dcf估值模型

DCF估值模型
股利折现模型（DDM，Dividend Discount Model），是最为基础的估值模型。

指通过预测上市公司的未来盈利能力，按一定的收益率计算出整个上市公司的价值。

即通过将公司未来现金各年的股利按投资回报率进行折现、加总后得到的公司价值。

折现现金流模型（DCF，Discount Cash Flow），是最严谨的对企业和股票估值的方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF 估值法用自由现金流替代股利。

其中的现金流量可以采用股利现金流量（FCFE，Free cash flow for the equity）——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“股东”分配的现金；也可以采用公司自由现金流量(FCFF,Free cash flow for the film)——公司在经营过程中产生，在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的可供“企业资本供应者和各种利益要求人（股东、债权人）”分配的现金。

现金流折现估值模型DCF(Discounted cash flow)
属于绝对估值法。

具体做法是：假设企业会快速成长若干年，然后平稳成长若干年（也有人算成永续成长），把未来所有赚的自由现金流（通常要预测15-30年，应该是企业的寿命吧），用折现率（WACC）折合成现在的价值。

这样，股票目前的价值就出来了：
If 估值>当前股价，→当前股价被低估。

可以买入。

If 估值<当前股价，→当前股价被高估。

需回避或卖出。

股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。

公司的价值取决于公司未来（在其寿命剩余期内）所创造的现金流折现的净值（注意：是净值。

所以要拿自由现金流来折现，而不是其他什么包含负债税息的收入来折现）。

企业的价值=前十年的自由现金流总和+永续经营价值
为什么是前10年？因为通常很难估算企业十年后的现金流。

永续经营价值，就是第10年后直到无限远的价值。

1．自由现金流
公司通过把资本投出去产生收益，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。

记住，我们应该关注自由现金流，因为它是每年能够从公司中拿出来而不损害经营的资金。

一家公司可以通过各种方式运用自由现金流。

可以以股息的方式支付给股东；或回购股票，来提高每一位股东的所有权百分比；或也可以把自由现金流保留下来，并把它投资在公司业务中。

为什么未来现金流没有当期现金流值钱？因为：①现在的钱你可以投资出去赚取某种利润（钱生钱），②有可能我们永远也无法得到未来的现金流，因为风险的缘故。

这就是“风险溢价”。

政府会为它们的债券支付给我们利息，而市场上没有多少现金流像政府的债券那样保险，所以我们需要加上一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到但已经承诺给我们的现金的风险——政府债券利率加上风险溢价！没错，你已经知道什么是折现率了。

2．折现率
如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一刻让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。

换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，你心里对休假的折现率是20%（=(6天-5天)/5天）。

如果你认为再增加一天也不会让老板生气的话，你也可以要求明年增加2天假期，这样你心里的折现率就是40%（=(7天-5天)/5天）。

现在你可以看到，投资者往往以一个很低的折现率来折现那些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些公司未来现金流出现风险的可能性很低。

相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更愿意为一家现在就有利可图的公司支付更多。

折现率的算法，其实就是利率的算法。

比如下表所示：
现金流的折现对于不同的公司来说，是有相当大差别的。

期限和不确定性（风险）对现值的影响很大。

你（公司）收到现金流所需的时间越长，你（公司）实际收到现金流的不确定性越大，该现金流的现值就越低。

折现率包含三点：①现在的钱比未来的钱值钱。

②未来的钱是有风险的，有可能我们永远不会收到未来的现金流。

③未来不确定的公司的折现率更高，因为它未来现金流不能实现的可能性更大。

相反，盈利稳定、可以预期的股票具有较高的估值，因为它们未来现金流出现风险的可能性较低。

风险越高的公司：特征→低折现价值，高折现率
周期性公司的10年折现，要比稳定性公司的10年折现低约2700元（20910-18207=2703元）。

因为稳定性公司是更可以预测的，这意味着投资者对它的折现率不是那么高（没有风险溢价）。

周期性公司在某些年以20%的速度增长，而在另外一些年份里增长率就减低很多了，这就使投资者感觉到它是一项风险较高的投资，给股票估值时就使用了较高的折现率（风险溢价），结果折现的现值就比较低。

