股权投资“对赌”条款诠释

一、对赌条款概述

对赌条款，又称估值调整机制（Adjustment Valuation Mechanism AVM），是国外投资者在PE投资中运用得非常普遍的一种投资方式。近年来，此种投资方式在我国PE投资市场也被

企业或企业管理层接受并频频使用。

所谓对赌条款，是指在私募股权投资中，投资方与创始股东或管理层在条款清单(Term Sheet)

及其他协议中约定：如果约定的某种情形出现，投资方可以行使估值调整的权利；如果约定

的某种情形未出现，则创始股东或管理层可行使该权利。由于结果是不确定的，与赌博有一

些相似之处，因此被形象地称为“对赌”。

一般认为，对赌条款的出现，是因为投资方因为对目标企业了解不充分（信息不对称造成的）以及未来经营成果的不确定性，然后双方共同商定一个暂时的中间目标，先按照这个中

间目标给目标企业估值。一定时间后（一年或者几年）如果目标企业企业经营业绩非常出色，投资方就适当调高投资的价格；反过来如果目标企业企业经营非常糟糕，投资方就适当调低

收购价格。而这种调高或调低投资价格，通常是以双方股权的变化来实现的。因此，对赌中，双方赌的是目标企业未来一定时期的经营业绩，而筹码则是双方各自所持有的股权。

对赌条款虽带有“赌”字，但与一般的“赌博”不同，投资方在设定对赌条款时，并不期望自

己赌赢，虽然赌赢后，可以低价获得更多的股权，但是与企业业绩推动下的资本增值相比，

对赌协议中涉及的股权价值补偿并不足以满足投资方的期望。更重要的是，创始股东或管理

层对赌失败，向资本市场传递出了一个不祥的预兆，已投资企业会因此面临被资本市场遗弃

的风险。太子奶集团即是一典型例证。

诸多海外PE携带对赌条款这一新型工具进入中国，一时间对赌条款在中国投资业内亦是

风生水起，国内内行也纷纷效仿。首先，对赌条款广泛地应用在创业型企业中，典型如鼎晖、英联资本投资蒙牛，并在短短几年内使蒙牛迅速成长为国内行业领袖；其次，摩根士丹利投

资上海永乐电器公司，是对赌协议在成熟型企业中应用的典型案例。在PE投资前，永乐电

器的年销售额已近百亿元，是一家比较成熟的企业，当然最终永乐未能完成目标，导致控制

权旁落，最终被国美电器并购；再次，外资并购行为中也有对赌条款出现，如凯雷投资集团

对徐工集团工程机械有限公司的并购协议中就有一项对赌条款，但该项并购最终未能获得国

家相关部门通过。此外，在国内企业并购中，一些相关法律人士也开始进行将对赌条款引入

并购协议或投资合同的有益尝试，并取得了不错的效果。

二、对赌条款的一般具体内容

由于PE 投资机构和创始股东或管理层着眼点和关注点往往不同，再加上目标企业所处的

不同行业和不同周期阶段，对赌条款内容往往随具体情况而变化。但简单归纳起来，国外常

用的对赌条款，无论是从形式和内容上，都要比目前国内灵活和多样化。

1、国外常见的对赌条款内容

外国PE经过三十多年的发展，在对赌条款的应用上早已不限于股权这一唯一筹码，同时

赌的对象也超出了传统的经营业绩，具体说来，主要有以下几个方面：

（1）在财务绩效方面，通常会规定如企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资；如

企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权给投资方；或者企业资产净值未达标的，则

投资方有权增加相应的董事会席位。这个是最早也最常见的对赌条款内容，其核心是用股权

赌业绩，后来发展到投资方增加董事会席位，借以加强对董事会的控制。

（2）在非财务绩效方面，通常会规定如企业的市场份额增长到约定的目标，则管理层可获

期权认购权；或如企业完成了新的战略合作和或取得了新的专利权，则投资方进行第二轮注资。以期权认购为筹码，与管理层对赌市场，客观上降低了委托代理成本，有效嫁接了对管

理层的激励共容机制。同时以新战略或新专利作为二次注资的前提条件，可有效地控制市场

风险。

（3）在赎回补偿方面，一般规定若企业无法回购优先股的，则投资方在董事会获多数席位

或者累计股息将被提高；或者若企业无法以现金方式进行分红的，则必须以股票形式进行分红。在企业赎回不能的情形下，必须对投资方进行补偿，补偿的方式要么让出董事会控制权，要么提高累计股息。

