普通股价值评估(1)
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n Q:使用多家可比公司的好处 n A:某可比公司的市盈率可能高估,也可能低估,
普通股价值评估(1)
walter模型:股价以固定增加额增长
普通股价值评估(1)
两阶段模型(two-stage DDM)
若某公司目前处于成长期,高速增长,并可预期 今后一段时间仍将保持这一较高的增长率.但 随着竞争者的加入,支持高速增长的因素消失, 公司进入成熟期，将维持一个正常的增长率。
普通股价值评估(1)
n 3.历史增长率法在g预测中的权重:取决于历 史增长率对估计时间段长度的敏感性。
普通股价值评估(1)
*专业分析人员的预测
n 1.效果:对短期（如未来1~4个季度）收益预测，专业
分析人员的预测比纯粹依靠历史数据的模型能提供更 好的预测；但当预测期长达3~5年时，没有迹象表明 专业分析人员能提供更好的预测。
n 所以问题的关键在于如何估计理论市盈率.
普通股价值评估(1)
理论市盈率
理论市盈率的高低在于分子与分母的大小, 所以有关理论市盈率的估计模型必然与前 面的DDM联系在一起.
我们先来讨论上述DDM所对应的市盈率现 值模型.
普通股价值评估(1)
单期报酬模型
普通股价值评估(1)
固定股利模型
普通股价值评估(1)
*投资者要求收益率的预测
1.CAPM
2.风险溢价法: 若公司同时发行股票与债券.首先估计债券收
益率(相对于股票而言较方便),再估计两者之 间收益率差额(即风险溢价).
普通股价值评估(1)
walter模型:股利增长值固定
普通股价值评估(1)
walter模型的假设条件
n 1.股利或收益以固定增长额增长; n 2.再投资收益率保持不变,通常可以ROE来代替.
价估计.
普通股价值评估(1)
可比公司
n 与待估公司业务相同、经营杠杆与财务杠杆相 似的一组公司。
n 实际操作中要找到一组严格意义上的可比公司 比较困难,因此,通常用同行业公司来替代.
n 可比公司的定义在本质上是主观的。同行业公 司可能在业务组合、风险程度、增长潜力等方 面存在很大差异。即使选择了一组合理的可比 公司，待估价公司与可比公司的基本因素方面 仍存在差异 ，根据这些差异进行主观调整并不 能很好地解决这个问题。
普通股价值评估(1)
★Gordon模型:constant growth
n Myron J. Gordon普及了该模型
普通股价值评估(1)
Gordon模型假设
从上述推导过程,可以看出模型有两个 假设:
1.红利稳定增长,且增长率 永远保持 不变;
2.红利的稳定增长率小于投资者要求的 收益率,即:
普通股价值评估(1)
Gordon模型小结
n 适用范围：公司以一个与名义经济增长率相 当或稍低的速度稳定增长；公司已制定好固 定股利率政策且这一政策将持续到将来；公 司再投资收益保持不变.
n 只有当再投资收益大于投资者要求的收益时, 增加投资才会带来股价上涨;相反,若再投资 收益小于投资者要求的收益,增加投资会带来 股价下跌,此时公司应该将大部分收益作为股 利分配掉.
普通股价值评估(1)
§3 比率估值 模型
普通股价值评估(1)
主要的比率模型
普通股价值评估(1)
利用比率模型估值的步骤
n 比率模型相信估计某股票的这些比率比直接 估计该股票的价值相对要容易.
n 1.利用可比公司估计某比率,如市盈率; n 2.估计这些比率的分母,如市盈率中的每股收
益;
n 3.将1、2得到的数值相乘,即得到最终的股
n 2.公司乙预期在未来一年的EPS为0.8元，假 设公司实行固定股利率政策,年Retention ratio 为60%，公司再投资收益率保持不变,均为 12%.设投资者要求的收益率为10%,试估计该 股票的内在价值.
