次贷危机的成因传导机制及启示

次贷危机的成因传导机制及启示
次贷，即“次级按揭贷款”，是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款。

次贷危机又称次级房贷危机，也译为次债危机。

它是指一场发生在美国，因次级抵押贷
款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。

它致使全球主要金融市场隐约
出现流动性不足危机。

美国次贷危机是从2006年春季开始逐步显现的，引起美国次级抵押
贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。

2007年8月次贷危机席卷
美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。

2008年次贷危机演化成了一场波及全球的金融海啸，而且还可能进一步恶化为全球性的经济危机，包括前美联储主席格林斯潘在内的西方舆论普
遍认为其级别为“百年一遇”，二战之后之仅见。

一、次贷危机的成因
很多学者认为，造成美国次贷危机的主要原因是2006年以来美国楼市的下跌和利率的
上扬。

由于住房抵押贷款的利率较高，在房市火暴的时候银行可以借此获得高额利息收入而
不必担心风险；如果房市低迷，利率上升，客户负担将逐步加重，当这种负担达到极限时，
客户大量违约，造成坏账。

2006年以来，美国房地产市场持续低迷，而且利率开始上升(通
常次级贷款利率本身就很高，而且所采用的是浮动利率)，借款人无法偿还高额利息，那么只
有出售房产，但是房产又在贬值，所以就出现大量违约甚至不还款。

借款人无力偿还时，银
行把房屋出售，但却发现得到的资金不能弥补当时的贷款和利息，甚至都无法弥补贷款额本身，这样银行就会在这个贷款上出现亏损，进而影响购买抵押债券的投资者，这样就形成次
级住房抵押贷款债券危机，简称次级债危机。

然而，这一结论既不准确更不全面，它掩盖了
更深层的原因。

实际上，2006年和2007年，美国的楼价并没有真正下跌，更谈不上大幅下跌，只是上涨幅度放缓，所以楼价的波动不足以对美国次级抵押贷款危机作出充分的解释。

尽管从2004年6月起两年内，美国连续十七次上调了联邦基金利率，但仅以利率的上涨来
解释次贷危机难以令人信服，利率因素不可能引起这么大的危机 (王晓雷，2007)。

因此，楼
价的变动和利率的上升只是导火索，真正的原因在于美国制度上存在缺陷。

作为世界上风险管理最先进和完备的金融机构, 美国大型商业银行不可能不知道次贷及
其衍生品投资的风险。

明知次级贷款有风险, 明知另类投资风险高, 为什么金融机构和投资者
仍长时间地乐此不疲?是什么导致了商业银行做出这种高风险的投资呢？所有这些是否可以预防呢？谁应当受到谴责呢？
表面上看来，促使商业银行做出这种高风险投资的原因是追求高收益。

高收益总是伴随
着高风险。

如果商业银行在追求高收益的同时自身能够真正承担随之而来的高风险，那么银
行在是否从事次级抵押贷款时一定会谨慎从事。

问题的真正原因是，在次级抵押贷款中，收
益和风险是不对称的，收益的获得者并不是风险的承担者。

在商业银行的总资产中，比例最
大的部分是吸收的存款。

因为银行给存款人支付的是固定利率。

商业银行从事高风险、高收
益的投资，投资成功所得收益大部分归股东和管理者，而一旦发生损失，则是股东、存款人
和存款保险机构共同承担。

实际上，在全额保险和存款保险机构有偿付能力的情况下，最后
承担损失的是存款保险机构。

商业银行从事次级抵押贷款进行风险投资的财务激励现在很清
楚了：投资的风险越大，存款保险机构的预期损失就越高，而商业银行的预期利润就越多。

问题是，即使没有存款保险制度，商业银行的所有者仍具有相同的动机去进行风险投资。

随
着存款保险机构的退出，损失将由政府机构转移到存款人的头上。

同样地，如果一切顺利，
商业银行的所有者仍将是风险投资的受益者，因为总有其他人来承担损失。

只要是通过借钱
来投资，那么借款人就总有激励做出超出贷款人所希望承担的风险更大的投资。

因此，把存
款保险机构看成问题的根源是不公正的。

借贷关系广泛存在于商业世界中。

但是贷款人通常会采取各种预防措施以确保他们的钱
不被借款人滥用。

那么，为什么次级抵押贷款机构的存款人没有像其他贷款人一样采取预防
措施呢？由于信息不对称、搭便车、缺乏专业知识等原因，这样做是要付出代价的。

而且不
管怎样，存款是被保险的。

在存款保险制度下，存款人把钱存在哪家银行是无关紧要的，因
此他并不会去关心银行的资产运用，不会去关心银行的风险情况。

因此存款保险机构要保护自己免受巨额损失，所以它需要对次级抵押贷款进行管制，监督后者的行为，限制它们的投资，以防止不幸的投资后果，又确使其所有者在破产时也遭受相当大的损失。

