金融行业上市公司的终极控制权和现金流量权
终极控制权、现金流量权与公司绩效理论分析
终极控制权、现金流量权与公司绩效理论分析作者：吴群英来源：《财会通讯》2012年第04期一、终极控制权与现金流量权偏离（一）终极控制权、现金流量权及两权偏离度界定本文以现金流量权衡量上市公司的终极控制人拥有的所有权，而以终极控制权衡量终极控制人所拥有的表决权。
从本质上看，终极控制人在投入资本后取得股份比例然后才能取得控制权，所以终极控制权源于现金流量权。
在公司运营实践中，金字塔持股和交叉持股等方式能够使终极控制人加强其控制权，并使得终极控制权与现金流量权产生偏离，从而有助于实现以较少的现金流量权获得较多的终极控制权的目标。
两权出现偏离以后，终极控制人为了增加自身的财富，往往会利用其控制权来侵害其他中小股东的利益。
我国上市公司的终极控制人主要采用的是金字塔持股结构，而几乎没有采用交叉持股等其他控制方式。
在金字塔持股结构下，终极控制人位于金字塔的塔尖，因而能够通过层层往下控制下方的公司的方式，最终实现对目标公司的绝对控制，这是一种安全有效的控股方式。
La porta等（1999）最早开始通过层层向上追溯上市公司控制链结构的方法来寻找终极控制人，他们将各条控制链的持股比例相乘然后再加总后的结果作为现金流量权比例，而将各条控制链中的最小持股比例加总后的结果作为终极控制权比例。
具体计算可以通过一个例子来说明。
图1是苏宁电器2009年年报中所披露的该公司与终极控制人间的产权和控制关系图。
在图1中，可以看出苏宁电器的终极控制人是张近东，其终极控制权为41.37%（13.47%+27.90%），而现金流量权则为31.67%（28%*13.47%+27.90%），两权偏离程度为41.37%/31.67%=1.31。
（二）两权偏离对公司绩效影响的理论基础具体包括：（1）委托代理理论。
委托代理关系是指一个主体（委托人）通过一种契约制授权给另外一个主体。
（代理人）以委托人的利益为核心而从事某项活动。
委托代理理论是随着股权分散理论的出现而产生的。
控制权现金流权的计算题
控制权现金流权的计算题
（原创实用版）
目录
1.控制权与现金流权的定义
2.控制权与现金流权的关系
3.控制权与现金流权的计算方法
4.控制权与现金流权在实际案例中的应用
5.结论
正文
一、控制权与现金流权的定义
控制权是指一个人或一个家族对于一个公司的控制权力，即所能操作的股份。
现金流权是指一个人或一个家族在这家公司中未来全部现金所掌握的现金流量的控制权。
二、控制权与现金流权的关系
控制权与现金流权是紧密相关的，拥有控制权的人或家族通常也会拥有较大的现金流权。
然而，在实际操作中，控制权与现金流权也可能出现分离的情况，例如，某个人或家族拥有公司的控制权，但却无法获得与控制权相匹配的现金流。
三、控制权与现金流权的计算方法
计算控制权与现金流权的方法通常是通过分析公司与关联法人之间的产权及控制关系图。
在这个过程中，需要将公司的股权结构进行详细分析，包括直接控股和间接控股的情况，以及各个股东之间的关联关系。
通过这种方式，可以清晰地了解公司的控制权和现金流权的分配情况。
四、控制权与现金流权在实际案例中的应用
在实际案例中，控制权与现金流权的计算通常用于分析公司的股权结构和财务状况。
例如，在上市公司的年度报表中，需要计算终极控股股东的控制权和现金流权。
这有助于投资者了解公司的真实情况，从而做出更为明智的投资决策。
五、结论
控制权与现金流权是公司治理中至关重要的两个方面。
终极控制权、现金流量权与公司绩效文献综述
是真正掌握上市公 司财务政策的主体 ， 所以从终极控制人 的角度出发来检验其对公司绩效 的影响是非常必要的。 另外 ， 在我 国证券市 场上 ， 由于法制建设 滞后 ， 导致对处于信息劣势的中小投 资者 的利益缺乏有效 的保护 ， 而造成终极控制人侵 占其他 中小股东利益 、 从
“ 掏空” 上市公司的现象屡见不鲜 ， ， 因此 如何有效抑制终极控制人对其他 中小股东的掠夺也成为当前国内讨论 的热点。 纵观 目前 国内学者对于控股股东攫取行为约束机制 的研究 ， 大都是从公司治理机制 的角度进行 ， 从其他方面进行 的研究成果少 见， 本文尝试从 自由现金 流量 约束机制这一新 的视角来进行研究 ， 在一定程 度上深化 对终极控制人 掠夺 的约束机制 的探索 。 将 从实