普通股价值评估(1)
解答
普通股价值评估(1)
内在价值与再投资收益率
普通股价值评估(1)
n 模型越复杂,与实际距离越小,但要求输入的变 量也越多.输入变量的误差可能会完全淹没模 型灵活性增加所带来的好处。
n 内在价值法的核心在于确定未来的现金流与 寻找合适的贴现率。对于普通股来说这两者 的确定都相当困难，因此对普通股的估值分 歧较大。而且这种方法对于下述情况无能为 力：亏损公司、不分配的成长性公司等。因 而有些分析者就采用相对简单的相对价值法。
普通股价值评估(1)
假设1红利稳定增长意味着什么?
1.公司的其他一些指标（如净收益）也 预期以速度g 增长；
2.公司每年的股价增长率为g。
普通股价值评估(1)
净收益以速度g 增长
设每股收益的增长率为
1.若
, 因为是一直按该增长率稳定
增长,故若干年后公司的股利分配率接近于0;
2.若
,同样道理,若干年后,股利将大
n 2.决定未来增长率预测中专业分析人员预测值 权重的因素 (1)近来公司信息的数量，信息越多，优
势越大；(2)密切关注该公司股票的专业分析人员的数 量：专业分析人员越多，其预测平均值所提供的信息 越大；(3)专业分析人员意见不一致的程度；(4)密切关 注该公司股票的专业分析人员的质量。
普通股价值评估(1)
普通股价值评估(1)
收益、股利稳定增长的要求
n 假设1.公司的留存收益比率(retention ratio) b 固定不变；
n 假设1意味着公司实行固定股利率政策,并且这 一政策将延续到将来.
n 假设2.留存收益再投资收益率(Return on retained earnings)固定不变.
n 可以用净资产收益率ROE(return on equity)来 替代留存收益再投资收益率.
普通股价值评估(1)
例:两阶段模型
n 某公司最近发放的股利为每股0.20元，假设在 以后5年内公司高速增长,股利增长率为20%,此 后,公司进入稳定增长阶段,股利增长率变为10%. 设投资者要求的收益率为16%,估计该股票价值.
普通股价值评估(1)
使用两阶段模型时应注意
n 1.如何确定超常增长阶段的长度？ 从理论上 讲，该阶段持续的时间与产品生命周期及存 在的项目机会联系在一起，但把这些定性的 因素定量化在实践中还是很困难的。
普通股价值评估(1)
单期（single-period）报酬模型
n 例:某股票预测将有每股4元红利，一年后价格 预计为50元，若市场资本化绿为8%,则:
普通股价值评估(1)
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
固定股利模型: zero growth
n 固定股利模型要求每期股利永远保持不 变,对于普通股很难得到满足,因为很少有 普通股的股利一直保持不变.因此该模型 主要应用于优先股.
公司当前以超常速度增长，预期一段时间内 保持这一增长率，然后，公司拥有的竞争优 势消失，导致增长率逐渐降低，直至稳定增 长阶段的水平。
普通股价值评估(1)
收益与红利组合模型
普通股价值评估(1)
例
某股票最近刚刚发放的股利为每股0.5元,预计 在6年内公司股利将以8%的速度增长,6年后在 领取当年股利后,投资者将股票以15倍的市盈 率卖出(预计该年份的每股收益为1.5元).已知 投资者要求的收益率为10%,求该股票的理论 价值.
Williams模型
n John Burr Williams（1938）在《投资价值理 论》一书中阐述了红利现值模型。
其中D1为预期的持有期间可得红利，P1期末 股票价格，R为投资者要求的收益率。
普通股价值评估(1)
基本估值模式 (Fundamental Valuation Model)
n 对上述模型的简化：
普通股价值评估(1)
§2 基于市盈率的 现值模型
普通股价值评估(1)
市盈率(price-earning ratio)
n 若分子的价格是实际的市场价格,此时的市盈率 就是实际市盈率;若分子的价格是理论价值,此时 的市盈率就是理论市盈率.
n 判断股票高估与低估,就是比较理论市盈率水平 与实际市盈率的大小:若实际市盈率大于理论市 盈率,则说明股价偏高;而若实际市盈率小于理论 市盈率,则说明股价偏低.