风险性公司的现值比稳定性公司的现值少得更多，差不多是8300元（20910-12624=8286）。

不但风险性公司的大量现金流在未来可能无法兑现，而且我们对它们能否活下来经营到未来那个时刻也没有多大把握。

因此我们就要为它设定一个很高的折现率（很高的风险溢价）。

所以，现金流的现值取决于数量、时间期限长短、和公司未来的风险三个条件。

（如果三种不同风险的公司的十年，能保证赚到自由现金流。

如果它们数额相同，由于利率（折现率）不同，利率越高，能获得未来相同财富的现在所需投入就越低，所以利率最高的风险性公司现值最低。

）
3．计算现值
如果使用10%作为折现率，未来一年获得的100美元现金流的现值，就等于=100/(1+10%)=90.91美元。

未来两年获得的100美元的现值=100/(1+10%)^2=82.64美元。

你可以看出：折现率刚好是利率向后倒算。

如果我们用r表示折现率，第n年的未来现金流的现值CF，也就等于→CF/(1+r)^n。

那折现率是由什么因素决定的呢？我们怎么知道到底是使用7%还是10%来折现呢？上面讲过，除了机会成本或时间期限的因素外，最大的决定性因素是风险。

不幸的是，没有办法来精确计算准确的折现率，因为风险是一个很难准确测量的因素。

但在这里，你需要知道：实际上当利息率增长的时候，折现率也要增长。

对于利息率，你可以用长期国债的平均利率来做一个合理的替代。

（记住，我们使用这个国债的利率，表示的是机会成本，因为我们可以确定我们一定会得到政府承诺的，到期会支付给我们的利息。

）在2003年中期，美国10年期债权的平均收益率大约是5.5%，我们就使用这个利率，因为这不是精确的科学。

你也许会喜欢使用5%或6%的利率来表示机会成本。

一家公司的风险水平，可以通过观察公司股票的波动相对于市场波动的大小简单估计出来。

传统的风险定义认为，如果一家公司的股价突然从30美元跌到20美元，这支股票已经开始变得更有风险了。

在晨星公司，我们不是这个风险定义的热心追随者，因为我们认为一般来说，股票便宜比股价高企是相对降低了风险的（前提是假设公司的核心业务没有发生戏剧性的变化）。

一家公司的风险是由我们预期公司产生现金流的可能性决定的。

·周期性：周期性行业（如钢铁、水泥）的公司其现金流，要比稳定性行业（如餐饮）的公司的现金流更难以预期，因此它们的风险水平也更高。

·竞争优势：详见迈克尔·波特（Michael E. Porter）的竞争三部曲《竞争战略》、《竞争优势》、《国家竞争优势》。

·财务杠杆双刃剑作用：一般来说，负债较多的公司比负债较少的公司风险大。

景气好的时候，高财务杠杆能使公司盈利得更好。

但景气差的时候，由于盈利减少，高财务杠杆就会使公司偿还债务变得困难。

·复杂性：风险的本质是不确定性（没人是信息完全掌握者），评估你看不见的东西是很难的。

业务或财务结构足够复杂的公司，比简单的、容易理解的公司更有风险，因为越复杂越能做手脚，欺他人不懂（金融衍生产品）。

公司很可能把一些令人不愉快的事情隐藏在你所忽视的财务报告的脚注里。

·公司规模：小公司通常比大公司风险大，因为它们更容易受到不利事件的打击。

小公司也常常缺少多样化的产品线和坚实的客户基础。

·公司经营与管理：以前的文章谈过。

综上所述，你应该怎样把所有的这些风险，加权体现在一个折现率里呢？没有标准的答案。

记住：给折现率赋值不是一个精确的科学，对一家公司来说没有“准确”的折现率。

4．计算永续年金价值（perpetuity value, PV）
CF：你估计的最后现金流
g：你期望的现金流的长期增长率
r：折现率
永续年金价值=[CFn(1+g)]/(r-g)=第11年的自由现金流/(贴现率-永续利润增长率)
永续经营的现值=永续年金价值/(1+贴现率)的十次方
例如，假设我们用一个10年的折现现金流模型对一家11%折现率的公司进行计算。