以后 ， 随着研究 的深入 ， 人们发现在大多数 国家 的公司中股权集 中是一个普遍现象（ａ ｏ ａ １９ ， ｌ ｅｓｎ ，０ ０ ， Ｌｐ ￣ ，９ ９ Ｃａ ｓ ｓ２ ０ ）而且股权集 中是 ｓ ｅ
解决股东和管理层之间代理成本问题 的最有效方法 ， 因为股权集 中使得大股东更关注企业 的利润最大化 ， 从而加强对公司的监督和管
财佘 通讯・ 综合 ２ １ 年第４期（ ０２ 下）
终极控 制权 、 现金流量权与公 司绩效文献综述
徐 晓 煜
（ 台州学 院经 贸管理学院 浙江 台州 ３８ ０ ） １００ 摘要： 股权 结构问题一直是公 司治理研 究的重点 ， 国外关于这一问题的研 究起步较早 ， 经历 了从所有权分 散到所有权集 中的研究范式的转 变， 出有意义的研究结论的文献很 多。而我国对此 问题的研 究起步较晚 ， 得 而 且大 多 数仅停留在大股东层面， 并未真正像 国外学者那样追溯到上 市公司的终极控制人 。 本文对国内外关于终
控制权与现金流权偏离分析
控制权与现金流权偏离解决方法【摘要】公司控制权的不断演变，到了现在的股份制控制公司，衍生出了公司控制权与现金流量权不匹配的现象。
在金字塔的公司结构中，终极股东的控制权与现金流量权的偏离，实质上造成了大股东对小股东的利益剥夺。
只有解决了这个问题，才能给公司一个较高的市场价值，给小股东带来安心的投资环境。
关键词：控制权 现金流权 终极股东 市场价值一、控制权与现金流权二、控制权的演变对于控制权，这是一个随着企业制度变化而不断变化的东西。
根据历史中企业状态的变化，企业是从业主制企业到合伙制企业，最后到现在的公司制企业，这些企业之间的控制权有着质的变化。
公司的控制权在前期两个状态的情况下，控制权是相对比较集中的，但是到了现在的公司制度，控制权随着股份的分散，也变着分散。
代理型公司股份的分散程度比剥夺型公司高很多，比如巴菲特的股东大会，在一个大大的体育场召开，采取大屏幕的现场直播，让几万的股东参加这样的盛典，由此可见，代理型公司的股份分散程度到何等高程度！但是股权的分散并不是一件坏事，反而100%的权力才是一种浪费。
假如我们有100万，那我们是想要一个100%控制权的企业，还是一个拥有10%控制权的1000万企业。
在现在商业竞争中，一个100万的企业是经不起大风雨的，然而1000万的企业却相对抗压能力强很多。
所以时代是进步的，控制模式的改变是为了减少投资的风险，扩大企业规模。
①三、现金流权以及与控制权的偏离正因为一个公司的企业控制权是分散的，所以一个公司的现金流量权也是分散的。
现金流量权，对未来现金的要求权。
如果在一个普通的公司，如果他们的股东都是一个个人的话，那么这公司的现金流权的分散程度与股东控制权相同。
因为股东拥有多少股份，就相对应控制相对应的公司现金要求量。
现实中的企业是成金字塔状结构控制的。
一个人控制公司A，公司A又控制着公司B……如果出现这种情况的话，就会出现控制权与现金流量权之间的偏离。
我们来假设一个例子来分析，假如一个人X拥有公司A的60%股份，公司A拥有公司B的60%股份，公司B也拥有公司C的60%股份。
laporta控制权和现金流权计算方法
laporta控制权和现金流权计算方法【原创实用版3篇】目录（篇1）一、引言二、拉波塔控制权和现金流权计算方法的概念与重要性1.控制权的定义与计算2.现金流权的定义与计算三、拉波塔控制权和现金流权计算方法的实际应用1.控制权的应用2.现金流权的应用四、拉波塔控制权和现金流权计算方法的优缺点分析1.优点2.缺点五、结论正文（篇1）一、引言在现代企业制度中，控制权和现金流权是公司治理中至关重要的两个方面。
控制权是指一个人或一个家族对于一个公司的控制权力，即所能操作的股份。
现金流权则是指一个人或一个家族在这家公司中未来全部现金所掌握的现金流量的控制权。
对于企业而言，掌握控制权和现金流权是实现公司价值最大化的关键。
因此，拉波塔控制权和现金流权计算方法在这方面具有重要的意义。
二、拉波塔控制权和现金流权计算方法的概念与重要性1.控制权的定义与计算控制权是指对公司决策的直接影响力，可以通过直接或间接持有股份来实现。
在拉波塔计算方法中，控制权主要通过分析公司股权结构和控制链条来计算。
具体计算方法包括：首先，需要绘制公司与关联法人之间的产权及控制关系图；其次，通过计算控制链条的长度，确定控制权；最后，根据控制链条的长度和各层级控股股东的持股比例，计算终极控股股东的控制权。
2.现金流权的定义与计算现金流权是指公司在未来一段时间内所产生的现金流量，可以分为经营现金流权、投资现金流权和筹资现金流权。