Gordon模型
普通股价值评估(1)
Walter 模型
普通股价值评估(1)
两阶段模型
普通股价值评估(1)
理论市盈率与PVGO
普通股价值评估(1)
影响理论市盈率的因素
1.每股收益; 2.收益或红利的增长潜力; 3.市场利率水平; 4.投资于该股票的风险程度等
普通股价值评估(1)
小结
普通股价值评估(1)
在上述假设下收益股利稳定增长的演示
假设时期t公司的每股净资产为NA,则: 1.时期 t :
普通股价值评估(1)
普通股价值评估(1)
普通股价值评估(1)
例:利用DDM估计股票价值
n 1.公司甲最近已经支付的每股股利为0.6元,并 预期公司的股利将以4%的速度稳定增长,设投 资者要求的收益率为10%,试估计该股票的内 在价值.
普通股价值评估(1)
2020/11/16
普通股价值评估(1)
引言
n 普通股在二级市场进行交易,形成市场价格. n 市场价格的高估、低估或刚好合适,是与股票
的价值相比较而言的. n 不同的公司有不同的估值方法.比如正常持续
经营的公司的价值主要取决于其未来创造现 金流的能力,经营困难很有可能被清算的公司 的价值主要取决于其清算价值等. n 尽管普通股估值有许多方法,但无论哪种方法 在实践上都是相当困难的,其结果也会有较大 的分歧.
普通股价值评估(1)
基本估值模式既适用于买入-持有的 情形,也适用于买入后卖出的情形
假设投资者在期初以价格 买进股票,在时 期 以价格 卖出,则:
普通股价值评估(1)
股票、债券的内在价值模型的异同
n 同：都是证券投资未来收入的资本化. n 异：(1)现金流的不确定程度：红利的波动性远
比债息大，股票投资的资本利得也比债券的更 具不确定性；(2)两者市场资本化率的波动程度 不同。 n 由于股票的现金流估计相对较为困难，因此在 应用DDM时应对现金流模式作出一定的假设， 从而形成了不同的估计模型。
n 很少有公司可以一直维持稳定增长,因此常数 增长模型具有一定的局限性.
普通股价值评估(1)
*红利增长率g的预测
普通股价值评估(1)
*历史增长率法
n 1.算术平均数还是几何平均数？一般用几何 平均数；
n 2.估计时间段：增长率平均值对预测的起始 与终止时间非常敏感，预测时段的长度取 决于分析人员的判断。
增长机会现值:PVGO
普通股价值评估(1)
若
, 但只要再投资收益
率为正,每股收益仍在增加,只有再投资收益率
小于0,再投资才会促使每股收益下降.相关内容
可以看下述例子.
普通股价值评估(1)
例:PVGO与股价
n 某公司预期未来一年的每股收益为1.2元,公司 实行固定股利率政策,每年的股利率均为40%. 设公司再投资收益率保持在8%的水平,投资者 要求的收益为12%.
n 2.模型假设初始阶段超常增长率很高，这一阶 段结束后马上变成较低的稳定增长率。实际 上，从超常增长阶段到稳定增长阶段是逐步 过渡的。
n 3.两阶段模型的一个重要组成部分是超常增长 阶段的期末价格，它是根据Gordon模型计算 得出，故最终价值受稳定增长率的影响很大。
普通股价值评估(1)
三阶段模型(three-stage DDM)
大超过收益,显然是不可能的.
普通股价值评估(1)
股价增长率为g
普通股价值评估(1)
关于Gordon模型的假设2
n 红利增长率g不可能太大,所以,一般情况下该 假设容易得到满足.
n 红利增长率g接近于或低于国民经济的长期 增长率,为什么?
n A:红利增长率g若大于国民经济的长期增长 率,则若干年之后红利的规模将大于国民经 济的整体规模.
普通股价值评估(1)
普通股估值的主要方法
普通股价值评估(1)
§1 红利现值模型(DDM)
Dividend discount models
n 股票的内在价值是对投资于股票的未来所得 的资本化,而从长期看(买入-持有),这个未来所 得就是红利.
n 本小节讨论主要的红利现值模型及其适用条 件.
