高管股权激励背后的利益输送研究——基于A股的经验证据
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问题 。 委托人必须给代 理人适当激励来减 少他们之 间的利益差距 。 委托人要通过与代理人分享剩余索取权而建立起长期激励机制 。
而股权激励制度的建立正是有这样的效果 ， 建立有效的激励机制 即剩余索取权与控制权配置的机制 ， 使经理层的长期 利益与企业的 效益和股东 的利益一致起来 。 委托代理理论从原理上揭示了为什么代理人在代理过程 中会 出现道德风险 ， 而股权激励 制度则是由此 产生而来用于解决两权分离矛盾 的机制。 股权激励的 目的是将经营者与所有者的利益趋于一致 ， 激励经营者通过增加公 司的利益达 到增 加 自身利益 的 目标 ， 从而降低了代理成本。 然而 由于我 国企业 的监督机制和 内部控制制度都还不够健全 ， 导致股权激励制度的 激励效用 发挥不 良， 甚 至沦为了高管进行利益输送的工具。 因此 ， 要推断股权激励是否沦为 了高管的利益输送 的工具 ， 就要分析股权 激励的激励效用是否达到预期 ， 即分析公 司的经验业绩与高管因股权激励增加的持股比例存在怎样 的线性关 系。 本文提出假设 １ ：
Ｈ１ ： 实 施股 权 激 励 后 公 司 经 营绩 效 提 高 与 经 营者 因股 权 激 励 而 增 加 持 股 比 例之 间不 存 在 显 著 关 系或 存 在 显 著 负 相 关 关 系 。
上市公司对经营者进行股权激励 ， 无需经过 中国证监会的同意 ， 激励方案 只需经过股东大会 同意 即可 。 因为董事会 中的部分董
事是大股东的代表 ， 他们不仅代表大股东参加股东大会的投票 ， 而且所代表的大股东 的股权 比例通常都 比较高 ， 一般情况下 ， 股权激 励方案经董事会会议决议通过 ， 股东大会决议也就可 以通过 。 因此 ， 关键 问题是股权激励方 案能否经董事会会议决议通 过 ， 这就要看
董事会的具体构成是怎样的 。 这样 ， 如果股权激励的授予对象包含 了高管 ， 那么 ， 作为自 利 的理性“ 经济人” 就会从为 自己谋福利 的角 度， 通过提 高业绩股票数量来进行利益输送。 本文提出假设２ ：
二 — 、 研 … 究设 ● ＾ 计 ， ｉ
（ 一） 研 究假设 （ １ ） 高管股权激励行 为与人力资本理论 。 股权激励既是对人力资本所有者的长期激励 ， 同时也是 对人力资本所 有者 的约束机制。 一方面人力资本所有者 由于其对公 司人力资本的投入 而参 与分享公司的剩余索取权 ； 使他们感到与物质 资本所有 者一样享受投资者的权利 ， 由此产生激励 ； 另一方面 ， 由于股票期权的实现需要经过一段时间 ， 也就是说人力 资本所有者不 可能一下 子就获得期权收益 ， 而是在很多年 内分期分批收益 ， 他们的预期收益在一定的期 间抵 押给了企 业 ， 以这种方式降低 了人力资本 的道 德风 险。 （ ２ ） 高管股权激励行 为与委托— 弋 理关系 。 在委 托代 理活动中 ， 克服 和防止代 理人道德风险 的关键在 于处理信息不对称
在截止至2013月前公布页眉文字页脚文字过股权激励公告的797股上市公司中本文拟选用已经实施了股权激励的公司为样本考虑到极端值对结果的不利影响剔除stst等上市公司剔除数据不全公司剔除还未完成和已经取消股权激励的公司经过筛选后以73股上市公司作为样本选取2008年至2012年的年末数据获得观测样本365个
张横峰 ： 高管 股 权 激 励术
— —
基 于 Ａ股 的经验证据
张横 峰
（ 江西财经大学会计学院 江西 南 昌 ３ ３ ０ ０ １ ３ ） 摘要 ： 本文以 ２ ０ ０ ８ — ２ ０ １ ２年 中国 Ａ股上 市公 司的研 究样本 ，分析 了高级管理层股权激励背后存在的利 益输送行 为。研 究发现 ： 公 司经营业绩的提 高与经 营者 因股权激励增加的持股 比例不存在显著的正相 关， 即 股权激励的激励效 用没有达到预期 ； 实施 高管股权激励的公 司， 高管 因股权激励增加的持股比例 与公司的独