在拉波塔计算方法中，现金流权主要通过分析公司的盈利能力、投资收益和筹资活动来计算。
具体计算方法包括：首先，需要计算公司的经营现金流、投资现金流和筹资现金流；其次，根据公司的股权结构，计算各股东所拥有的现金流权；最后，结合公司的盈利能力和分红政策，计算终极控股股东的现金流权。
三、拉波塔控制权和现金流权计算方法的实际应用1.控制权的应用在实际应用中，控制权可以用于评估公司的治理结构和股东权益。
例如，在国有企业改革中，通过加强党的领导和完善公司治理，提高国有企业控制权，从而实现国有资产保值增值。
金字塔股权结构的特点
金字塔股权结构的特点金字塔持股的结构特征概括为一个顶点、三个维度。
一个顶点是指在金字塔顶端存在终极控制股东,三个维度分别指层级、终极现金流权、终极控制权与现金流权分离度。
(一)终极控制股东的分类终极控制股东即上市公司的终极所有者。
终极控制股东类型不同,构建金字塔持股的动机可能存在差异,从而导致金字塔持股其他特征的差异。
学者采用不同标准对终极控股股东进行分类。
LLSV(1999)将其分为家族或个人、政府、所有权分散的金融机构、所有权分散的公司和其他五类;刘芍佳、孙霈和刘乃全(2003)则将其分为国家和非国有终极控股股东。
将终极控制股东分为国有控制人、私有控制人、高校、集体企业、外资、社会团体及其他七类。
其中,国有控制人是指各级国有资产管理委员会和各级政府部门;私有控制人是指自然人或家族。
(二)层级特征层级是指终极控制股东到上市公司之间的控制链条所包含的控股层次数,须满足≥2的条件。
金字塔持股通过层级实现了所有权结构的纵向延伸,层级是区别于单层持股模式的重要特征。
层级还具有权力和利益传导机制的重要作用。
通常情况下,层级越多,终极控制股东的隐蔽性越高,上市公司的控制集团结构可能越复杂,可能发生的利益输送行为也就越不容易被发现(郎咸平等,2003)。
(三)终极现金流权现金流权是指所有者所持有的股票所代表的收益权。
在金字塔持股下,终极控制股东作为终极所有者,拥有上市公司的终极现金流权,按照终极现金流权比例获取剩余收益是终极所有权的核心和本质,也是终极控制股东的利益所在。
按照Lucian Bebchuk(1999)的计算方法,终极现金流权等于控制链条中各个层级的现金流权比例的乘积之和,而终极控制股东对上市公司的终极控制权等于控制链条中各个层级的现金流权比例的最小值。
(四)控制权与现金流权分离度按照一股一票原则,控制权与现金流权应一一对应。
但终极控制股东借助金字塔持股,以少量现金流权获取了更大的控制权,背离了一股一票原则。
终极控制权、现金流权对民营上市公司绩效影响研究
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经济观察
终极 控 制权 、 金 流权 对 民营上 市公 司 现
绩 效 影 响 研 究
刘凯 笛 彭
（．广 西师范大学经 济管理 学院， １ 广西 桂 林
【 摘
涵ｚ
钦州 ５５０ ） ３０８
５１０ ；．中粮油脂【 ４０４２ 钦州】 有限公 司， 广西
了解 到 。 由于 股 权 集 中而 产 生 的 终 极控 制 股 东 ， 握 着 公 司 较 人 掌 握 的 现金 流 权 越 大 ，享 受 到 的控 制 权 的 共 享 收 益 会 变 多 ， 掌
大份 额 的所 有权 ， 承担着 企业 的经 营风 险， 使得 其 自身 的利益 承担 的共 享成本会越低 。与此 同时， 为获得控制权 的私有收益 与 公司利益 紧密相连 ， 因此 ， 制人有 动力去产 生卓越 的管理 的成 本会 明显 上升 ， 控 对公 司资源掠夺 的动 机会 降低 ， 转而 专注 和监 督 ， 效避免 了股权 高度 分散 导致 的股 东“ 便车 ” 问 有 搭 的 于经营管理的监督职能 。
要】 在我 国民营上 市公 司中， 存在终 极控 制人 的现象 突出， 终极控 制人 通过金字塔结构 、 交叉持股等 方式使 所有权和控
制权发生偏 离。由于我 国中小股 东的保护法律还不够完善， 终极控制权和现金流权偏 离成 了终极控制人对 中小股 东利益侵 占的工 具， 使控 股股 东与 中小股 东之 间的代理问题 日益严 峻， 这些 问题 最终都会 影响到公 司的绩效 。因此 ， 文试 图研 究， 民营上 市公 本 在 司终极控制权和现金 流权和公 司绩效是什 么关系， 终极控 制权和现金流权的偏 离对公 司绩效是 如何影响 ， 并且给 出相关建议。 【 关键词】 终极控制权 ； 制权私有 利益； 控 现金流权； 经营绩效