然而，这时政府的监管是缺位的。

从20世纪80年代开始，美国不断放松金融管制。

1999年的《金融服务现代化法案》实现了混业经营，但分业监管体制并没有调整，造成了监管的错位与滞后，削弱了金融机构的竞争力。

美国现有监管体系机构众多，权力过于分散，监管职能相互重叠，表面看每一业务领域都有专职机构负责监管，但在现今金融业混业经营，金融机构多种业务交叉，金融创新往往同时涉及银行信贷、证券、保险、投资银行等多个业务领域，单一领域的监管就容易使交叉领域出现监管真空，特别是对于涉及系统性、全局性问题缺乏有效监管和协调，导致监管缺失和效率低下，次贷危机正是在这样的监管体系下形成的。

因此，制度上的缺陷导致了商业银行管理中后果严重的道德风险问题，从而引发了次贷危机。

二、次贷危机的传导机制
虽然随着经济结构的变化，住宅金融业占银行资产的份额不断上升，然而风险较高的次级住房抵押贷款在美国住房抵押市场中所占份额很小，出现违约的次级住房抵押贷款所占比例就更小。

这样一个小小的损失，为什么会酿成如此大的危机呢？关键在于，次级抵押贷款的证券化使得危机向其他经济实体的传播更迅速、更广泛。

1.次级抵押贷款的证券化
在发放次级贷款之后，银行通常会将住房抵押贷款打包处理，形成一种特殊的金融衍生产品，即次级抵押贷款支持证券，然后通过投资银行将证券推销给对冲基金、保险基金和养老基金等投资机构。

这样，风险由商业银行转移到投资银行和基金等机构投资者，而基金等机构的资金来自社会公众投资者，风险又转移给基金持有者。

然而，次级抵押贷款支持证券的作用只是将风险进行了分散和转移，它本身并不能使风险消失，只是使风险的存在形式和承担者发生了变化。

对银行来说，次级抵押贷款支持证券分散了风险。

但与此同时，也将风险扩散到了其他行业和不同的国家。

在资产证券化过程中，为提高债券信用等级，次级债发行人(住房抵押贷款机构)一方面自身会保留一部分没有证券化的次级贷款，另一方面会向投资者承诺某些“赎回条款”，以确保次级债申购过程顺利完成。

这意味着一旦标的资产违约率超过某一限度，贷款机构就会按照事先承诺赎回投资者持有的次级债。

这一承诺为次级债争得了较高信用评级。

这样，当住房借款者违约率上升时，住房贷款公司就有赎回贷款的义务，这对住房贷款机构形成冲击。

因此，这些损失直接导致负债比例过高的住房抵押贷款公司最先倒闭，对整个市场形成强大的冲击效应。

当住房贷款公司倒闭之后，剩下的损失就要由基金等机构投资者承担，而基金的资金主要来源于购买基金的公众投资者，当公众投资者得知基金由于购买次级抵押贷款债券而亏损时，就可能要求基金赎回基金份额，此时基金面临流动性压力，不得不抛售手中各类资产，导致更多种类金融资产价格下跌。

