华泽钴镍定向增发受阻分析

经济与管理学院研究生课程结业论文华泽钴镍定向增发受阻分析——基于定向增发动机视角课程名称财务管理理论与实务授课教师袁玲姓名姚娟萍学号2015211445专业会计专硕中国·新疆·石河子二〇一五年十二月课程结业评阅意见课程名称：财务管理理论与实务课程性质：学位课课程结业评阅意见：成绩：评阅老师签字：年月日注：1、学位课70分及格，非学位课60分及格。

2、评阅老师请在开学两周内完成结业论文评阅工作，将成绩录入研究生信息管理系统，并将结业论文交研办存档。

华泽钴镍定向增发受阻分析——基于定向增发动机视角【摘要】本文以华泽钴镍2015年定向增发受阻作为关注点，基于本次定向增发动机角度进行分析，从受阻原因等方面逐层分析发现，本次定向增发存在利益输送动机，最后针对该问题就公司本身及宏观方面提出了相关建议。

【关键词】华泽钴镍；定向增发；动机；利益输送引言近几年，尤其是2006年股权分置改革的顺利完成推动了我国证券市场有了大幅度的发展,以及之后《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》相继颁布实施,定向增发已然成了企业再融资的新宠。

但万物都有相对性，定向增发也有其两面性。

定向增发是上市公司针对特定投资者再融资一种方式，良好的业绩是上市公司获得定向增发资格的前提条件，同时，定向增发为企业提供了较低成本的资金来源用来补充既定资金需求。

较其他再融资手段,定向增发发行对象有明确限制,认购方式多样，有着较为宽松的盈利要求。

如果正如定向增发相关要求规定的，拥有增发资格的公司属于业绩好的公司，并且已确定了具有投资前景的投资项目，那么该增发活动是受证监会等多方支持的，同时给市场传递了利好的信息。

但基于第二类代理问题的考虑，有些公司通过财务造假，信息隐瞒等方式试图实施定向增发，实则可能是大股东恶意稀释中小股东股份的手段之一。

本文以华泽钴镍定向增发受阻为例，分析其本次定向增发可能的不良动机。

最后给予华泽钴镍一个劝告，同时给有类似想法的敲个警钟，定向增发门槛是低，但不是没有门槛，再保密的谎言，早晚会被戳破。

文章不足之处在于时间和资源有限性导致部分资料不充分，缺乏严格的数据分析。

一、文献回顾（一）国外文献相比较于我国而言，国外私募发行市场更为成熟，对定向增发新股动机的研究，国外学者较早并形成了比较系统的理论解释。

1.股东控股权假说股东控股权假设最早由Wruck（1989）[1]提出，认为股权再融资决策会受到股权集中程度和最终股权结构的影响。

在这个问题上，学者们更多以家族企业为背景进行研究。

Henrik、Mattias和Cronqvist、Nilsson（2003）[2]通过对家族企业的研究，发现控股股东为不使得自身控股权稀释导致自己利益受损，从而为了进一步取得控制权所带来的收益，更愿意选择私募发行。

Cronqvist、Nilsson（2005）[3]也从家族企业（瑞典某家族企业）进行了研究，发现为了维护控制权所带来的利益，他们反对控制权的稀释，而倾向于向控股股东实施私募发行。

2.信息不对称假说Myers、Majluf（1984）[4]首次提出了该假说理论，基于内部信息和代理机制，管理层在股票价格被市场高估的情况下更愿意发行新股，否则选择私募以外的方式进行融资。

Hertzel、Smith（1993）[5]在M.M研究的基础上将私募发行列入再融资方式对该理论加以扩展，认为信息不对称程度高的上市公司要比信息不对称程度低的上市公司更倾向于选择私募发行这一再融资方式。

Chemmanur、Fulghieri （1999）[6]通过构建理论模型发现信息不对称程度较高的企业通常选择私募发行方式，而口碑较好的企业往往会选择公开增发方式。

（二）国内文献与西方发达国家相比，我国证券市场起步较晚，上市公司新股发行机制还不够完善，研究结论也大多是在国外研究基础上的延伸，存在一定的局限性。

结合我国特殊国情，我国学者在定向增发动机的研究上形成了颇具中国特色的研究结果。

1.定向增发自身优势选择定向增发相比较其他再融资方式具有许多优势。

高正昶（2006）[7]认为上市公司青睐于定向增发的原因有两个，一是定向增发的“门槛”较低，二则为定向增发程序简单且融资成本低。

赵灿、童盼（2009）[8]指出，定向增发较其他再融资方式而言，具有融资手续简便、成本低、时间短等优点。

屠杨杨（2012）[9]则从盈利要求、定价方式、引入投资者等方面分析了定向增发自身的再融资优势。

郭思永（2013）[10]认为定向增发发行门槛较低，信息披露要求也较低，在此基础上有益于企业商业秘密的保守和信息披露成本的节约。

2.利益输送一直以来，我国上市公司融资或多或少存在着圈钱的动机。

何贤杰、朱红军、陈信元（2008）[11]就驰宏锌锗的案例研究，发现虽然驰宏锌锗大股东宣称定向增发是和中小股东的利益协同行为，但由于相关制度的局限性，定向增发结果成了大股东从上市公司向其自身进行利益输送的工具。

吴辉（2009）[12]经过对2006-2007年定向增发的数据进行了研究，发现只向控股股东等关联性股东定向增发的上市公司通过压低定向增发的股价来达到向大股东输送利益的目。

章卫东（2010）[13]认为大股东有利用盈余管理等手段向控股股东进行利益输送的动机。

二、理论分析（一）代理理论代理理论存在两类代理问题,第一类代理问题是传统的股东与管理层之间的代理问题,第二类代理问题则是大股东与中小股东之间的利益矛盾。

在定向增发的定价环节,按规定发行价是根据定价基准日之前20个交易日的平均股价制定的,而定价基准日的确定则可以根据大股东利益需要进行选择,这样选择的结果必然是将发行价格压到最低,以便使得大股东以更低的成本认购更多的股份。

