2015年机械军工行业国企改革分析报告(经典版)

(此文档为word格式，可任意修改编辑！）2015年11月目录一、30版改革方向：三权分立、分类管理、横向整合、纵向联合 41、“三权分立”勾勒国有资本管理新框架 42、业务剥离，推进分类管理、分类考核 53、横向整合、纵向联合，鼓励国有企业“走出去”10二、行业机会：效率提升、资产重组、价值回归111、把握改革两条主线11（1）管理改善、经营效率提升11（2）集团核心资产注入、整体上市122、具体路径筛选逻辑12（1）路径一：国有企业效率提升12（2）路径二：国资运营平台整合13（3）路径三：国有资产合理定价143、主题投资机会丰富154、机械军工行业的国企改革16三、机械军工板块国企改革重点企业171、中国中车172、晋西车轴193、太原重工204、柳工215、徐工236、轴研科技247、安徽合力268、郑煤机279、中国一重2910、天地科技3011、沈阳机床3212、陕鼓动力3314、中航动力3515、成发科技3616、中航动控37新一轮国企改革有望取得重要突破。

国有企业经营、国有资本运营、国有资产监管“三权分立”，将成为新的国有资产实现与管理形式。

“国资委-国有资本运营公司、投资公司-企业”将是未来主流的国有资产管理形态。

国资委将退出全面的“管人管事管资产”，走向“管资本”；国有资本运营公司将参照淡马锡模式，以资本回报率为基准，优化资产布局。

国有企业联合舰队式的“走出去”也是新一轮国企改革的任务之一。

国有企业是中国对外投资新战略的重要依托，未来将在“横向整合、纵向联合”思路的指导下发挥合力，带动上下游企业一同“走出去”，实现产业链整体资本输出。

证券市场的机遇可能来自几个方面：一是改革初期关注估值提升，而非业绩改善。

例如市场化选聘、高管股权激励等，相应业绩改善也会显现。

二是中央国资和地方国资形成的混合所有制。

三是科技型企业和科研院所的员工持股有望破题。

四是区域上关注证券化水平偏低、资产优质的区域。

五是国有企业的国际化。

机械的公司大致简化为两类，一是大集团小公司，集团公司资产证券化率较低，存在资产注入可能性的；二是资产注入可能性较低或者是集团可注入的资产相对较少，但公司存在较大的管理改善空间的，尤其是已经或者有可能性进行混改、管理层股权激励、员工持股等改善治理结构、提高经营效率企业。

军工是机械军工行业最大的国企改革板块：第一、军工整体的资产证券化率很低。

第二、目前军工内部存在一些合并预期，如南北船的合并。

第三、科技企业和科研院所改制，是军工行业国企改革的一个核心。

第四、一些军工企业已经开始在尝试管理人激励或者员工持股。

何谓国企改革30 版？历史上，中国曾经历过两次波澜壮阔的国企改革浪潮。

上世纪90 年代，大规模中小国有企业私有化变革，可称为国企改革10 版；进入21 世纪，大型国有企业股份制改革，吸引战略投资者、建立混合所有制经济，完善国资治理结构、成立国资委，可称为国企改革20 版。

随着2013 年10 月三中全会《决定》的出台，新一轮以产权改革为核心、以国有资本运营为载体、以分类指导和竞争性行业国企市场化运营为取向的改革，将增强企业活力、提高国企核心竞争力，可称为国企改革的30 版。

国有企业经营、国有资本运营、国有资产监管“三权分立”，改革国有资产的实现与管理形式将是国企改革30 版的重中之重。

在未来的国企改革顶层制度设计中，国资委有望退出全面“管人、管事、管资产”的国资监管模式，构建起“国资委-国有资本运营公司、国有资本投资公司-企业”的国资管理新架构。

为配合国资分类运营、考核，国企将剥离、归并非核心业务，进一步明确企业定位。

同时，将沿着“横向整合、纵向联合”的思路，以国企为依托，鼓励产业链条整体“走出去”。

在这一过程中，资本市场无疑是资产定价和整合重组的最高效路径。

一、30版改革方向：三权分立、分类管理、横向整合、纵向联合1、“三权分立”勾勒国有资本管理新框架国有企业经营、国有资本运营、国有资产监管“三权分立”，有望成为新的国有资产实现与管理形式，同时也是新一轮国企改革的重中之重。