普通股价值评估(1)
n 实际计算中主要对由于财务杠杆的不同进行修 正。
普通股价值评估(1)
市盈率模型
n 1.若某待估公司的可比公司有甲、乙、丙、丁 四家,其修正后的市盈率分别为15 、 16 、 17 、 18.则待估股票估计的市盈率: (15+16+17+18)/4=16.5
n 2.若待估公司预计的每股收益为0.6元,则待估 股票的估计价格为0.6*16.5=9.9
普通股价值评估(1)
walter模型:股价以固定增加额增长
普通股价值评估(1)
两阶段模型(two-stage DDM)
若某公司目前处于成长期,高速增长,并可预期 今后一段时间仍将保持这一较高的增长率.但 随着竞争者的加入,支持高速增长的因素消失, 公司进入成熟期，将维持一个正常的增长率。
普通股价值评估(1)
n 3.历史增长率法在g预测中的权重:取决于历 史增长率对估计时间段长度的敏感性。
普通股价值评估(1)
*专业分析人员的预测
n 1.效果:对短期（如未来1~4个季度）收益预测，专业
分析人员的预测比纯粹依靠历史数据的模型能提供更 好的预测；但当预测期长达3~5年时，没有迹象表明 专业分析人员能提供更好的预测。
n 所以问题的关键在于如何估计理论市盈率.
普通股价值评估(1)
理论市盈率
理论市盈率的高低在于分子与分母的大小, 所以有关理论市盈率的估计模型必然与前 面的DDM联系在一起.
我们先来讨论上述DDM所对应的市盈率现 值模型.
普通股价值评估(1)
单期报酬模型
普通股价值评估(1)
固定股利模型
普通股价值评估(1)
*投资者要求收益率的预测
1.CAPM
2.风险溢价法: 若公司同时发行股票与债券.首先估计债券收
益率(相对于股票而言较方便),再估计两者之 间收益率差额(即风险溢价).
普通股价值评估(1)
walter模型:股利增长值固定
普通股价值评估(1)
walter模型的假设条件
n 1.股利或收益以固定增长额增长; n 2.再投资收益率保持不变,通常可以ROE来代替.
价估计.
普通股价值评估(1)
可比公司
n 与待估公司业务相同、经营杠杆与财务杠杆相 似的一组公司。
n 实际操作中要找到一组严格意义上的可比公司 比较困难,因此,通常用同行业公司来替代.
n 可比公司的定义在本质上是主观的。同行业公 司可能在业务组合、风险程度、增长潜力等方 面存在很大差异。即使选择了一组合理的可比 公司，待估价公司与可比公司的基本因素方面 仍存在差异 ，根据这些差异进行主观调整并不 能很好地解决这个问题。
普通股价值评估(1)
★Gordon模型:constant growth
n Myron J. Gordon普及了该模型
普通股价值评估(1)
Gordon模型假设
从上述推导过程,可以看出模型有两个 假设:
1.红利稳定增长,且增长率 永远保持 不变;
2.红利的稳定增长率小于投资者要求的 收益率,即:
普通股价值评估(1)
Gordon模型小结
n 适用范围：公司以一个与名义经济增长率相 当或稍低的速度稳定增长；公司已制定好固 定股利率政策且这一政策将持续到将来；公 司再投资收益保持不变.
n 只有当再投资收益大于投资者要求的收益时, 增加投资才会带来股价上涨;相反,若再投资 收益小于投资者要求的收益,增加投资会带来 股价下跌,此时公司应该将大部分收益作为股 利分配掉.
普通股价值评估(1)
§3 比率估值 模型
普通股价值评估(1)
主要的比率模型
普通股价值评估(1)
利用比率模型估值的步骤
n 比率模型相信估计某股票的这些比率比直接 估计该股票的价值相对要容易.
n 1.利用可比公司估计某比率,如市盈率; n 2.估计这些比率的分母,如市盈率中的每股收
益;
n 3.将1、2得到的数值相乘,即得到最终的股
n 2.公司乙预期在未来一年的EPS为0.8元，假 设公司实行固定股利率政策,年Retention ratio 为60%，公司再投资收益率保持不变,均为 12%.设投资者要求的收益率为10%,试估计该 股票的内在价值.
普通股价值评估(1)
解答
普通股价值评估(1)
内在价值与再投资收益率
普通股价值评估(1)
n 模型越复杂,与实际距离越小,但要求输入的变 量也越多.输入变量的误差可能会完全淹没模 型灵活性增加所带来的好处。
n 内在价值法的核心在于确定未来的现金流与 寻找合适的贴现率。对于普通股来说这两者 的确定都相当困难，因此对普通股的估值分 歧较大。而且这种方法对于下述情况无能为 力：亏损公司、不分配的成长性公司等。因 而有些分析者就采用相对简单的相对价值法。
普通股价值评估(1)
假设1红利稳定增长意味着什么?