我们估计这家公司的现金流将在第10年达到10亿美元，之后他的现金流将以固定的3%年增长率增长。

（3%通常是一个很好的长期增长率数字，因为它大致是美国GDP增长率的平均水平。

如果你对一家处于衰退行业中的公司估值，可以使用2%。

）
它第11年的现金流=10亿美元*（1+3%的年增长率）=10.3亿美元。

11%的折现率减去3%的长期增长率，是8%。

所以，该公司的永续年金价值（CF）=10.3/8%=128.8亿美元。

这些现金流的现值PV是多少呢？因为折现率r=11%，n=10年，所以永续年金的现值PV=128.8/1.11^10=45.36亿美元。

现在，把所有年份的折现值相加起来，第一年到第十年的折现值，加上永续年金的折现值。

然后除以股份数，就得到你估值的股票的现价。

简单的10年估值模型：
①预测下一个10年的自由现金流（FCF），把这些未来自由现金流折现成现值。

→折现FCF=那一年的FCF/(1+r)^n。

（r=折现率，n=被折现的年份数）
②计算永续年金价值，并把它折现成现值。

→永续年金价值=[FCF10*(1+g)]/(r-g)。

fcf10的意思是指第10年这一年的自由现金流数额。

→把永续年金价值进行折现=永续年金价值/(1+r)^10
③10年折现现金流之和加上永续年金折现现金价值来计算全部所有者权益价值。

→所有者权益价值合计=10年折现现金流之和+永续年金折现
④每股价值=所有者权益价值合计/股份数
现金流量折现法(网摘）
现金流量折现法是指通过预测公司未来盈利能力，据此计算出公司净现值，并按一定的折扣率折算，从而确定股票发行价格。

一、现金流量折现法（DCF）
▲基本原理
任何资产的价值等于其预期未来产生的全部现金流量的现值之和，用公式表示为：
V=∑tCFt/(1+rt)n
其中：V = 资产的价值；
n = 资产的寿命；
CFt= 资产在时期t产生的现金流量
rt = 反映预期未来现金流量风险的折现率
▲现金流量折现法的适用性和局限性
现金流量折现法是基于预期未来现金流量和折现率的估价方法。

在一定的条件下，如果被估价资产当前的现金流量为正，并且可以比较准确地预测未来现金流量的发生时间，同时，根据现金流量的风险特性又能够确定出适当的折现率，那么就适合采用现金流量折现方法。

但现实情况往往并非如此，实际情况与模型假设条件相差越大，现金流量折现法的运用就会变得越困难。

在下列情况下，使用现金流量折现法进行估值将会遇到比较大的困难，需要进行相应的调整。

? 陷入财务困境状态的公司
公司处于财务困境状态下，当前的收益和现金流量通常为负，并且无法预期公司未来何时会出现好转。

对于此类公司，由于破产的可能性很大，所以预测未来现金流量就十分困难。

对于预期将要破产的企业，使用该方法的效果并不理想。

即使对于那些预期会绝处逢生的企业而言，应用现金流量折现法时也必须要预测未来现金流量何时为正，数额多少，因为仅计算负现金流量的现值将会导致公司整体价值或股权的价值为负。