三中全会《决定》中明确提出，“完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。

”预计在即将出台的国有企业改革顶层制度设计中，会重新架构国有资产管理模式，“国资委-国有资本运营公司-企业”将是未来主流的国有资产管理形态。

国资委将退出全面的“管人管事管资产”，走向“管资本”为主的国有资产监管。

2、业务剥离，推进分类管理、分类考核国有资本运营公司将在准确界定不同国有企业功能的基础上进行分类运营整合，并设立不同的考核标准。

对于如何分类、如何整合及如何推进混合所有制，要综合考虑国有企业所在行业特征、企业定位等因素。

值得注意的是，在国有资本运营层面，中央和地方均会设立若干通过剥离、归并非核心业务，解决改革实践中的“分类难”问题。

由于大型国有企业涉足的业务领域较为广泛，目前地方混合所有制改革中均不同程度存在难以准确界定不同国有企业功能的问题，在央企的层面尤为突出。

对于同一国资运营公司下属的企业，可以将其控股的多个国有企业的非核心业务归并到同一公司，作为该国资监管企业下属的专业运作此类业务的国有企业。

对于竞争性行业的企业，国有资本运营公司扮演财务投资者角色，投资主要依据资本回报率，国有股权占比保持较大灵活性。

按市场化的要求，依托资本市场，推进公众公司改革，鼓励战略投资者参与国有企业改组改造，提高国有资本流动性，允许实行员工持股。

其中，部分完全竞争性行业可以完全退出，如商贸零售、房地产、钢铁、汽车、化工等。

对于功能性行业的企业，实行以政企分开、政资分开、特许经营、政府监管为主要内容的改革。

在国有资本需保持继续控股经营的同时可引入民间资本，也可通过不同国有资本运营公司的持股实现混合所有制，健全协调运转、有效制衡的治理结构。

其中，要将自然垄断性环节和可引入竞争的环节分开，在竞争性业务环节可加大引入民间资本的力度。

例如，电网、铁路路网、油气运输管网、电信网络等具有自然垄断特性的环节还会由国有资本继续控股，但发电和售电环节、油气上游开采和下游炼化销售以及铁路客户运输等环节都可以打破垄断，引入民间社会资本进行竞争。

对于公益性行业的企业，应将影响企业属性和功能界定的非核心业务加快剥离退出。

以典型的竞争性行业——房地产为例，根据2010 年国资委公布的数据，中央直属的国有企业中，除16 家以房地产为主业的央企外，还有78家不以房地产为主业的央企涉足地产业务，而三级以上房地产子企业户数更是高达373 家。

这些企业凭借集团优质信用资质，以更低廉的资金成本挤压民营企业，更屡屡成为土地拍卖“地王”。

对此，国资委要求78 家不以房地产为主业的央企在完成企业自有土地开发和已实施项目等阶段性工作后，陆续剥离房地产业务。

3、横向整合、纵向联合，鼓励国有企业“走出去”国有企业是中国对外投资新战略的重要依托，国企走出去在资源配臵上应发挥合力，从分拆走向合并，并带动上下游国企实现产业链整体输出。

国有企业“走出去”大多集中在在基建、矿业、钢铁、铁路等行业，大量成功案例的背后也隐藏着许多问题。

例如，海外市场常出现多家中国国有企业为争夺同一订单而互相恶性竞争，低价中标的同时损失了利润。

2014 年10 月，中国南车、中国北车两家高铁装备制造龙头企业整合正式启动，未来中国高铁装备业将“一个声音”参与国际市场。

随着国企改革的深化，预计将会有更多大型国有企业整合、联合等改革措施出台，横向整合同一行业公司、纵向联合上下游企业，最大程度避免国企“内耗”，实现产业链条整体输出和国家利益最大化。

以轨道交通行业为例，目前中国参与或有意参与的国际项目总里程达到5448 公里，投资额9364 亿元。

保守估计，未来10 年全球新增里程1 万公里，按照海外每公里建设成本2-3 亿元，未来10年海外高铁市场容量2-3 万亿。

中国高铁出口具备多方优势，建设造价只有海外同行的1/3 到1/2，具备丰富的国内建造和铁路出口经验，具备数倍出口、工程承包、系统标准等整体输出能力，以及后发技术集成优势。

随着中国高铁出海，将带动从站前土建施工到轨道运营及相关零部件等多个行业，实现产业链整体“走出去”。

二、行业机会：效率提升、资产重组、价值回归1、把握改革两条主线国企改革30 的方向可概括为企业制度改革和国有经济结构调整两点，因此我们认为相应地可从两条主线掘金国企改革：（1）管理改善、经营效率提升与民营企业相比，大部分竞争性行业的国有企业经营效率要低于民营企业，究其原因在于国有企业政企不分，缺乏完善的现代企业制度。

新一轮国企改革将着力于建立现代企业制度，健全公司法人治理结构、探索选人用人新机制、完善薪酬分配机制、股权激励、员工持股等，国有企业大而不强的症结有望根除。

（2）集团核心资产注入、整体上市新一轮国企改革的核心在于改革国有资产实现形式，实现国有经济结构调整和国有资产布局的动态优化。

我国对于国有经济控制的定位为“国有经济控制国民经济命脉”，上世纪国有资本大量进入基础设施、基础原料（如钢铁、水泥）等行业，为我国工业化发展奠定基础。

2、具体路径筛选逻辑沿着国企改革的政策逻辑，结合资本市场实际，我们沿着以下几条路径筛选国企改革可能的标的。

（1）路径一：国有企业效率提升国资委退出“管人管事管资产”转向“管资本”，这一角色的变化将从监管层面提升国有企业经营效率。

随着劳动、人事、分配制度三项改革的全面深化，以及国有企业薪酬激励机制的完善，此前经营不善的国有企业ROE 望得到提高。

（2）路径二：国资运营平台整合在国有资本运营层面，中央和地方均会设立若干个国有资本运营公司，参照淡马锡模式，通过运营公司或投资公司持股。

平台下多家公司的同类业务，可以归并到同一公司旗下，从而带来资产重组的机会。

（3）路径三：国有资产合理定价无论是退出竞争性行业、剥离公益企业的竞争性业务还是引入民间资本，在资产重组过程中，不可避免地涉及到国有资产合理定价问题。

对于PB 严重低于行业平均水平、甚至低于1 倍的国有企业，在资产处臵前价格需要向正常水平回归，从而带来投资机会。

3、主题投资机会丰富按照防止国有资产贱卖、流失的大逻辑来推演本轮国企改革的思路来看，证券市场的机遇可能来自几个方面：一是改革初期关注估值提升，而非业绩改善。

改革初期就是提升证券化水平的过程，整体上市、资产注入、并购重组等将在A 股市场轰轰烈烈展开。

虽然短期难以改善业绩，但未来在约束机制建立后，应当会看到微观层面治理机制逐步理顺，例如市场化选聘、高管股权激励等，相应业绩改善也会显现。

二是中央国资和地方国资形成的混合所有制。