华尔街危机：一个并非不真实的故事

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引 言 ：美国怎么了

2008年10月2日，对美国普通家庭主妇玛丽来说是一个特别的日子，她幸运地中了一
亿美元的大奖。欣喜之余，这笔巨款却成了玛丽甜蜜的负担。“我该把钱存在哪？”，
玛丽发愁了。若一不小心存在Indy Mac银行(已倒闭)，这一亿美元可能转眼就变成十万美
元。另据彭博社报道，美国标志性企业——麦当劳的加盟店今年向美国银行申请融资时也
遭到拒绝。为什么在金融体系最发达的美国，却连存款的安全性都难以保证？为什么连麦
当劳这样具有坚实现金流的企业也会遭遇借贷难题？美国到底怎么了？

一切还得从次贷危机说起。美国9.11之后，在政府宽松货币政策刺激下，华尔街的
金融天才们创造出了次级按揭贷款——向低信用评分，甚至被戏称为“三无”(无稳定工作
、无收入证明、无足够资产)的购房人发放按揭贷款，并创造了与之相关的金融衍生产品
，而且持有这类资产的主要是金融机构。很不幸的是，随着2004年以来美联储连续17次
加息，刺穿了连年膨胀的房地产泡沫，次级按揭贷款违约率急升，次贷资产及相关金融衍
生产品如MBS等价值大幅缩水，成为金融机构资产负债表上的毒药，导致金融机构大面积亏
损甚至倒闭。而此类金融机构为套取流动性大量低价甩卖此类问题资产，进一步加剧同
类资产价值缩水，金融机构中毒不断加深和蔓延。

危机以来，有多家重量级金融机构陷入破产和被收购的窘境：贝尔斯登被摩根大通
收购，雷曼兄弟申请破产保护，美林被美国银行收购，美国最大的两家住房抵押贷款机构
——房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)及AIG(美国最大的保险集团)被美国政府
接管，高盛与摩根士丹利转型为银行控股公司，摩根大通收购华盛顿互惠银行……市场对
金融机构到底持有多少问题房贷表示极大担忧，不知道下一个倒下的会是谁。市场避险情
绪明显上升，都不愿意出借流动性。在这个过程中，投资银行是最容易受到冲击的。因为
投行的财务杠杆率高，对短期流动资金要求特别高，资产负债期限错配，但又不能像商业
银行一样吸收存款和从美联储获得贴现贷款，因此一旦出现亏损和需要流动性支持时，市
场融资成本陡然提高，很容易导致投行因急速失血而亡。雷曼倒闭之前，代表其信用风险
和借贷成本高低的CDS(信用违约

互换)价格急剧攀升，市场对其破产担心
加剧，没有人愿意
借给它，也不愿再与其开展业务，逼迫这家拥有158年历史的华尔街大鳄申请破产保护
。

事态发展到此，就不是简单的流动性紧缺问题，美联储任何的降息和扩大贴现等向
市场注入流动性的各种政策都不再发挥作用，因为几乎所有人都相信最好、最安全的投资
策略就是大量持有现金。谁从央行拿到注入的资金都攥在手里不肯放。美国银行家形象地
说，过去银行做的是资金转动的生意；如今全改成资金仓储生意了。这时候，危机已经发
展成为一种金融恐慌，并表现为信贷市场的冻结。而信贷市场作为连接金融体系和实体经
济的枢纽，一旦不能正常发挥造血和输血功能，居民和企业难以正常融资，实体经济就会
无可避免地陷入衰退。据Dealogic统计，今年前九个月，美国企业贷款总量同比已下降40%
，我该到哪里去贷款？！”这样的声音现在不绝于耳。甚至部分大学投资的基金被冻
结，开学后老师的工资就要发不出来了。一部分中小企业甚至开始依赖企业信用卡融通资
金，以维持正常运营。因此，要拯救美国经济，就必须保证信贷市场正常运作，而要保证
信贷市场的正常运作，最关键的就是拯救市场信心。