（4）在企业行为方面，一般规定若企业无法在一定时期内聘请信的CEO，则投资方在董事

会获多数席位；或者若企业销售部或市场部采用了新的技术，则投资方转让规定数额的股权

给管理层。这属于典型的用股权激励来达到企业采用新技术迅速发展的目的，无论对企业自

身来说，还是对投资方，都是双赢策略。

（5）在股票发行方面，投资方可能要求企业在约定的时间内上市，否则有权出售其持有的

股份，或者在企业成功获得其他投资，且股价达到一定水平的情况下，则投资方对企业管理

层的委任状失效。PE作为投资方，一般不参与企业的经营管理，但会对管理层进行委任。如

约定的目标到达，管理层能力和信任度也有目共睹，这时撤销委任也有利于其进行转售事宜。（6）在管理层方面，投资方往往会要求管理层在职，如管理层被解雇，则失去未到期的员

工股；如管理层在职，则投资方可进行第二轮追加投资。这个重点体现了PE投资的一个重

要特色即“投资就是投人”，现有的管理层在职或不在职，对企业本身的影响是很大的。

2、国内对赌条款的内容

与国外对赌条款内容的多样性和灵活性相比，国内的对赌条款略显单一。就目前而言，国

内企业采用对赌条款时，通常只采用财务绩效条款，而且一般都一单一的净利润为标尺，以

股权为基本筹码，其区别只是条款的具体设计不同。国内企业的对赌条款通常都包括三个要素：企业盈利目标、股权交易量和股权交易价格。当企业未达到约定盈利水平时，企业管理

层需向投资方低价转让一定量的股份，如上文提到的蒙牛、永乐；或者是企业管理层需高价

购回投资者持有的股份，典型如雨润食品。

企业引进PE投资，除了寻求资本快速扩张的目的外，更重要的是看重PE所带来的增值效应，尤其是在企业内部治理、市场或战略等方面的资源整合。在现今市场状况较为低迷的情

况下，单纯的财务目标对于双方来说都不是最佳选择，创始股东或管理层可能会因为无法达

到盈利目标对赌失败，而丧失股权或企业的控制权，而投资方获得的可能是价值缩水的股份

或负债累累的企业，不符合其作为一般财务投资者的策略和出发点。因此，采用多样化和灵

活性的对赌条款内容，就显得尤为必要。企业发展，当然利润是第一位的，可是除了利润以外，我们更关注企业的长期发展，而这些柔性化的目标显然是有利于企业长期发展的。所以，国内对赌条款的内容，可有意识地参照国外的许多做法，而不应只拘泥于财务绩效一项。

三、对赌条款在我国的法律适用研究

对赌条款作为海外PE进入的附带衍生品，其在我国目前的法律体系下能否得到有效的认

可或执行，是PE人士一直很关注的话题。从内容上看，对赌条款主要涉及股权调整、回购

补偿和增加董事会席位三大方面，又因为PE投资的目标企业大多为公司制，所以笔者结合

我国公司法及其他相关法律法规，对对赌条款在我国的法律适用问题加以分析。

1、对赌条款中股权调整的法律适用

在我国公司法及外商投资企业法体系下，对赌条款中股权调整并无实质性障碍。首先，在

有限责任公司中，由于股权的调整最后是在公司股东之间进行的，因此，如果全体股东无特

殊约定，投资方和创始股东之间按照已有的约定实现股权调整是没有任何法律障碍的。其次，在股份有限公司中，同样也不存在股份转让需要其他股东同意或优先购买权问题，股份转让