? 周期性公司
周期性公司的收益和现金流量往往随宏观经济环境的变化而变化。

经济繁荣时，公司收益上升，经济萧条时则下降。

很多周期性公司在宏观经济极度萧条时，会与处于困境中的公司一样，具有负的收益和现金流量。

如果对这些公司运用现金流量折现法进行估值，通常要对预期未来现金流量进行平滑处理。

对于此类公司，在估值前对宏观经济环境进行预测是必不可少的，但这种预测必然会导致分析人员的主观偏见，并且成为影响估值结果的一个因素。

? 拥有未被利用资产的公司
现金流量折现法反映了公司当前所有产生现金流量的经营性资产的价值。

如果公司有尚未利用的经营性资产（当前不产生任何现金流量），这些资产的价值就不会体现在公司总价值中。

同样，当前未被充分利用的资产也会产生类似问题。

通常可以从公司外部得到此类资产的价值，然后将其加到现金流量折现法计算出的价值之中。

? 有专利或产品选择权的公司
公司常常拥有尚未利用的专利或产品选择权，它们在当前并不产生任何现金流量，预计在近期内也不能产生现金流量，但它们是有价值的。

对于这类公司，现金流量折现法会低估它们的真实价值。

这个问题可以通过同样的方法加以克服。

首先在公开市场上、或者运用期权定价模型对这些资产进行估价，然后将其加入到现金流量折现法计算出的价值之中。

? 正在进行重组的公司
正在进行重组的公司通常会出售它们的一些已有的资产，购买新的资产，并且改变它们的资本结构和股利政策。

一些公司进行重组时还会改变其所有权结构和管理层的激励方案。

每种变化都将使公司未来现金流量的预测变得更为困难，并且会影响未来现金流量的风险特征，并进而影响折现率。

历史数据会对这类公司的估值产生误导作用。

但是，即使是对于投资和融资政策发生重大变化的公司，如果预测的未来现金流量已经反映了这些变化的影响，并且折现率已经根据公司新的业务和财务风险进行了适当的调整，那么仍然可以使用现金流量折现法。

? 涉及并购事项的公司
使用现金流量折现法来对目标公司进行估值时，至少需要考虑与购并有关的两个棘手问题。

第一个问题是购并是否会产生协同效应？协同效应的价值是否可以评估？在假设购并会产生协同效应，并且协同效应会影响公司现金流量的情况下，可以单独估计协同效应的价值。

第二个问题是公司管理层的变动对公司现金流量及其风险的影响，这一点在敌意收购中尤为明显和重要。

这些变化的影响可以而且应当体现在预期未来现金流量及所选用的折现率中。

? 非上市公司
现金流量折现法要求根据被估值资产的历史价格来估算风险参数，因此，运用现金流量折现法对非上市公司进行估值时，最大的问题是公司风险的度量。

由于非上市公司的股票不在公开市场上进行交易，所以这一要求无法满足。

解决方法这一是考察可比上市公司的风险，另一个备选方法是根据非上市公司的基本财务指标来估计其风险参数。

企业的价值等于以适当的折现率对该企业预期未来现金流量进行折现所得到的现值，这里所产生的问题是：如何界定现金流量？什么是适当的折现率？虽然解决这些问题的许多备选框架都能得出同样准确的结果，但本文只推荐其中的两种，分别称为“自由现金流量（FCF）折现模型”和“经济增加值（EVA）模型（又称经济利润模型）”，并建议对非金融公司估值时采用这两种模型。

其他一些现金流量折现模型各有特点，使用起来受到限制，本文不再详细提及。

1、自由现金流量折现模型
运用自由现金流量折现模型对企业权益估值，是将企业的经营价值（可向所有投资者提供的实体价值）减去债务价值以及其它优于普通股的投资者要求（如优先股）。

经营价值和债务价值等于各自预期未来现金流量的现值，而选择的折现率一定要反映各自预期未来现金流量的风险。

经营价值
经营价值等于预期未来自由现金流量的现值。

自由现金流量（FCF）等于企业的税后净经营利润加上非现金支出，再减去营运资本需求的变化、资本支出以及其它资产方面的投资。

它未纳入任何与筹资有关的现金流量（如利息费用和股息等）。

对于这一估值模型来说，自由现金流量是正确的现金流量，因为它可以反映企业经营业务所产生的能够向公司所有资本（包括债务资本和权益资本）供应者提供的现金流量。

为了与定义相一致，用于自由现金流量折现的折现率应反映所有资本供应者按照各自对企业总资本的相对贡献而加权的机会成本，这称为加权平均资本成本（WACC）。

某类投资者的机会成本等于投资者从同等风险的其它投资中得到的期望回报率。

企业估值的一个新问题是企业寿命的无限期性，解决的方法是将企业寿命分为两个时期，即明确的预测期及其后阶段。

在这种情况下，企业价值可作如下表示：
企业价值（FV）= 明确的预测期期间的现金流量现值+明确的预测期之后的现金流量现值
明确的预测期之后的价值系指持续经营价值（CV），可以用简单的公式估算持续经营价值，而无须详细预测在无限期内的现金流量。

