关于债市走势阶段性调整的思考

图 1 银行间质押式回购 R007 走势图（单位 ： %）
数据来源 ： Wind 资讯
图 2 10 年期国债收益率曲线走势图（单位 ： %）
此次债市调整的原因分析
整体来看，本次债券市场调 整是对前期收益率过度下行后的 “纠正” ，之所以如此剧烈，可以 归结为五个方面的原因在短期内 “共振” ，即央行去杠杆和货币 政策转向、资管类产品扩张速度 过快且期限错配引发续期问题爆 发、基本面好转及通胀预期攀升、 特朗普当选引起的外围因素变化、 代持事件导致债市信任问题（见 图 4） 。 （一）货币政策转向是债市 调整的最主要影响因素 在上述提及的原因中最核 心的原因仍然是央行去杠杆的态 度以及由此引起的货币政策转向，
性紧张逐步由资产端传导至负债端，形成负反馈循 环，从而造成流动性进一步收紧。此外，一些投资 者在货币基金负偏离程度较高时从自身利益出发， 赎回货币基金份额引发了基金的挤兑。12 月 15 日， 美联储宣布加息，同时声明预计 2017 年加息三 次， 直接导致 10 年期、 5 年期国债期货在早盘跌停， 加剧了债市恐慌情绪，当天 10 年期国债收益率大 幅上行 12BP 至 3.33%。加之某券商代持违约事件 引发了市场的信用风险，许多充当资金中介的机构 收缩业务，流动性紧张程度被推上顶峰。直到 12 月 16 号人民银行通过中期借贷便利（MLF）向市 场投放 3940 亿元流动性，市场关于流动性的预期 才稳定下来，之后证监会协调代持事件各方，市场 关于信用风险的担忧缓和，债券市场调整基本告一 段落，并逐步恢复正常。 资金面方面，央行持续并坚决地实行“锁短 放长” ，直至到达流动性边际拐点后，资金底部成
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图 3 10 年期国债期货 T1703 净价走势图（单位 ： 元）
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图 4 债券市场调整的五个原因
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关于债市走势阶段性调整的思考
摘要： 2016 年第四季度，债券市场经历了较大调整。本文简要回顾了此次债市调整的过程，
刘 津 焦新涛
分析了调整的原因，探讨调整中暴露出的问题及债市可能面临的风险，最后从防范风险 的角度提出相关建议。 关键词 ： 债券市场 流动性 国债收益率 杠杆率
2016 年 的 债 券 市 场 可 以 用 跌 宕 起 伏 来 形 容， 尤其是在第四季度，市场持续调整，对整个市场 收益产生了较大影响。以国债期货为例，按 5 年 期国债期货 59 倍杠杆、1.2% 涨跌停幅，10 年期 国债期货 33 倍杠杆、2% 涨跌停幅计算，当 12 月 15 日国债期货跌停时，投资者的理论损失最高可 达近 70%。
此次债市调整的简要回顾
此 次 债 券 市 场 调 整 始 于 2016 年 10 月 下 旬， 一直到 12 月初都还算是比较正常的市场现象。进 入 12 月后，由于美联储加息临近，月初公布的 11 月中国制造业 PMI 指数延续上行趋势，11 月外汇 储备大幅下降创下年初以来的单月最大跌幅，CPI 尤其是 PPI 同比增速提高较大，通胀预期上升，各 种利空因素交织使利率债收益率持续上升，10 年 期国债收益率向上突破 3% 整数关口。同时，流动
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而且金融去杠杆和货币政策的进程和 目标在中期内也仍将是影响债券市场 走势的主线因素之一。从图 5 可以看 出央行货币政策转向的路径。 货币市场在经历了长期稳定的 低利率环境后，央行货币政策出现 了明显转向，持续的“锁短放长”策 略使货币市场整体利率中枢上移。央 行通过公开市场操作对冲因外汇占款 流出导致的基础货币减少，公开市场 存量余额不断攀升，整体规模从年初 的 6000 亿元攀升至年末的近 5 万亿 同时实施“锁短放长” ，不断提 元１ ； 升 长 期 限 MLF 比 例， 截 至 2016 年 末， 逆 回 购、 常 备 借 贷 便 利（SLF） 和 国 库 定 存 合 计 占 比 30.6%，MLF 占比高达 69.4% ； 另外，随着长期限 MLF 占比不断提升，公开市场投放资 金边际成本上升到 2.80%，引导整体 资金市场收益中枢抬升。 从当前资金市场整体供需结构看， 资金供需形成了典型的二元结构，即 银行是主要的资金净融出方，广义基 金类机构是主要的资金净融入方。当 资金总量出现紧张时，央行通过公开 市场操作和 MLF 向市场注入流动性， 资金传导是分层的（见图 6） 。当市
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本开始不断攀升，同时顶部成本 也在攀升且幅度更大，资金面整 体呈现短周期性波动的收紧趋势， 直 至 12 月 16 日 人 民 银 行 通 过 MLF 投放流动性才平抑资金面紧 张（见图 1） 。 在 此 次 调 整 中，10 年 期 国 债收益率大幅攀升，最高升幅接 近 75BP（见图 2） 。在债市避险 工具不足的情况下，国债期货出 现大幅杀跌，期货价格的暴跌反 过来又牵引现货继续下跌。从 11 月 29 日开始的半个月中，国债 期货净价跌幅接近 6 元（见图 3） ， 市场出现循环踩踏止损。
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