终极所有权结构与现金股利政策
终极所有权结构与现金股利政策终极所有权结构与现金股利政策在当今全球化经济发展的背景下，股东权益的保护和企业治理结构变得越发重要。
而终极所有权结构作为一种重要的公司治理机制，对于企业经营和现金股利政策也有着深远的影响。
本文将探讨终极所有权结构如何影响企业的现金股利政策，并分析其可能的原因和影响。
首先，终极所有权结构与现金股利政策之间存在着紧密的联系。
终极所有权结构通常包括股东、管理层和其他利益相关者。
不同的所有权结构会对企业的决策过程和经营行为产生不同的影响。
例如，控股股东拥有绝对的控制权，可以决定是否支付现金股利以及股利的数额。
而在较分散的所有权结构下，决策权可能更加分散，需要考虑更多的股东利益，这可能会影响到现金股利政策的制定和实施。
其次，终极所有权结构对现金股利政策的影响取决于各类股东的利益和目标。
对控股股东而言，他们通常会优先考虑自身的利益，包括现金股利的收益和资本增值。
控股股东有能力通过控制决策来获得更多的现金股利，以满足其利益和预期回报。
然而，对较分散的股东而言，他们更可能关注于企业的长期价值和增长潜力，可能更愿意将利润重新投资到企业内部，而不是以现金股利的形式分配给股东。
此外，终极所有权结构还可能影响现金股利政策的稳定性和灵活性。
在控股股东具有较高权力和控制的情况下，他们可以更加自由地决定是否支付现金股利，并能够灵活地调整股利政策以适应市场和经济环境的变化。
而在较分散的所有权结构下，决策权被更多股东共享，可能需要更多的协商和沟通，从而导致现金股利政策的变动缓慢，相对不够灵活。
然而，终极所有权结构与现金股利政策之间的关系并非单一，还受到其他因素的影响。
例如，企业的盈利能力和现金流状况对现金股利政策的制定起到重要作用。
若企业盈利能力较强，具备足够的现金流来支付股利，则控股股东可能会倾向于支付更多的现金股利以满足自身利益。
相反，如果企业面临现金流不足或经营困难的情况，可能会限制现金股利的支付。
课题研究论文：现金流权与控制权分离下公司价值
公司研究论文现金流权与控制权分离下公司价值一、引言上市公司的终极控制人为了便于自身谋取控制权私有收益更多的使用控制型结构以更加严格的对上市公司加以控制。
由于持股较多的股东对公司的控制具有不可见性和难解答性，为其关联交易、利润转移、掏空上市公司等不符合运作提供了许多的捷径。
我国证券市场的上市公司中很多公司都存在这种不符合市场要求的问题，很多都是这种终极控制权的后遗症。
上市公司中的持股多的大股东通过各种“不正常竞争工具”使其拥有的公司管理决策权超过公司高层决策者对现金使用权，从而获得“同股不同权，小股有大权”的这种不正常现象，不能满足市场的宏观调控的“一股一票”的取证。
在这种不平衡的市场竞争中，只有通过上市公司的最高层的掌权者才能提前预见公司决策者的主观行为及其拥有的股票流权和现金控制权，从而正确理解上市公司最终控制人及其所有权和控制权与公司价值之间彼此的利益关系。
因此，无论在公司高层治理政策还是在政策监管层面，公司大股东控制人的现金流权、控制权及两权分离度都是一个非常重要的问题。
本文主要研究了大股东控制股东现金流向权、决策权及两权分离与公司价值的关系，首先对国内外已有的研究进行了系统的论述，其次分析了两权分离的实现方式和计算方法，重点考察了金字塔式股权结构、叉持股和差别投票权三种情况下两权分离度的计算，然后理论分析终极控制股东现金流权、控制权及两权分离与公司价值的关系，接着通过数学模型的推导得出待检验的研究假设，并根据研究假设建立了四个实证模型，通过实证模型的计量结果，对假设进行验证，最后得出本文的结论及对策建议。
二、文献综述（一）国外文献 Leland and Pyle（1980）提出了信息传递假说（signalinghypothesis），认为由于发行公司与投资人之间存在着信息不对称，经营者拥有公司未来现金流量期望值的内部信息，此为投资人所不知，因此经营者可以藉由其所持有的股权比例来传递公司的价值给外部的投资人，一旦经营者预期公司未来的现金流量越大，则其会保留较多的持股比例，当经营者的持股比例越高即代表公司的价值越高，两者之间呈现正相关。
终极控制权与现金流权偏离下的公司价值——基于我国民营上市公司的实证研究
选 用单 一 。我 国 民营上 市公 司终 极控制 股东 的控制