债务价值
企业的债务价值等于对债权人的现金流量按能反映其风险的折现率折现的现值。

折现率应等于具有可比条件的类似风险的债务的现行市场水平。

在大多数情况下，只有在估值当日尚未偿还的企业债务须估算价值。

对于未来借款可假定其净现值为零，因为由这些借款得来的现金流入与未来偿付现金流量的现值完全相等，是以债务的机会成本折现的。

权益价值
企业的权益价值等于其经营价值减去债务价值以及其它优于普通股的投资者要求（如优先股），并对任何非经营性资产或负债进行调整。

2、经济增加值（EVA）模型（又称经济利润模型）
经济增加值模型说明，企业的价值等于投资资本额加上预期未来每年经济增加值的现值。

即：
企业价值（FV）= 投资资本+ 预期未来每年产生的经济增加值的现值
经济增加值（EVA）又称经济利润（EP），它不同于传统的会计利润。

传统的会计利润扣除了债务利息，但是完全没有考虑权益资本的成本。

经济增加值（EVA）不仅扣除了债务利息，而且也扣除了权益资本的成本，因而是一种真正的利润度量指标。

从公式的角度讲，经济增加值（EVA）等于税后净经营利润（NOPAT）减去债务资本和权益资本的成本。

经济增加值模型优于自由现金流量折现模型，因为，经济增加值可以衡量公司在任何单一时期内所创造的价值，而自由现金流量折现模型却做不到。

经济增加值（EVA）定义如下：
经济增加值（EVA）= 税后净经营利润- 资本费用
= 税后净经营利润-（投资资本×加权平均资本成本）
投资资本=营运资本需求+ 固定资产净值+ 其它经营性资产净额
净现值计算方法
一、净现值（Net Present Value）的概念：
净现值（Net Present Value）是一项投资所产生的未来现金流的折现值与项目投资成本之间的差值。

净现值法是评价投资方案的一种方法。

该方法利用净现金效益量的总现值与净现金投资量算出净现值，然后根据净现值的大小来评价投资方案。

净现值为正值，投资方案是可以接受的；净现值是负值，投资方案就是不可接受的。

净现值越大，投资方案越好。

净现值法是一种比较科学也比较简便的投资方案评价方法。

净现值的计算公式如下：
净现值=未来报酬总现值-建设投资总额
NPV=∑It /（1 R）-∑Ot /（1 R）
式中：NPV-净现值；It-第t年的现金流入量；Ot-第t年的现金流出量；R-折现率；n-投资项目的寿命周期
二、净现值（Net Present Value）的原理：
净现值法所依据的原理是：假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的，当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息。

净现值法具有广泛的适用性，净现值法应用的主要问题是如何确定贴现率，一种办法是根据资金成本来确定，另一种办法是根据企业要求的最低资金利润来确定。

三、净现值（Net Present Value）的优点：
1、使用现金流量。

公司可以直接使用项目所获得的现金流量，相比之下，利润包含了许多人为的因素。

在资本预算中利润不等于现金。

2、净现值包括了项目的全部现金流量，其它资本预算方法往往会忽略某特定时期之后的现金流量。

如回收期法。

3、净现值对现金流量进行了合理折现，有些方法在处理现金流量时往往忽略货币的时间价值。

如回收期法、会计收益率法。

四、净现值（Net Present Value）的实例：
在长期投资决策中，净现值方法被认为是最好的一种方法。

运用净现值方法对投资项目进行评价，关键是现金流量及折现率的确定。

通常我们运用净现值方法进行决策，只是评价投资项目本身的经济效果。

这时折现率通常是指投入资本的机会成本，即投资者在资本市场上，以风险等价的投资所要求的回报率。

从折现率的确定上可以看出，每年的营业净现金流量是不能扣除债务利息的，即年营业净现金流量应是：息税前收益×（1－所得税率）＋折旧；而不是我们会计上的：税后利润＋折旧。

这种净现值的计算未考虑债务筹资，即财务风险对项目评价的影响。

实际上，净现值方法也可以将债务筹资的效果考虑进去，即不仅考虑项目本身的经济效果，也考虑筹资结构及筹资成本对项目的影响。

以下分别介绍四种可选择的净现值方法。

1.将债务资本的成本考虑在折现率中，即折现率就是项目投入资本的加权平均资本成本。