但无论是美联储连续降息和注资，还是财政部应接不暇救助问题金融机构，都不能
解决市场信心丧失的根本问题。在熟知华尔街游戏规则的美国财长保尔森和具有深厚金融
理论造诣的美联储主席伯南克看来，惟有抽薪止沸，尽快清理金融机构资产负债表上的毒
瘤，才能重建市场信心，信贷市场才能重新恢复正常运作。于是在华盛顿时间9月19日晚，
保尔森紧急拉上伯南克夜闯国会山，匆忙向国会提交了一项只有三页纸的救助计划，请
款金额高达7000亿美元。

(一) 从保尔森的“三页纸计划”说起

9月19日夜，华盛顿。美国财长保尔森在办公室里如坐针毡，接二连三地接到华尔街
大鳄的紧急求助电话。雷曼兄弟倒闭后，摩根士丹利、高盛、美联银行、华盛顿互惠银
行等大型金融机构岌岌可危，似乎随时可能倒闭，并引发大规模的连锁反应。此时，市场
已在期待和呼吁一个类似1980年代末的“清款信托计划”(The Resolution Trust Corpora
tion，RTC)。

如何化解这场突如其来的风暴？按《华尔街日报》报道，来自华尔街的美国财长保
尔森无疑是最为合适的金融世界重建者。以保尔森的职业生涯，他对美国纷繁复杂的金融
体系了如指掌。美国的金融市场分三个层次，第一层次是资本市场，主要进行股票

与中长
期债务工具及其衍生品交易，其中主要的中介机构是大型独立投资银行；
第二层次是资金
市场，主要进行货币产品和商业票据的交易，其中商业票据为实体经济提供流动资金。所
有金融机构都参与该市场；第三层次是信贷市场，这个市场为实体经济提供中长期贷款，
其主要的中介机构是商业银行。次贷危机爆发以来，严重打击了资本市场，无数金融企业
资产负债表恶化，股价大幅下跌。时至今日，财政部和美联储打破了一切传统的“清规戒
律”，运用了权限范围内的一切市场和行政手段，试图避免危机穿透到下一层次。但是，
随着雷曼兄弟的瞬间倒闭，使在资本市场燃烧了一年的次贷危机在1天内就穿透到资金市场
。正常情况下，资金市场几乎与现金一样安全。但这一次，恐慌的投资者纷纷逃离，资
金市场借贷利率急速攀升到历史高点。银行间的短期拆借由于相互之间缺乏信任而基本停
滞，美联储几乎成为唯一的借出人。资金市场冻结影响第三层次市场的资金融通，很可能
迅速穿透。如果危机穿透到第三层次，整个经济体系将不能获得正常运转所必需的资金，
实体经济也将不可避免的出现大衰退。为了防止危机向第三层次市场蔓延，政府不得不紧
急出台500亿美元的针对货币市场基金的“临时保障计划”，以暂时稳定资金市场。

“治标需治本”与“重病下猛药”是处置金融危机的圭臬。在市场吞噬更多金融机
构、危机向下一层次市场穿透前，必须要出台类似“RTC”的全面解决方案，彻底清理第一
层上金融机构的资产负债表，并恢复第二、三层次市场的信心。而这样庞大的救助计
划无疑超出了财政部和美联储的权限范围，必须要通过国会这一关。

保尔森迅速地和美联储主席伯南克、证监会主席考克斯达成了救助共识，并期待能
够与代表广泛民众的议员们尽快达成救助共识。但他完全没有足够的时间去粉饰详细的救
助计划，拿着3页纸的计划就和伯南克匆匆忙忙直奔国会山，而这个计划甚至连名字都没有
。平常，一个普通的1亿美元的请款计划，都需要数十页甚至上百页纸的方案与建议；现
在，要7000亿美元的授权却只有3页纸。

然而，市场崩溃的速度和达成救助共识的速度正在进行血腥的大比拼，看谁跑得快
。同时，两个方面又是互动的，市场的崩溃会推动共识的加速达成，共识的达成又会延缓
市场的崩溃。由包括保尔森在内的华尔街精英缔造出来的金融市场是如此精巧、如此复杂
、如此高效，在这场血腥的比拼中占据主动，而美国的两