权 和现 金流 权是 否发 生偏离 ？其 偏离对 公 司价值是
公 司资产等 方式 ， 占小 股பைடு நூலகம் 的财 富 ， 到与其 所持 侵 得 有股份 比例 不相称 的 、 比一般 股东 多 的额 外收 益 （ 控 制权私人 收益 ）２ ］ ［ 。 与 国外相 比， 内这方 面 的 研究 相 对 较 少 。刘 国 芍佳等 ２ ０ 年对 我 国 １ ６ ］０ １ １ ０家 上 市公 司的 控股 股
的研 究方 法 ， 探讨 东 亚 ９个 国家／ 区总共 ２ ８ 地 ９ ０家 公开 上市公 司 的股 权 结 构 ， 果 也发 现 有超 过半 数 结 股权结 构为 家族控 制 形 态 ， 多数 公 司的 管理 层 同 且 时为终 极控 制股 东 所 参 与 和 控 制 。Ｆ ｃｉ ａｃｏ和 Ｌ ｎ ａｇ 等 、 ｄ ｏ ｍ 等 及 Ｃ ｅｎ ｋ ］Ｇａ ｈ ｕ ｈ ｒ ｙ ｈ等 对 西欧 、 拿 加 大 、 大利亚 以及对 新 兴 和转 轨 国家 的研 究 也 支 持 澳
第２ ９卷 第 ４期 ２１ ０ ０年 ４月
技 术 经 济
Ｔ ｅ ｈ ｌ ｇｙ Ｅｃ ｎｏ ｉ ｓ ｃ ｎｏ ｏ ｏ ｍ ｃ
Ｖｏ１２９． Ｎｏ． ． ４
终极 控 制权 与 现金 流 权 偏 离 下 的公 司价值
— —
基 于 我 国民 营上 市 公 司 的 实证 研 究
胡 科 ， 宗益 张 ・
等ｌ， ＿ 他们对 全世界 ２ 个 发达 经济体 的上 市公 司进 】 ７ 行股 权结构 研究 ， 发现 除 了美 国、 国及 日本显 示 出 英 较 高程度 的股权 分散 比率 外 ， 余 国家 大 都存 在 终 其 极控 股股 东 。Ｃａ ｓｅ ｓ等口 参 考 Ｌ ｏｔ ｌ ｓｎ ｅ ａＰ ｒａ等『 ２ ］
终极控制人、两权分离与现金持有价值
可 能 带来 的对控 制 权 共享 的抵 消作 用 。 因此 ， 一 旦 控股 股 东 以较 少 的 资源 掌握 了公 司 的控 制权 ， 这 将激 励 控 股股 东 通过 资 产 出售 、转 移 定 价 、 资
我 国上 市公 司终 极股 东控 制权 与现金 流权分 离度 与现金 持有 价值 显著 负相 关 ．２ 与 非 国有相 ） （ 比， 当终极 控 股股 东为 国有股 东时 ， 司现 金持 有 价值 更低 ， 公 并且 终极 股 东控 制 权 与现金 流 权
分 离度 与现 金持 有价值 的 负相 关性更 强 。
成 长 企 业 因 信 息 不 对称 问题 更严 重 或 投 资不 足 成 本更 高 而 持 有现 金 的价值 更 高 。Ｍｉｋｌ ｎ和 ｋｅｓ ｏ
Ｐ ￣ ｈ（０ ３ 研 究发 现 ， ａｃ ２ ０ ） 与相 同行 业 和 相 当规 模
控制 。即使 他 们通过 关 联交 易 、 移利 润 、 移公 转 转 司投 资 机会 、 支付 高 额报 酬 等 方式 侵 占中小 股 东 利 益 ， 他 股 东也 难 以 制 止 和监 督 ， 就 造 成 了 其 这 大股 东 的代理 成本 问题 。 ｌｅｓｎ ｔ １ ２ ０ ） Ｃａｓｅｓｅ ａ． ０ ０则 （ 认为 ， 极 控 制权 的 特征 就 在 于终极 控制 人 的现 终 金 流 权 与控 制权 之 间存 在着 偏 离 ， 偏离 程 度越 大 说 明其 获 取控 制权 私 利 所付 出 的成本 越 小 ， 其侵
财 务 与 金 融
新 疆 灰 垦 经 济
２１ １ ０１
，
终极控制人 权分 离 两 与现 金持有价值
王 裕
（ 石河子 大 学经 济 与管理 学院 新疆 石河子 ８２０ ） ３ ０ ３
终极控制权与超额现金持有
一
、
弓言 Ｉ
现金持有水平是公 司的一项重要财务决策 ， 但是直到 ２ ０世纪 ９ ０年代 ， 西方大企业普遍保 持着 比较高的现金 持有水平时 ， 现金持有水平问题 才引起学术界的重视 ， 并取 得 了相应 的研 究成果 。研究 大致沿着两个 方向进行 ：
一
方面是从公 司财务 的角度探讨现金持有水平 ； 另一方面是从公 司治理 的角度 出发 ， 研究公 司治理对现金持有水
对公 司的影 响。Ｃａｓ ｎ ， ｊｎ ｏ 和 Ｌｎ （ ００ 最早进行 了这方 面 的探索 ， 用现金 流量权 与投票权 的 比例 ｌ ｓ ｓ Ｄａｋｖ ｅｅ ａｇ ２ ０ ） 他们