1.公司的其他一些指标（如净收益）也 预期以速度g 增长；
2.公司每年的股价增长率为g。
普通股价值评估(1)
净收益以速度g 增长
设每股收益的增长率为
1.若
, 因为是一直按该增长率稳定
增长,故若干年后公司的股利分配率接近于0;
2.若
,同样道理,若干年后,股利将大
n 2.决定未来增长率预测中专业分析人员预测值 权重的因素 (1)近来公司信息的数量，信息越多，优
势越大；(2)密切关注该公司股票的专业分析人员的数 量：专业分析人员越多，其预测平均值所提供的信息 越大；(3)专业分析人员意见不一致的程度；(4)密切关 注该公司股票的专业分析人员的质量。
普通股价值评估(1)
普通股价值评估(1)
收益、股利稳定增长的要求
n 假设1.公司的留存收益比率(retention ratio) b 固定不变；
n 假设1意味着公司实行固定股利率政策,并且这 一政策将延续到将来.
n 假设2.留存收益再投资收益率(Return on retained earnings)固定不变.
n 可以用净资产收益率ROE(return on equity)来 替代留存收益再投资收益率.
普通股价值评估(1)
例:两阶段模型
n 某公司最近发放的股利为每股0.20元，假设在 以后5年内公司高速增长,股利增长率为20%,此 后,公司进入稳定增长阶段,股利增长率变为10%. 设投资者要求的收益率为16%,估计该股票价值.
普通股价值评估(1)
使用两阶段模型时应注意
n 1.如何确定超常增长阶段的长度？ 从理论上 讲，该阶段持续的时间与产品生命周期及存 在的项目机会联系在一起，但把这些定性的 因素定量化在实践中还是很困难的。
普通股价值评估(1)
单期（single-period）报酬模型
n 例:某股票预测将有每股4元红利，一年后价格 预计为50元，若市场资本化绿为8%,则:
普通股价值评估(1)
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
固定股利模型: zero growth
n 固定股利模型要求每期股利永远保持不 变,对于普通股很难得到满足,因为很少有 普通股的股利一直保持不变.因此该模型 主要应用于优先股.
公司当前以超常速度增长，预期一段时间内 保持这一增长率，然后，公司拥有的竞争优 势消失，导致增长率逐渐降低，直至稳定增 长阶段的水平。
普通股价值评估(1)
收益与红利组合模型
普通股价值评估(1)
例
某股票最近刚刚发放的股利为每股0.5元,预计 在6年内公司股利将以8%的速度增长,6年后在 领取当年股利后,投资者将股票以15倍的市盈 率卖出(预计该年份的每股收益为1.5元).已知 投资者要求的收益率为10%,求该股票的理论 价值.
Williams模型
n John Burr Williams（1938）在《投资价值理 论》一书中阐述了红利现值模型。
其中D1为预期的持有期间可得红利，P1期末 股票价格，R为投资者要求的收益率。
普通股价值评估(1)
基本估值模式 (Fundamental Valuation Model)
n 对上述模型的简化：
普通股价值评估(1)
§2 基于市盈率的 现值模型
普通股价值评估(1)
市盈率(price-earning ratio)
n 若分子的价格是实际的市场价格,此时的市盈率 就是实际市盈率;若分子的价格是理论价值,此时 的市盈率就是理论市盈率.
n 判断股票高估与低估,就是比较理论市盈率水平 与实际市盈率的大小:若实际市盈率大于理论市 盈率,则说明股价偏高;而若实际市盈率小于理论 市盈率,则说明股价偏低.