党政治和即将下台的行政当局在
达成救助共识方面却是被动的。只有当实体经济感受到“切肤之痛”，才会达成共识。


在与伯南克一起去国会的路上，次贷危机以来的一幕幕场景不断闪现在保尔森的脑
海。

随着房地产价格的持续下跌，不少房贷者无力偿付房贷，造成金融机构资产负债表
恶化，流动性欠缺，不得不低价抛售资产，这一过程又进一步打压资产价格，使自身和其
他机构资产负债表更加脆弱，引发愈演愈烈的恐慌。金融机构放贷的意愿和能力受到严重
打击，危机呈现从资金市场逐步穿透到信贷市场的趋势。

“政府救助”这个概念让保尔森并不舒服。作为2006年加入美国政府的共和党人，
他曾任美国自由市场当之无愧的象征——投资银行高盛的首席执行官。然而，随着金融危
机的加剧，保尔森对“政府救助”的看法也发生了变化。美联储的独立性、政府的法规戒
律和自由市场的准则等等，正常情况下都是“金科玉律”，而目前危机下都成了“陈规陋
习”。当初，在美联储支持摩根大通收购贝尔斯登时，政府的救助行为还使出“障眼法”
，既要面子又要里子，保尔森和伯南克达成的共识还局限在原来的经济治理框架下解决问
题。而在美联储出手收购AIG、证监会禁止对金融股卖空等措施时，已达成了“不要面子只
要里子”的共识，救助措施突破了正常监管规则。保尔森坚信：政府救助的原则是防止
出现系统性崩溃。然而政府的行动总是落在市场演变后面。

在处理雷曼兄弟问题上，保尔森曾判断，雷曼兄弟的倒闭不会带来系统性危机，救
助雷曼可以依靠市场的力量，政府无需出手。另一方面，在此前救助贝尔斯登一事上，政
府也饱受自由市场信徒的批评。因此，面对有意收购的市场“帮手”，政府坚决不予提供
为救助雷曼兄弟需要的担保支持。高傲的雷曼兄弟总裁富尔德“宁为玉碎，不为瓦全”。
“玉碎”的雷曼兄弟在短时间内引起了市场的雪崩效应。市场信心降到危机以来的新低，
处于恐慌之中的投资者纷纷从金融机构撤离资金。据《华尔街日报》报道，9月12日星期五
晚，纽约联储召集各大华尔街巨头研究雷曼兄弟问题时，摩根士丹利董事长、首席执行
官麦晋桁(John Mack)感叹道，这次倒下的是雷曼兄弟，下一个可能是美林，如果老是这样
，什么时候是个头呢？美林董事长塞恩(John Thain)是个明白人，席间看势不妙，“三
十六计走为上”，周日就将美林卖给了美国银行。美林造 “越位”，AIG“李代桃僵”，
被推到风口浪尖上。正

如《华尔街日报》报道，AIG这个巨无霸，共有超过1万亿美元资产
，诸如印度的人寿、美国的轿车、飞机以及钻井平台都在其承保范围之内，业务遍及130个
国家,
其系统性风险不言而喻。其实，保尔森脑子里想到的更多的是美国上千万老百姓
的养老金、企业财产甚至欧洲的银行。保尔森和伯南克达成了共识，由美联储出面救助AIG
。保尔森这时已清醒地知道，市场已形成“恐慌传递链条”，美林被买，AIG被接管，把
摩根士丹利暴露在攻击者面前，成为下一个目标。摩根士丹利一倒，马上就是高盛。据
《华尔街日报》报道，保尔森在财政部里倚重的助手们大多和他一样来自高盛。救助高盛
，势必使他进退失据，甚至带来道德风险和法律责任。高盛倒了，下一个又会是谁呢？如
果华尔街上最重要的投资银行、商业银行接连倒闭，将意味着整个金融体系的彻底崩溃，
美国人将难以避免经济大萧条。沃伦巴菲特说，这次的危机“是一次经济的珍珠港事件，
这话似乎耸人听闻，但是此前我从未用过这一词汇。”

在提出救助计划的同时，保尔森“双管齐下”，宣布设立500亿美元临时保障基金暂
时稳住定资金市场(10天之后，这一基金的运作规则才在财政部网站公布)，以切断危机
从资本市场向资金市场及信贷市场穿透的链条，确保信贷市场基本功能的正常运转。对保
尔森来说，最关键的是恢复金融市场信心。3页纸的“建议授权财政部购买问题资产(Propo
sed Treasury Authority to Purchase Troubled Assets)”的关键是说清楚救助计划的
基本运作方法。他那些疲惫不堪的助手们还在紧张地进一步完善该计划。