利益输送 的渠道之一。 由此不难看出高管股权激励在我国上市公 司治理 当中占了 比 较大 的比重 ， 并且存在利益输送行 为。 当前 ， 国内 众多学者对高管利益输送对上市公司绩效 的影 响做 了大量研 究（ 李增泉 、 余谦 和王晓坤 ， ２ ０ ０ ５ ） ， 但高管股权激励的治理效应却未引 起足够的重视 。 本文基 于此 ， 研 究高管股权激励背后的理应输送 问题 ， 并结合我 国国 情 提出政策建议 ， 以期通过高管股权激励的合理 安排达到保护外部投资者利益的 目的， 促进资本市场的健康发展。
立董事 比例存在显著 负相关 ， 即高管的控 制权越 大， 利用股权激励进行利益输送 的几率就越 大。
关键词 ： 高级管理层 股权激励 利益输送 经营绩效
一
、
引 言
在世界范围内 ， 除 了英美等少数 国家外 ， 股权相对集中的公 司模式更为普遍（ Ｌ ａ Ｐ ｏ ｒ ｔ ａ 等， １ ９ ９ ９ ； Ｃ ｌ ａ ｓ ｅ ｓ ｓ ｅ ｎ 等， ２ ０ ０ ０ ） 。 由于我 国尚处 于经济转型时期 ， 国有 上市公 司多为国有企业改制 而来 ， 在改制过程 中通常采用 国家绝对控股或者相对控股的股权模式 ， 上市公 司 的股权高度集 中。 这就为控股股东及高管 的利 益输 送行为提供 了机会 （ Ｊ ｏ ｈ ｎ ｓ ｏ ｎ 等， ２ ０ ０ ０ ） 。 在２ ０ 世 纪５ ０ 年代 的美 国 ， 一些企业家想 尽 各种办法将所有者 和管理者 的利益捆绑在一起 ， 以达到提升 企业 经营业绩 的共 同 目标 ， 这样就渐渐产生 了股权激励的奖励机制 。 由 于我 国的上市公司股权相对集 中， “ 内部人控制” 比较严 重 ， 在监管机制不完善 、 信息不对 称的情况 下股 权激励也 渐渐 成为企业 高管
Ｉ － ｔ ２： 如 果 股 权激 励 的授 予 对 象 包括 高管 ， 那 么公 司高 管 因股 权 激 励 增加 持 股 比例 与公 司 独 立董 事 比例 存 在 显 著 负 相 关关 系 。
（ 二） 样本选择 与数据 来源 ２ ０ ０ ６ 年 以后上市公司实施股权激励的法律障碍得 以消除 。 故本 文将选 用２ ０ ０ ６ 年 以后 的数据 。 在截 止至２ ０ １ ３ 年６ 月前 ， 公布过股权激励公告的７ ９ ７ 家Ａ股上市公 司中 ， 本文拟选用 已经实施 了股权激励 的公 司为样本 ， 考虑到极端值对
而股权激励制度的建立正是有这样的效果 ， 建立有效的激励机制 即剩余索取权与控制权配置的机制 ， 使经理层的长期 利益与企业的 效益和股东 的利益一致起来 。 委托代理理论从原理上揭示了为什么代理人在代理过程 中会 出现道德风险 ， 而股权激励 制度则是由此 产生而来用于解决两权分离矛盾 的机制。 股权激励的 目的是将经营者与所有者的利益趋于一致 ， 激励经营者通过增加公 司的利益达 到增 加 自身利益 的 目标 ， 从而降低了代理成本。 然而 由于我 国企业 的监督机制和 内部控制制度都还不够健全 ， 导致股权激励制度的 激励效用 发挥不 良， 甚 至沦为了高管进行利益输送的工具。 因此 ， 要推断股权激励是否沦为 了高管的利益输送 的工具 ， 就要分析股权 激励的激励效用是否达到预期 ， 即分析公 司的经验业绩与高管因股权激励增加的持股比例存在怎样 的线性关 系。 本文提出假设 １ ：
Ｈ１ ： 实 施股 权 激 励 后 公 司 经 营绩 效 提 高 与 经 营者 因股 权 激 励 而 增 加 持 股 比 例之 间不 存 在 显 著 关 系或 存 在 显 著 负 相 关 关 系 。
上市公司对经营者进行股权激励 ， 无需经过 中国证监会的同意 ， 激励方案 只需经过股东大会 同意 即可 。 因为董事会 中的部分董
事是大股东的代表 ， 他们不仅代表大股东参加股东大会的投票 ， 而且所代表的大股东 的股权 比例通常都 比较高 ， 一般情况下 ， 股权激 励方案经董事会会议决议通过 ， 股东大会决议也就可 以通过 。 因此 ， 关键 问题是股权激励方 案能否经董事会会议决议通 过 ， 这就要看
董事会的具体构成是怎样的 。 这样 ， 如果股权激励的授予对象包含 了高管 ， 那么 ， 作为自 利 的理性“ 经济人” 就会从为 自己谋福利 的角 度， 通过提 高业绩股票数量来进行利益输送。 本文提出假设２ ：
二 — 、 研 … 究设 ● ＾ 计 ， ｉ