Gordon模型
普通股价值评估(1)
Walter 模型
普通股价值评估(1)
两阶段模型
普通股价值评估(1)
理论市盈率与PVGO
普通股价值评估(1)
影响理论市盈率的因素
1.每股收益; 2.收益或红利的增长潜力; 3.市场利率水平; 4.投资于该股票的风险程度等
普通股价值评估(1)
小结
普通股价值评估(1)
在上述假设下收益股利稳定增长的演示
假设时期t公司的每股净资产为NA,则: 1.时期 t :
普通股价值评估(1)
普通股价值评估(1)
普通股价值评估(1)
例:利用DDM估计股票价值
n 1.公司甲最近已经支付的每股股利为0.6元,并 预期公司的股利将以4%的速度稳定增长,设投 资者要求的收益率为10%,试估计该股票的内 在价值.
普通股价值评估(1)
2020/11/16
普通股价值评估(1)
引言
n 普通股在二级市场进行交易,形成市场价格. n 市场价格的高估、低估或刚好合适,是与股票
的价值相比较而言的. n 不同的公司有不同的估值方法.比如正常持续
经营的公司的价值主要取决于其未来创造现 金流的能力,经营困难很有可能被清算的公司 的价值主要取决于其清算价值等. n 尽管普通股估值有许多方法,但无论哪种方法 在实践上都是相当困难的,其结果也会有较大 的分歧.
普通股价值评估(1)
基本估值模式既适用于买入-持有的 情形,也适用于买入后卖出的情形
假设投资者在期初以价格 买进股票,在时 期 以价格 卖出,则:
普通股价值评估(1)
股票、债券的内在价值模型的异同
n 同：都是证券投资未来收入的资本化. n 异：(1)现金流的不确定程度：红利的波动性远
比债息大，股票投资的资本利得也比债券的更 具不确定性；(2)两者市场资本化率的波动程度 不同。 n 由于股票的现金流估计相对较为困难，因此在 应用DDM时应对现金流模式作出一定的假设， 从而形成了不同的估计模型。
n 很少有公司可以一直维持稳定增长,因此常数 增长模型具有一定的局限性.
普通股价值评估(1)
*红利增长率g的预测
普通股价值评估(1)
*历史增长率法
n 1.算术平均数还是几何平均数？一般用几何 平均数；
n 2.估计时间段：增长率平均值对预测的起始 与终止时间非常敏感，预测时段的长度取 决于分析人员的判断。
增长机会现值:PVGO
普通股价值评估(1)
若
, 但只要再投资收益
率为正,每股收益仍在增加,只有再投资收益率
小于0,再投资才会促使每股收益下降.相关内容
可以看下述例子.
普通股价值评估(1)
例:PVGO与股价
n 某公司预期未来一年的每股收益为1.2元,公司 实行固定股利率政策,每年的股利率均为40%. 设公司再投资收益率保持在8%的水平,投资者 要求的收益为12%.
n 2.模型假设初始阶段超常增长率很高，这一阶 段结束后马上变成较低的稳定增长率。实际 上，从超常增长阶段到稳定增长阶段是逐步 过渡的。
n 3.两阶段模型的一个重要组成部分是超常增长 阶段的期末价格，它是根据Gordon模型计算 得出，故最终价值受稳定增长率的影响很大。
普通股价值评估(1)
三阶段模型(three-stage DDM)
大超过收益,显然是不可能的.
普通股价值评估(1)
股价增长率为g
普通股价值评估(1)
关于Gordon模型的假设2
n 红利增长率g不可能太大,所以,一般情况下该 假设容易得到满足.
n 红利增长率g接近于或低于国民经济的长期 增长率,为什么?
n A:红利增长率g若大于国民经济的长期增长 率,则若干年之后红利的规模将大于国民经 济的整体规模.
普通股价值评估(1)
普通股估值的主要方法
普通股价值评估(1)
§1 红利现值模型(DDM)
Dividend discount models
n 股票的内在价值是对投资于股票的未来所得 的资本化,而从长期看(买入-持有),这个未来所 得就是红利.
n 本小节讨论主要的红利现值模型及其适用条 件.
普通股价值评估(1)
n 实际计算中主要对由于财务杠杆的不同进行修 正。
普通股价值评估(1)
市盈率模型
n 1.若某待估公司的可比公司有甲、乙、丙、丁 四家,其修正后的市盈率分别为15 、 16 、 17 、 18.则待估股票估计的市盈率: (15+16+17+18)/4=16.5
n 2.若待估公司预计的每股收益为0.6元,则待估 股票的估计价格为0.6*16.5=9.9