刚过中秋，月光如洗，已有些许秋天的凉意，保尔森和伯南克感到越加的清醒。救
助计划的主要内容是从金融机构收购价值7000亿美元的高杆杠问题资产，净化资产负债表
，恢复市场对金融机构的信心。这一措施也是“去杠杆化”的过程。同时，整个实体经济
的杠杆水平也要降低。这是一个痛苦而漫长的过程。3页纸的救助计划就是要平稳实现这一
过程，减少金融机构、企业和居民的“去杠杆化”之痛，实现经济的软着陆。但是，议
员们会怎么想？自己能否应对自如？怀着忐忑不安的心情，他们敲开了议院的大门。或许
，作为研究金融危机和大萧条的专家，伯南克对这一过程的后果有更为清楚的图景。据《
纽约时报》报道，在面对议员的质疑时,伯南克说：“如果不这样做，周一美国经济就不存
在了。”那一刻，房间里死一样的沉寂，连一根针掉下去的声音都能听见。

但是，

保尔森和伯南克能说服国会一帮代表市场自由主义、市场干预主义、民粹主
义和不同利益团体的议员们吗？他们还有路可以后退吗？

(二)“紧急经济稳定法案”的内核是什么？

在美国财长保
尔森叩开国会大门的那一刻，他断然没有想到，从最初3页纸的救助计
划，到最终通过的400余页的洋洋大卷，美国“紧急经济稳定法案”的诞生可谓一波三折
，惊心动魄。政府、国会、民众与市场的多方博弈分秒必争，寸土不让。从9月19日至28
日，市场加速崩溃与社会各界质疑反对的压力重重袭来：一周内货币市场基金遭遇了197
0亿美元的净流出；商业票据市场大幅萎缩，一周缩水949亿美元，创下了5.6%的单周历
史最大降幅。社会各方面的质疑与反对也不绝于耳。克鲁格曼21日在《纽约时报》公开抨
击救助计划是“金钱换垃圾(cash for trash)”，24日包括诺贝尔经济学奖得主罗伯特·
卢卡斯在内的百多位经济学家更是联名上书国会反对。这迫使保尔森及其智囊们在3页纸的
基础上加入各项妥协条款以平衡多方利益。9月29日，众议院开会表决时，救助计划已正
式更名为“紧急经济稳定法案”，篇幅上也从3页激增至110页，内容上更添加了多项妥
协条款，强化了对纳税人利益的保护。但是，众议院的投票仍使得上述法案惨遭夭折。美
国股市当日创下了1987年来最大的单日跌幅，道指、标普等跌幅均高达8%，次日欧洲股市
跌幅也超过5%，全球股市如风中残柳，信用市场更是危机四伏。时不我待，此后短短几天
内，保尔森和助手们几乎是不加考虑地往法案中塞入各种“宠物项目”，以取悦不同利益
集团。到10月1日参议院开会时，新版的法案已厚达400余页。震惊下的美国大众纷纷转向
，要求选区里的国会议员支持该议案。这也最终促成了参、众两院先后在10月1日和3日高
票通过了法案。虽属意料之中，但保尔森仍不胜唏嘘，过去两周来的艰辛鏖战一幕幕地掠
过眼前……

　9月19日，礼拜五的深夜，财政部大楼的应急小组办公室依旧灯火通明。事实上自8月
份“两房”爆发危机，过去五周来，保尔森的助手们基本上就住在了财政部的大楼里。他
们有着从证券法到抵押贷款行业等各种各样的经历，有的则直接来自投行，如财政部负责
国际事务的助理部长尼尔•卡什卡利(Neel Kashkari，后来法案通过后被任命为实施
的临时负责人)就和保尔森一样来自高盛。如今他们似乎又重回投行生涯。这不仅是指工
作强度上，每天要工作20小时以上；而且包括工作内容，如华尔街日报的调侃，他们正
在运