（ Ｖ） Ｃ 来作为终极控制人 的特征变量 。赖建 清（ ０ ３ 则进一步研究 了终极控制人对董事会 的控制 ， ２０ ） 定义 了一 个变 量Ｂ Ｂ Ｒ：Ｒ：１ 一独立董事 比例 一董事会 中其他股东代表所 占的 比例 一 极控制人控制的表决权 比例 。Ｂ 终 Ｒ度量 了 终极 控制人 在董 事会 中拥 有的 比例和其所 拥有 的表决权 股份 之间 的差异 ，Ｂ Ｒ大 于零 则表示 终极控制 人在董事 会 中 占据 了过多的比例。孙健（ ０６ 认为 ， Ｒ并没有反 映出终极控 制人 的实际特 征 ， ２０ ） Ｂ 即无 法反映 出终极控制 人 同时面对的成本 （ 金流量权 ） 现 与收益 （ 控制权收益 ） 因此给 出一个全新 的变量 Ｃ Ｃ ， Ｂ，Ｂ为终极控制人 的现金流量
现 金持有水平 更加 合理 ， 出现冗 余和短 缺 的可能性 都 比较 小 。姜 宝强 、 晓方 （ ０ ６ 从 代 理成 本 的角 度研 究 毕 ２０ ） 了超额 现金 持有 与公 司价 值之 间 的关 系 ， 以管 理费 用 占总资 产 的 比例作 为代 理成 本 的替代 变量 ， 其研 究结 果 发现， 当代 理成 本 比较高 时 ， 额现 金 持有 与企 业 价值 负相关 ； 超 当代 理成 本 比较低 时 ， 额现 金持 有 与企业 价 超
终极控制权、现金流量权与盈余信息含量——来自家族上市公司的经验证据
终极控制权、 现金流量权与盈余信息含量
来 自家族 上 市公 司的经验 证 据
王俊秋 张奇峰
［ 内容提 要］ 本文 以２ ０ ２ ０ ０ ３～ ０４年家族控 制的上 市公 司为研 究样本 ， 实证考察 了终极控 制人 的控制权 与现金流量权对盈
中国股票市场发展的基本动 因之一 ， 是为 困有企业改革服务 ， 从一开始 国有控股企业就在 年轻 的 中国证券市 场上 占据 了核心位置 ， 而家族企业在股票市场上长期 处于边缘化的地位 。２０ ０ ０年 以后 ， 随着中国股票市场和 民营 企业 的迅速发展 ， 家族控制的上 市公 司越来越多 。相 对于非 民营上 市公 司 ， 家族 上市公 司的控制权 和现 金流量
签订契 约提 供可 证 实 的信 息 ， 特别 是 当一 国法律 对 投资 者保 护较 弱 时 ， 计准 则 的发展 对 于财 务契 约 的设 计 会 和执 行会更加 重要 。因此 ， 研究 家族公 司的终极 所有权 结构对 会 计盈余 信 息含量 的影 响及投 资者保 护 具有 重
要 的 意 义
二、 理论分析 与研 究假设
（ ） 一 终极 控 制权 、 现金 流 量权 和侵 占效应
在公司运营 的实践 中， 企业所有权源 于股东 实际投人 资本后 取得 的股份 比例 ， 即现金流 量权 ； 而企 业控制权
则源于股东拥有的投票权 。从本质上讲 ， 股东拥 有所有 权 以才享 有投票权 ， 即投 票权源 于现金 流量权 。Ｇｏｓ ｒ — ｓ
余信 － 量的影响 。研 究结果表明 ， ｇ含 终极所有权结构对盈余信 息含 量的影响取 决于控制性 家族“ 利益趋 同效应” “ 和 利益侵 占
效应” 两种影响的比较 。较 高的现金流量权会产生利益趋 同效应 ， 从而提 高盈 余信息 含量； 而控 制权和现 金流 量权 的偏 离则 会加剧控 制性 家族与 小股 东之 间的代理冲突 ， 产生利益侵 占效应 ， 降低 盈余 信 息含 量。同时 ， 制性 家族 在上 市公 司任职与 控 盈余信 息含 量显著 负相关 。因此 ， 优化 家族控制公 司的所有权结构 ， 降低控 制权私利应该是 一务能有效提 高会计盈余质量 的
两权分离度与企业价值的关系
两权分离度与企业价值的关系
⾦字塔型持股结构下，最终控制⼈可以通过向下逐层控股的⽅式来获得⽐现⾦流量⼤得多的控制权，即出现现⾦流量权和控制权分离的现象。
两权分离给最终控制⼈谋取控制权私利、侵害外部中⼩股东的利益提供了机会，并提升企业的代理成本，降低企业价值。
与此同时，终极控股股东只需承担低于其控制权的现⾦流量成本，两权分离的程度越⼤，则其代理成本越⼤。
⼤股东的利益侵占会随着量权分离度的提⾼⽽增加掠夺效应，从⽽导致越来越严重的代理问题，降低企业价值。
总之，当现⾦流量权和控制权的分离程度越严重时，最终控制⼈做出有损企业价值和外部中⼩股东利益决策的可能性就越⼤。
控制权与所有权过度偏离的股权结构是影响企业集团治理效率的重要因素。
各国公司治理的实践⼤多表明, 控制权与所有权过度偏离会导致公司实际控制性股东更偏好于获取控制权收益，相应地控股股东与中⼩股东间的代理问题就愈严重。