（ 一） 研 究假设 （ １ ） 高管股权激励行 为与人力资本理论 。 股权激励既是对人力资本所有者的长期激励 ， 同时也是 对人力资本所 有者 的约束机制。 一方面人力资本所有者 由于其对公 司人力资本的投入 而参 与分享公司的剩余索取权 ； 使他们感到与物质 资本所有 者一样享受投资者的权利 ， 由此产生激励 ； 另一方面 ， 由于股票期权的实现需要经过一段时间 ， 也就是说人力 资本所有者不 可能一下 子就获得期权收益 ， 而是在很多年 内分期分批收益 ， 他们的预期收益在一定的期 间抵 押给了企 业 ， 以这种方式降低 了人力资本 的道 德风 险。 （ ２ ） 高管股权激励行 为与委托— 弋 理关系 。 在委 托代 理活动中 ， 克服 和防止代 理人道德风险 的关键在 于处理信息不对称
在截止至2013月前公布页眉文字页脚文字过股权激励公告的797股上市公司中本文拟选用已经实施了股权激励的公司为样本考虑到极端值对结果的不利影响剔除stst等上市公司剔除数据不全公司剔除还未完成和已经取消股权激励的公司经过筛选后以73股上市公司作为样本选取2008年至2012年的年末数据获得观测样本365个
张横峰 ： 高管 股 权 激 励术
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基 于 Ａ股 的经验证据
张横 峰
（ 江西财经大学会计学院 江西 南 昌 ３ ３ ０ ０ １ ３ ） 摘要 ： 本文以 ２ ０ ０ ８ — ２ ０ １ ２年 中国 Ａ股上 市公 司的研 究样本 ，分析 了高级管理层股权激励背后存在的利 益输送行 为。研 究发现 ： 公 司经营业绩的提 高与经 营者 因股权激励增加的持股 比例不存在显著的正相 关， 即 股权激励的激励效 用没有达到预期 ； 实施 高管股权激励的公 司， 高管 因股权激励增加的持股比例 与公司的独
利益输送 的渠道之一。 由此不难看出高管股权激励在我国上市公 司治理 当中占了 比 较大 的比重 ， 并且存在利益输送行 为。 当前 ， 国内 众多学者对高管利益输送对上市公司绩效 的影 响做 了大量研 究（ 李增泉 、 余谦 和王晓坤 ， ２ ０ ０ ５ ） ， 但高管股权激励的治理效应却未引 起足够的重视 。 本文基 于此 ， 研 究高管股权激励背后的理应输送 问题 ， 并结合我 国国 情 提出政策建议 ， 以期通过高管股权激励的合理 安排达到保护外部投资者利益的 目的， 促进资本市场的健康发展。
立董事 比例存在显著 负相关 ， 即高管的控 制权越 大， 利用股权激励进行利益输送 的几率就越 大。
关键词 ： 高级管理层 股权激励 利益输送 经营绩效
一
、
引 言
在世界范围内 ， 除 了英美等少数 国家外 ， 股权相对集中的公 司模式更为普遍（ Ｌ ａ Ｐ ｏ ｒ ｔ ａ 等， １ ９ ９ ９ ； Ｃ ｌ ａ ｓ ｅ ｓ ｓ ｅ ｎ 等， ２ ０ ０ ０ ） 。 由于我 国尚处 于经济转型时期 ， 国有 上市公 司多为国有企业改制 而来 ， 在改制过程 中通常采用 国家绝对控股或者相对控股的股权模式 ， 上市公 司 的股权高度集 中。 这就为控股股东及高管 的利 益输 送行为提供 了机会 （ Ｊ ｏ ｈ ｎ ｓ ｏ ｎ 等， ２ ０ ０ ０ ） 。 在２ ０ 世 纪５ ０ 年代 的美 国 ， 一些企业家想 尽 各种办法将所有者 和管理者 的利益捆绑在一起 ， 以达到提升 企业 经营业绩 的共 同 目标 ， 这样就渐渐产生 了股权激励的奖励机制 。 由 于我 国的上市公司股权相对集 中， “ 内部人控制” 比较严 重 ， 在监管机制不完善 、 信息不对 称的情况 下股 权激励也 渐渐 成为企业 高管
Ｉ － ｔ ２： 如 果 股 权激 励 的授 予 对 象 包括 高管 ， 那 么公 司高 管 因股 权 激 励 增加 持 股 比例 与公 司 独 立董 事 比例 存 在 显 著 负 相 关关 系 。
（ 二） 样本选择 与数据 来源 ２ ０ ０ ６ 年 以后上市公司实施股权激励的法律障碍得 以消除 。 故本 文将选 用２ ０ ０ ６ 年 以后 的数据 。 在截 止至２ ０ １ ３ 年６ 月前 ， 公布过股权激励公告的７ ９ ７ 家Ａ股上市公 司中 ， 本文拟选用 已经实施 了股权激励 的公 司为样本 ， 考虑到极端值对