作“世界上最大的投行”--美国政府。这些来自不同领域的精英们，正在构思一个救
助计划：让美国政府融资并出面购买金融机构如梦魇缠身般的各类问题资产。就此而言，
美国政府不仅是投行，更是市场，对各类问题资产定价急需的市场。

　
　这些专家们深知，要化解美国眼前的金融危机，托市是无法解决问题的。因为不解
决这些金融机构的基本面问题，将其资产负债表清理干净，是无法重建市场信心的。因此
，必需通过金融创新，尽快建立将不良资产从金融机构资产负债表中剥离的机制，争取在
最大化纳税人的利益(由财政部代表，体现在远期)与市场信心的恢复(由攻击和受攻击的金
融机构为代表，体现在当期)之间取得艰难的平衡。

在这个不眠之夜，保尔森与这些助手们冥思苦想，挑灯夜谈，设计出“问题资产救
助计划(Troubled Asset Relief Program, TARP)”。正如9月29日发表于《中国日报》的
文章《关于美国“紧急经济稳定法案”的预判》指出，救助计划的机制在于通过运用“远
期模拟市场交易”模型将政府救助成本递延到远期，从根源上解决当前市场信心问题，也
最大程度地降低远期政府救助成本，以时间换空间，实现政府与市场的双赢。

一方面，对政府(根本来说是纳税人)而言，这将有两方面的潜在收益：1)资产价格
回升的收益。由于短期内市场流动性枯竭及过度恐慌，资产抵押证券及其他金融资产的市
场价格可能已超跌；而一旦金融市场恢复正常运转，这些金融资产将显著升值。2)避免或
减缓宏观经济衰退的收益。如果美国金融系统陷于崩塌，则实体经济也在劫难逃。信贷紧
缩与资本市场融资的困难最终会导致企业各种扩张计划大幅收缩或取消，然后裁员将加速
，进而导致失业率上升并影响到消费，最终导致经济放缓甚至衰退。就此而言，虽然看起
来是纳税人救金融机构，但其实也是在自救自保，保住大多数纳税人的工作和饭碗。

而在资金问题上，保尔森与其智囊们“东学西用”，借鉴了中国“特别国债”的筹
集方式。美国财政部可动用此救助计划授权的7000亿美元进行操作，但资金不进入当期财
政拨款，不算当期的预算赤字；待远期卖出后，再将买卖价轧差冲销救助成本。不足部分
进入预算赤字。从瑞典1991年处置银行危机的经验来看，最终资产管理公司在危机结束后
将所有资产变卖，几乎所有的成本都被补偿。

另一方面，对市场和金融机构而言，也将产生两大正面作用：第一，“直接输血”
，由政府担当大买家和市场，帮助金

融机构解决账面上的问题资产，清理资产负债表；第
二，“恢复造血功能”。由于政府的介入，将为这些问题资产形成一个价格底限(Floor Pr
ice)，从而促进这些资产的流动性，让市场重新运转；同时，金融机构的资产负债表干
净以后，投资者的信心也增强了，可以再度融资和放贷，推
动金融机构的经营能力逐步实
现正常化。

探讨到这儿，保尔森对于“数据和细节”的兴致上来了。他拿出演草纸，演示给助
手们看：如果监管当局对金融机构的资本充足率要求是8%的话，1美元的资本金可以杠杆经
营12.5美元的风险资产。当资产出现问题时，会计原则要求必须冲减资本金。这样资本
金减少，从而导致资本充足率不足。例如，假设某金融机构资本充足率为10%，即意味着1
美元的资本金对应着10美元的风险资产。假设其中有2亿美元的问题资产，目前低迷的市场
价导致其要冲减0.4亿美元，则资本金降至0.6亿美元，总资产9.6亿美元，从而导致资本
充足率由10%降至6.25% (=0.6/9.6)，触了8%的红线。如不采取措施，那就相当于违法经
营。金融机构在此危机之下，要么：1)筹集股本以补充资本金；2)抛售资产，削减杠杆
。但在目前岌岌可危的市场状况下，上述两种途径犹如让这些虚弱的金融机构闯趟鬼门关
，即使侥幸逃生也是奄奄一息。有问题的银行因而只能但求自保，无法再发新贷款；而好
的银行也不敢借贷给有问题的银行。结果是市场资金成本飙升、信贷大幅紧缩。没有了信
贷系统的造血功能，实体经济举步艰难，又反过来导致资产进一步贬值，金融机构危机加
重，恶性循环愈演愈烈。这正是此次危机美国金融系统瘫痪的症结所在。