控制权和现⾦流权分离程度越⾼，⾦字塔顶端的最终控制⼈与其他股东的利益就越背离，其谋求控制权私⼈收益的激励就越强，从⽽对公司价值有负向的影响，即两者呈负相关关系。
终极控制人的控制权、现金流权与企业投资——基于中国上市公司的经验证据
作者简介 ： 咸宁学院副教授 ， 财政部 财政科 学研究所 流动站在站博 士后 ， 中国注册会计师 ， 湖北省咸宁市 ，３０ ０ ４０７ 。 ① 如近期 曝光 的黄光裕涉嫌在资产置换等重大事项过程中违规 ， 光明集团冯永明虚设百 家公司转移超 １ 亿 资产等 。２０ Ｏ ０９年 ２ １ 日， 月 ０
进一步 ， 中国现行法制环境下 ， 在 无论是法律体 系还是其执行机制都 尚难制约终极控 制人 的侵 占行 为。一些
人所导致 的更重要 、 更基本 的代理问题 对投资决 策 的影 响。Ｓｌ ｆ 和 Ｖｓｎ （ ９７ 指 出 ， ｈｅ ｅ ｉｒ ｉ ｙ １９ ） ｈ 在股权结 构 比较集 中的环境 中， 特别是在金字塔结构和交叉持股结构模式普遍存在 的情况下 ， 控股股东与 中小股东 之间代理 冲突是
公 司主要 的代理问题 。控股股东为了其 私利常 常侵 占企业资源 ， 损害其他股东 的利益 ， 终减少 了公 司价值 。控 最 股股东 的控制权与现金流权 的偏离是损害公 司价值 的重要 因素 （ ｌ ｓｅｓ ，０ ２ 。 Ｃａ ｓｎ 等 ２ ０ ） ｅ
股东只是其实现对企业控制的 中间环节 ， 第一大股东 的持股 比例不能代表最终控制人 的利益 ， 终控制人才是实 最
际掌握上市企业财务政策的决策主体。但是 ， 直接追踪到终极控制人来研究其代理 问题 与投 资行为 的文献极少 。
鉴于投资决策在企业决策所 占的重要地 位 ， 投资不仅是理解终极控制人代理 问题与价值 的重要 中介 ， 而且通过终 极控制人 的控制权特征来研究投资可以捕捉到产权化改革 的影子 ， 因此 ， 本文的研究主题之一是 将终极控制人所 导致 的代理问题置于企业投资框架下探 讨 ， 这为理解终 极控制 人代理 问题 对投 资行为 的影 响提供来 自转型 国家 的证据 。
终极控制权、现金流权与自利性业绩归因——基于上市家族企业实证研究
【基金项目】山西省“服务产业创新学科群建设计划”项目：智慧物流管理服务产业创新学科群 【作者简介】张靖（1982— ），女，山西太原人，太原科技大学讲师，研究方向：教育学；李定辰（1993— ），男，山西万荣人，山西 大学经济与管理学院硕士研究生，研究方向：家族企业；李常洪（1973— ），男，山西洪洞人，博士，山西大学经济与管理学院常务副 院长，教授，博士生导师，研究方向：组织合作与管理、家族企业
当终极控制人现金流权在较低的范围时，董事会、
（二）变量选取
监事会等对其监督更有效，对上市公司年度报告财务信息
1.被解释变量
和非财务信息操纵的能力受到限制，自利性业绩归因程度
本文被解释变量为自利性业绩归因倾向。不同类型的
较低。随着终极控制人现金流权的比例增加，第二类代理 上市公司，讨论分析部分的标题有所不同，在沪市 A 股上
客观性，提高信息披露质量，控制权的激励效应占主导。 究：最终控制者能追踪到自然人或家族；最终控制者直接
上市家族企业终极控制人会充分利用控制权，维护家族 或间接持有的公司必须是被投资上市公司第一大股东。本
声誉和公司利益，降低自利性业绩归因倾向。因此提出以 文遵循以下原则剔除样本：第一，终极控制股东控制权在
借鉴相关研究，本文从终极控制人控制权、现金流权、 两权分离程度出发，研究其对年报非财务信息操纵的影响， 丰富了终极控制人对年度报告影响的研究。
二、理论分析与研究假设 （一）终极控制权对自利性业绩归因的影响 在终极控制人的控制权比例较低时，董事会对其制约 较大，监督作用较强，终极控制人对非财务信息的操纵成 本较高，为了私利进行掩饰的可能性较低，终极控制人和 其他股东利益趋同一致，自利性业绩归因程度较低。 当终极控制人的控制权比例增加时，家族企业为了获取 私人利益，不顾其他股东的利益。终极控制人作为高层管理 者的一部分，董事会执行的监督活动通常被忽视。当公司业 绩下降或者不利于企业的其他信息时，终极控制人可以利 用他们相对于小股东拥有的信息优势，对年度报告业绩归 因进行掩饰，蒙蔽中小投资者，自利性业绩归因程度较高。
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金融行业上市公司的终极控制权和现金流量权