基金市值缩减之后，为基金提供贷款的银行可能收回贷款，迫使基金进一步抛售资产，并导致资产价格继续下跌。

同时，一些持有次级住房贷款的商业银行也会遭受损失，开始紧缩信贷。

例如，法国巴黎银行2007年8月9日暂时冻结旗下三只基金，原因是美国次优抵押贷款行业的问题令其无法计算这些基金的价值。

德意志银行的DWS资产担保基金资产,自2007年7月末以来由于赎回和市场波动已经收缩30%。

全球最大保险公司AIG亦告知因投资与次按有关的债务抵押债券(CDO)有可能造成最高达23亿美元的损失。

汇丰集团德国分公司2007年8月也宣布,暂时停止旗下2亿欧元的资产证券化基金(ABS)的赎回业务。

荷兰投资银行NIBC控股表示, 2007年因美国次级抵押贷款损失至少1.137亿美元。

至此,美国次级抵押贷款
危机已令欧洲的多家基金被迫暂停赎回业务。

这些例子充分说明了次级抵押贷款的证券化使
得危机的传播更迅速、影响更深远。

2.信用评级放大了风险
应该说，美国的信用评级非常发达，信用评级体系非常完善。

一般而言，信用评级至少
应该为投资者起到提示风险的作用，然而，美国的信用评级机构在整个次级住房抵押贷款危
机中，可以说是起到了放大和传递风险的作用。

在房地产经济繁荣时期，评级机构给予次级
住房抵押贷款较高的信用评级，次级住房抵押贷款债券可以顺利发行，信用评级机构获得相
关费用。

这种情况下投资者认为次级住房抵押贷款债券收益很高，而风险并不大，争相追捧；但是当房地产市场不景气，风险暴露时，则迅速调低次级住房抵押贷款信用评级，使得投资
者争相抛售次级住房抵押贷款债券，进一步加剧了次级住房抵押贷款危机。

次级贷款危机发
生以后，评级机构马上下调了次级债的信用等级，说明次级债的风险上升，因为金融资产是
按风险来定价的，因此次级债的价格下跌。

各国金融市场是紧密相关联的，对次级债评级下
调导致全球市场其他一些类似资产的评级相应下调，风险重估，这样美国次级债价格下跌，
也带动了其他国家市场上类似资产价格的下跌。

因此，欧洲、日本等市场投资者持有与次级
债类似资产的投资者遭受损失，风险迅速传递到其他国家的金融市场上。

3.实体经济传递和心理预期效应
美国次贷危机给实体经济带来的风险主要源于消费缩减，因为美国消费在拉动经济增长
方面占有重要地位，而其消费很大一部分是依靠借贷，次贷危机使得商业银行和金融机构开
始紧缩信贷，减少消费放款，另外，投资者资产缩水也会产生负的财富效应。

因此，次贷危
机将使美国消费缩减和美国经济衰退。

美国与欧洲、日本、英国、加拿大和亚太地区的国家
都有着十分密切的贸易往来，美国消费缩减和经济衰退将减少从外部进口商品，从而使得次
贷危机的影响传递到其他国家和地区。

当然这一过程可能需要一定的时间才能显现出来，而
多数人对这一问题早有预期。

因此，心理预期效应可能提前发挥出作用，人们普遍看淡各国
经济，从而造成消费缩减、投资缩减、资本市场不景气、经济下滑。

三、次贷危机的启示
历史总是惊人的相似，事实上，这次危机简直就是20年前的储蓄与贷款协会危机的简
单翻版，只不过资产证券化的发展使这次危机影响更深。

次贷危机已经发生，但关键是我们
要从这次危机中吸取教训，避免再次发生同样的事情。

那么，从这次危机中我们能得到哪些
启示呢？
1.稳健推行资产证券化。

金融衍生工具是把双刃剑，它一方面有助于分散风险，另一方
面在风险发生的条件下又会加速风险的传播。

次贷危机的爆发和在全球的蔓延警示人们，尽
管金融工具和金融产品有助于分散金融体系风险，但良好的信用体系仍是金融市场稳定运行
的基础之一。

次贷危机也让人们看到，在全球经济、金融体系联动性不断增强的背景下，风
险在金融市场各个子系统之间以及国际金融市场之间的传导效应已经大大增强。

我国在推进
包括资产证券化在内的各种金融工具的创新工作时，一定要吸取教训，不能急功近利，要根
据我国具体国情稳健推进包括资产证券化在内的各种金融工具的发展。

2.加强政府对金融的监管。

金融是经济的核心，牵一发而动全身。

西方国家的金融业经
历了一个自由到管制到放松管制的过程。

不可否认，管制本身也会产生成本，并且还会引起
资源配置的低效率。

但这次危机表明，至少对金融业而言，不管制的成本可能更高。

我国的
金融监管尽管正在逐步得到加强，但仍然比较薄弱，监管法规、监管组织、监管手段和方式、监管人员数量和素质还不适应金融业的发展。

美国的金融危机给了我们一次充分反思的机会，在以后的改革过程中，我们必须从健全监管法规、严格监管制度、改进监管方式、强化监管
手段、完善监管体制等方面，全面提高金融监管水平。

(山西运城学院经济管理系)。