而救助计划将打破这一恶性循环的传导链。政府通过给问题资产提供一个大买家，
将从两方面打破目前的僵局：1)治疗和修复金融机构的资产负债表；2)重建市场信心，从
而有助于金融机构重新筹集资金，进而提供新的贷款。如前面的例子中，政府可能按比市
价略高的1.7亿美元来购买该机构2亿美元的问题资产，则新的资本充足率为8.75%(=0.7/8)
，从而在8%的监管限制下可以有0.75美元的放贷额度。即使政府而市价1.6亿美元购买，
则新的资本充足率为7.5%(=0.6/8)，较上文的6.25%也有明显改善。而且在问题资产解决
、市场信心恢复后，金融机构可以重新筹集资金和贷款，从而恢复了金融系统的造血功
能，让金融体系及整个经济重新站起来。

对政府和市场上述两方面的分析让保尔森和助手们近期一直压抑的心情终于有所放
松。如果能实现上述传导机

制，则政府(根本来说是纳税人)与金融机构的利益就能达成一
致和共赢，只不过是远期和当期有所差别。

因此，整个机制设计上，关键点在于符合各方利益，有效地改善金融机构资产负债
表，让市场回归正常运作，实现作为纳税人代表的政府和市场的双赢。对此，保尔森与其
智囊在核心的三点上达成共识，用6个字概
括就是：范围、定价与授权。

首先，救什么？怎么救？“擒贼先擒王”，应急小组认为应该首先拯救那些大型的
投资银行和商业银行，从而以最快的效率、最低成本的稳定金融系统，防止危机的蔓延升
级。根据这些机构持有的按揭贷款及其证券化产品规模，再考虑到价格的折扣，他们匡算
出了7000亿美元的救助规模。然而，这些精通金融、法律的专家，政治上却不够娴熟老道
：他们只是从专业角度出发考虑，试图将危机控制在华尔街的范围，尽量不让其向下辐射
。但他们没有考虑到，在纳税人的眼里，这帮华尔街贪婪的“肥猫”，正是此次危机的罪
魁祸首。为什么要拿纳税人的钱来补贴它们？为什么不来补贴加油站，或底特律的汽车公
司？忽视了对非金融企业与居民的切身关照，这种救助方案或许经济上最有效率，但政治
上则注定失败。这为法案后来被否决埋下隐患。

第二个难题：定价。定高了，如按照账面价值购买不良资产，则有对金融机构利益
输送的嫌疑，纳税人不干；反之，如果按照恐慌下的市场价值收购不良资产，则会导致金
融机构破产，从而市场信心尽失，达不到救助效果。这就好像电视机正常售价是300美元，
现在市场极度萧条，大耍卖至低于成本价的100美元。这种价格下没有厂商能够生存，如
没有政府稳定市场，电视机产业将不复再有。政府收购价不能是100美元，否则毫无稳定
市场的效果；300美元也不可能，反对声浪自然铺天盖地。因此，需要找到一个均衡点。
这个均衡点就是在市场信心恢复后，机构能正常运转时的资产价格再适当折扣，例如200
美元可能是大家都可接受的价格。保尔森为此曾和智囊们绞尽脑汁，在法案中设计了拍
卖、反向拍卖等市场定价方式。

第三点关键之处在于授权。市场如战场，形势瞬息万变，运作这一前所未有的庞大
计划要求复杂的技术水平和快速决策能力，层层批报的授权机制势必无所适从。因此，必
须要由在华尔街具有丰富经验的政府官员来组织实施。更明确的说，美国财政部应当在操
作上被赋予充分的授权和较大的灵活性。

事实证明，无论最终的法案如何冗长，添加

了怎样形形色色的“宠物项目”，这六
字核心始终没有丝毫的更改。然而，法案到底对稳定金融市场作用如何?达成救助共识的速
度能否跑得过市场崩溃的速度？保尔森仍然忐忑不安…… (一家言)