运用终极产权论对上市公司的控股主体进行分类，通过追踪上市公司终极控制股东，分析了样本公司中，金融保险行业上市公司隐性终极控制权、现金流量权和全体上市公司对应指标的差异。
关键词：金融行业隐性终极控制权现金流量权
著名学者Berle and Means（1932）在名著《现代公司和私有财产》中提出的所有权和控制权高度分散的假设是国内外学者研究公司治理问题的基础性文献。
然而，自1980 年以来的相关研究的实证结果却显示出与Berle and Means（1932）不同的观点，研究发现大部分国家的上市公司，其所有权与控制权并未完全分离。
根据Demsetz(1983),Shleifer and Vishny（1986）与Morck, Shleifer and Vishny （1988）的研究发现，即使是美国的许多大公司，也存在有一些所有权集中的现象，而且有某种程度是集中于家族及富有投资者身上；另外在其它的资金雄厚经济体中也发现更多显著的所有权集中度，例如：德国、日本、意大利和七个OECD 国家。
其中，发达国家显示出有较高程度的所有权集中度（La Porta et al.,1998，1999）。
这些研究显示出，在许多国家，其大公司不仅拥有大股东，而且这些股东也都积极从事公司的治理，而此观点和Berle and Means 认为管理者是无责任的想法是不同的。
La Porta et al.（1999）首次将公司治理的研究推进到上市公司终极控制股东层面，并针对全世界279个富有经济体的上市公司进行股权结构研究，并按不同控制权标准下，将上市公司区分成股权分散和具有最终所有者两种类型。
根据其研究结果发现，在以20﹪投票权为最终控制型态划分标准与各国最大公司为研究样本下，27 个国家的上市公司中，除了美国、英国及日本显示出有较高程度的股权分散比率外，其余国家大都存在有最终控制股东，而且其中更有17 个国家系以家族为最主要的控制型态，其中又以投资者保护制度较不完善的11个国家显示出有较高的家族控制比率。
Claessens et al.（1999）和Faccio et al.（2002）参考La Porta et al.（1999）的研究方法，探讨东亚和欧洲上市公司的股权结构，进行了类似的研究，得出了类似的结论。
笔者（2005）以2003年12月31日深圳和上海证券交易所上市的1260上市公司为分析样本（B股和ST公司除外）。
将终极控制股东细分为政府、家族和一般法人，分析了我国上市公司中拥有5%以上控制权的公司的现金流量权、控制权及其比值。
本文以不同行业为出发点，进一步分析金融保险业上市公司终极控制股东的控制权、现金流量权和全体上市公司的差异及其原因。
截止2003年12月31日，深圳和上海证券交易所上市的1260上市公司，其中金融保险业有8家上市公司。
全体样本平均现金流量权为39.36%，控制权为43.70%，而现金流量权和控制权的偏离为0.89。
相对而言，金融保险业的8家上市公司的平均现金流量权为19.95%，控制权为19.95%，而现金流量权和控制权的偏离为1.00，也
就是没有发生偏离。
从上面的数据比较可以看出，我国上市公司中，金融保险业和全国平均水平之间有较为明显的区别。
在现金流量权方面，全体样本均值为39.36%，金融保险业是19.95%，金融保险业比较低主要是因为金融保险业上市公司上市时间普遍较晚，公司规模较大，难以有绝对控制股东。
同时，由于金融保险业只有8个样本，这也影响了对该行业的分析。
在控制权方面，全国平均水平是43.70%，而金融保险业却低至19.95%，有两种原因可能会导致这种结果，一个是金融保险业的公司的终极控制股东只需要平均19.95%的控制权就可以控制一家上市公司，二是说明金融保险业的上市公司普遍没有实质性的控制股东，其股权是相对分散的，原因在于金融保险业公司规模普遍较大，且金融保险业行业特殊而造成的。
在现金流量权和控制权的偏离方面，全国平均水平是0.89，控制权和现金流量权之间有明显的偏离，而金融保险业没有任何偏离，控制权和现金流量权完全相等。
至于金融保险业没有偏离的原因可能是：该行业上市公司普遍没有控制股东，这一点可以从金融保险业8家上市公司的前十大控制股东的持股比例就可以看出。
参考文献：
1.沈中华.银行治理、银行失败与银行绩效：以台湾为例.台湾政治大学工作报告，2003
2.叶勇，胡培，黄登仕.中国上市公司终极控制权、现金流量权及其国际比较分析.南开管理评论[J]，2005（3）。