过去误差所决定。

那么,投资者(投机者)能够基于对过去价格变动的分析获取超额利润,从而这种不合理的定价机制使得投机成为一种可取的市场策略。

从价格对信息延迟或过度反应特征来看,延迟反应说明新信息没有及时反映到当前价格中去,当前价格是不合理的;过度反应说明价格对信息的反应大大偏离了新信息所决定的正常价位,则当前价格可能高估或低估。

从市场异向变动特征来看,市场回报(或价格)与公司业绩逆向变动,说明市场定价中非经济因素所起的作用远远大于经济因素所起的作用,市场定价有误。

市场低效所造成的这种不合理的市场价格可以看作是对充分准确反映信息的合理价格的一种偏离,其市场低效程度越强(如同时具有三个特征),表明这种偏离程度越大,则市场潜在风险越大。

第二,证券价格变化与整个国民经济的变化相协调。

证券市场价格与宏观经济之间的“协调”是指证券市场价格波动与经济波动之间的一种变化规律,即证券市场价格波动会受到现实经济的制约并将伴随着经济的波动而波动的这样一种长期稳定的动态关系。

证券市场价格波动的宏观经济决定理论告诉我们,如果经济变量(经济杠杆)对证券市场正常地发挥作用,如果市场交易者按照对宏观经济的理性预期做出行为决策,那么证券市场价格走势必然与宏观经济走势紧密相联,证券市场价格走势也将是正常的和理性的。

这也就是说,如果证券价格走势和波动周期与经济景气变化相互协调,说明证券价格趋势和波动周期的形成有着经济背景的支持,从二者关系方面(当然这不是唯一的评价方面)可以认为证券市场是健康的和理性的;反之,如果二者的关系严重背离,可能预示市场潜伏着问题和危机(风险)。

由于证券市场风险结果从本质上讲直接由风险事故:价格波动偏离正常合理价格引起,而这种偏离实际上表现为价格对其价值(或均衡价格)的偏离,对充分正确反映有关信息的合理价格的偏离,对宏观经济的背离。

因此,对证券市场风险的分析可以通过价格偏离价值(或均衡价格)的测量和分析,市场效率的分析、价格变化与经济景气变化关系的分析,以从多角度多层次考察市场价格是否偏离以及偏离的程度(市场中非理性波动是否存
在,是否有可能引发更大的波动)。

其中,市场价格偏离价值(均衡价格)的分析,侧重从市场内在价值角度分析市场潜在风险,是认识市场潜在风险的起点,它可以通过构造价格偏离度、市盈率偏离度、市场VaR值等指标进行分析。

市场效率的分析和价格变化与经济景气变化关系的分析是对市场潜在风险的进一步分析和认识。

市场效率分析侧重从信息有效性角度通过分析检验证券市场的低效特征揭示市场潜在风险,可以采用游程检验、自相关系数检验等方法分析检验价格变化的随机性;采用超常收益(C AR)分析法对我国证券市场是否过度反映进行分析检验;应用聚类分析法对公司业绩与其市场表现异向变动进行分析。

证券市场价格波动与经济波动关系分析将证券市场放在经济大背景下考察市场的潜在风险,可以应用相关分析、协整检验、G ranger因果关系检验、虚拟变量回归、SW ARCH模型等方面分别从趋势(牛市、熊市)和周期两个层次对二者关系进行分析,以从二者关系角度揭示市场潜在风险。

上述三方面的分析构成潜在风险分析的基本内容。

图1　证券市场风险分析过程示意图
总之,我们认为证券市场中的风险因素可能正常地起作用,也可能非正常地起作用(风险因素变异)。

证券市场价格波动并不一定就是监管意义上的风险,变异风险因素引起的市场价格非理性波动才是监管者需要加以关注的风险。

非理性波动集中表现为价格波动偏离,偏离包含三个方面:市场价格对其价值(或均衡价格)的严重偏离;对其充分正确反映信息的合理价格的偏离;市场价格走势对宏观经济走势的长期严重背离。

因此,通过对这三个大方面的测定与分析,可以认识市场潜在风险的程度。

潜在风险程度的测定和分析可以为监管者正确选择干预时机提供依据,更重要的是为发现证券市场中的问题提供信号指引。

参　考　文　献
1　管理编写组:《风险管理》,西南财经大学出版社,1994年。

2　刘亚著:《国际金融风险论》,中国金融出版社,1995年9月。

3　叶青:《我国证券市场风险监测体系构建》,《金融与经济》1999年第5期。

4　C.Arthar Williams,Jr(1985),“Risk Management and Insurance”,fifth edition.
5　Philippe Jorion and Sarkis Jkhoury(1996),“Financial Risk Mangement—D omestic and International Dimension”, Printed in US A.
6　F ong,g.(1997),“A Multidimensional Framew ork for Risk Analysis”,Financial Analysts Journal,July/August, 1997,p51-57.
7　Charles W.Smiths on(1998),Managing Financial Risk,McG raHill,1998.
8　Richard Bookstaber(1999),“Risk Management in C omplex Organizations”,Financial Analysts Journal,March/ April1999,PP18-20.
9　K evin D owed(1999),“Financial Risk Management”,Financial Analysts Journal,July/August1999,PP65-71. The frame w ork of risk analysis on the Chinese securities markets
Abstract:This paper gives securities market risk a definition,meanwhile,analyzes the natures of the securities market risk and puts forward the basic framew ork for Chinese securities market risk analysis.
The securities market risk we study is defined as a kind of probability by which every economic body encounters olss on condition of assets’rapid devaluation(or false value increases),because of a non2rational fluctuation of security market prices by a big margin,The analysis of risk is to study the non2rational fluctuation of market prices,namely the phenomenon of market prices’deviation from real value,from a reas onable price full of in formation and the trend of prices’deviation from macroe2 conomy.These consist of our basic analysis framew ork of potential risk on the Chinese securities mar2 kets.
(责任编辑:金　菲)。