在股份认购环节,大股东会选择以资产作为对价,这样一来可以减少其自身的资金流出；二来则可以使得作为对价的资产通过“证券化”增强自身的流动性；三是上市公司通过高价收购作为对价的资产,帮助大股东进行利益输送。

在定向增发完成后,大股东可以通过要求上市公司进行分红等方式来进行利益输送。

本文主要涉及的是第二类代理问题，因为中小股东持股比例小，没有话语权和决策权，在此基础上大股东容易获取控股权利益。

案例中以现金认购，所以在认购环节不存在较大的代理问题。

定价环节几乎是每次定向增发都存在问题，并且该案例的增发对象是大股东和关联公司，在此，代理问题较为突出。

（二）信息不对称理论信息不对称理论是经济学中的重要概念,因为大股东和中小股东在资本市场中的信息不对称,所以大股东会利用中小股东所不具有的信息优势来实施对自己有利的行为,这样的结果就是中小股东的利益受到了大股东的侵占。

由于资本市场的信息太过庞杂,中小股东不具备对信息进行分析和遴选的能力,这样的结果就会导致有些具有潜力的投资机会得不到应有的关注。

一般在定向增发过程中,大股东都会宣扬增发将更有利于上市公司的发展,进而向市场传递公司价值被低估的信息。

中小股东受此信息的影响,便会认为本次定向增发的公司未来具有更大的发展潜力,于是便会追随大股东的脚步,在二级市场进行增持。

由于我国对定向增发的信息披露要求不高,大股东通常会在定价环节通过其自身的信息优势与上市公司合作制定有利于其自身的增发价格,以更低的价格认购更多的股份。

本文案例中定向增发终止之前华泽钴镍几经涨停，相信这与定向增发的消息不无关系。

再从定向增发终止消息一出，华泽钴镍股价应声大跌，之后多次起伏完全可以看出中小股东由于信息不对称产生的被动性。

三、案例简介2014年1月10日，成都华泽钴镍材料股份有限公司（下文称华泽钴镍）借壳ST聚友经由陕西华泽镍钴金属有限公司完成资产重组在深圳证券交易所恢复交易，注册资本5.4亿元人民币，股票代码000693。

公司以钴镍金属材料加工生产为核心，以大型钴镍资源矿山为依托，以镍材料科研独创加工技术为特色，是一家集冶炼、加工及销售于一体的有色金属联合企业。

公司原名成都泰康化纤股份有限公司，成都泰康化纤股份有限公司系1990年1月20日经成都市体制改革委员会成体改(1990)010号文批准,由成都涤纶厂改组为股份有限公司。

1993年12月31日经国家体制改革委员会体改生(1993)270号文批准为规范化股份制试点企业。

1997年1月成都泰康化纤股份有限公司的2730万社会公众股经中国证券监督管理委员会批准于1997年2月在深圳证券交易所挂牌交易。

1999年5月24日,成都泰康化纤股份有限公司更名为成都聚友泰康网络股份有限公司(以下简称公司)。

2013年10月9日,公司名称由“成都聚友网络股份有限公司”变更为“成都华泽钴镍材料股份有限公司”。

自恢复交易以来，华泽钴镍在证券市场上如鱼得水，几经涨停，风头出尽。

2015年4月份，华泽钴镍就公布了非公开发行股票计划，拟募资50亿大举进军新材料。

按照规划，募资净额将用于合金新材料项目、年产2万吨新能源电池材料项目、偿还银行借款以及补充流动资金，其中拟投入25.71亿元用于建设合金新材料项目，14.63亿元用于建设年产2万吨新能源电池材料项目。

并已于2015年6月3日向中国证监会申报了公司定增申请，并于6月10日取得《中国证监会行政许可申请受理通知书》。

而至今华泽钴镍暂未取得证监会下发的定增批文。

然而等来的却是噩耗。

2015年11月24日早间，华泽钴镍(000693.SZ)发布公告，称在23日收到中国证监会调查通知书，因其涉嫌信息披露不实等违法违规行为被立案调查。

五、定向增发可能动机分析（一）“慢慢”定增路2015年3月21日，华泽钴镍发了《关于筹划非公开发行事项停牌进展公告》，表示其公司拟采取现金方式向不超过10名发行对象非公开发行股票，募集资金将主要用于公司新材料项目的建设。

2015年6月3日向中国证监会申报了公司定增申请，并于6月10日取得《中国证监会行政许可申请受理通知书》。

直至2015年11月23日收到中国证监会调查通知书，因其涉嫌信息披露不实等违法违规行为被立案调查，本次定向增发就此终止。

虽说定向增发存在很大优势，但上述可知，华泽钴镍本次定增显得颇为漫长，最终还以被立案调查终止。

为什么要铤而走险，非得选择定向增发而非其他融资方式呢？除了定向增发自身的优势，还有没有其他动机呢？（二）华丽报表背后的污垢单从该公司2015年三个季度各报表情况来看，各项指标较好，发展情况良好，但大家忽略或是如果不是深入调查根本不会知道华丽报表背后还有什么。

1.财务漏洞百出2013年，华泽钴镍子公司陕西华泽镍钴金属有限公司(以下简称“陕西华泽”)收到陕西臻泰融佳工贸有限公司(以下简称“臻泰融佳”)资金往来列入支付的其他与经营活动有关的现金，未将发生额在现金流量表列示，而臻泰融佳向陕西华泽出具的商业承兑汇票中，部分商业承兑汇票竟无承兑人签章。