盈趣科技——受益于美国IQOS市场放开的热点公司估值案例

盈趣科技——受益于美国IQOS市场放开的热点公司估值案例
摘要
本文之所以选择盈趣科技作为案例研究公司，主要原因在于盈趣科技处于IQOS产业链之上，其电子烟精密塑胶业务为美国著名的烟草公司奥驰亚（ALTRIA）旗下子公司的PMII的产品IQOS的主要供货商，而作为新型烟草的IQOS在刚刚过的5.1假期成功通过美国PMTA审核，新型烟草在美国市场被放开，一方面这意味着盈趣科技电子烟精密塑胶业务将随着IQOS的放量增长实现盈利拐点，另一方面也意味着国内市场新型烟草政策放开东风在即。

选择对这样的公司进行案例研究，不仅凸显了宏观经济、全球政策对我国上市公司的影响，另外，盈趣科技作为IQOS在美国市场放开对中国新型烟草市场产业链公司产生影响的典型，如何进一步去对产业链上其他公司和更多相关公司未来业务的发展以及公司进行估值，也是本文更想从写作中获得的。

一、公司概况
1.1 公司简介发展历程
厦门盈趣科技股份有限公司前身为南靖科技的网控事业部（南靖科技于2014年9月将持有的70%股权转让予万利达工业）。

该部门组建于2004年，主要从事网络遥控器的技术开发与产品研制，智能制造基因深植；2011年，由林松华、杨明、王战庆、林先锋等网控事业部的管理团队核心员工共35人与南靖科技共同发起成立盈趣科技。

其后，公司实现独立化运作：于2012年基于UMS拓展智能家居产品；于2013年开发家用雕刻机客户和相关业务；于2014年与venture和PMI合作电子烟精密塑胶件产品，同年收购汽车电子发展车联网产业；于2016年开始进行国际化布局；并于2018年1月实现上市。

公司控股股东及实际控制人吴凯庭先生通过万利达工业和惠及投资持有公司55.09%的股权；总经理林松华先生通过惠椿投资、山坡松投资持有公司12.52%的股权；管理团队杨明、林显锋、王战庆分别持有公司0.54%、0.52%、0.49%股权。

此外公司的员工持股比例较高，主要通过山坡松投资、惠椿投资、惠及投资平台参与，46名员工合计持股6.79%。

图1：盈趣科技发展历程
资料来源：Wind
表1：盈趣科技股权结构
资料来源：Wind
1.2 公司业绩概况
2013-2017年，受益于下游优质客户的拓展，公司的营收由3.52亿增至32.67亿，CAGR约74.6%；同期归母净利润由1.18亿增至9.84亿，实现近10倍增长，CAGR达近100%。

经营表现来看，公司具有轻资本开支、低资产负债率的特点，经营性现金流表现优异，ROE水平很高（17年高达58.97%）。

公司国内
的主要生产基地位于公司总部、漳州基地、招股说明书募投项目海沧基地（预期项目投资额12.03亿，设计产能约30亿，预计19年底投产）。

为了规避中美贸易战风险并就近服务大客户，公司打造马来西亚制造基地进行电子烟精密塑胶部件的生产，并收购瑞士SDW和SDH公司，为电子产品研发设计以及物联网产品提供整体解决方案。

表2：盈趣科技历年业绩情况
单位：百万元2013A2014A2015A2016A2017A
营业收入351.84640.95980.451648.413267.20 YOY-82.17%52.97%68.13%98.20%
毛利率32.00%31.57%33.29%42.06%48.94%销售费用率 1.54% 1.44% 1.24% 1.28% 1.43%
管理费用率10.15%9.01%14.72%10.95%8.43%
财务费用率 1.12%0.15%-1.89%-2.19% 2.17%
归母净利润62.01117.97164.79445.48983.86 YOY-90.25%39.68%170.33%120.86%
净利率17.63%18.41%16.81%27.04%30.06%
总资产279.67445.42692.781385.482570.75
净资产135.31231.62426.01849.871682.85
应收账款73.17170.39220.85444.16819.60
资产负债率51.62%48.00%38.51%38.66%34.54%经营性现金流净额64.67107.65176.65357.02942.56投资性现金流净额-36.59-11.15-42.74-96.40-516.50资本开支9.9910.3638.9393.46148.88 ROE45.92%50.98%38.70%53.09%58.97%
ROIC32.43%54.97%47.03%65.49%76.07%
资料来源：Wind
1.3 公司业务概况
公司主要产品为：Venture / Flex的电子烟精密塑胶件、Provo Craft的家用雕刻机、罗技的游戏控制器、Asetek的水冷散热系统、Nestle的咖啡机交互界面及整机等。

公司坚持独有的UMS+ODM制造模式：基于自主研发的UMS+管理系统及硬件设备，打通人员、机器、软件、客户、供应商的信息互联；深度参与客户产品的设计研发、原料采购、制造加工、后期维护的全生命周期，实现小批量、高效率的定制化生产。

值得注意的是，公司依赖自身优势精选长期合作的利基市场和优质客户，秉承专一理念，与合作伙伴共同研发生产为双方同时创收，因此客户粘性极高。

表3：盈趣科技主要业务
资料来源：Wind
其业务板块分为：创新消费电子产品、智能控制部件、汽车电子三大类。

其中创新消费类电子高速成长，毛利率最优。

自2014年开始每年呈现数倍式增长至2018上半年的毛利率50.14%，贡献公司目前近70%的收入和80%+的毛利，是公司主要的收入和利润来源。

公司创新消费电子类的明星产品为2014 年与Venture开展的精密塑胶件业务，该产品发展速度最快且利润率最高，15年至17上半年销售占比由29.95%增至73.17%、毛利率由49.37%增至66.91%。

历史发展来看，公司持续切入国际知名品牌商的供应链体系（Nestle、Prove Craft、3DNConnexion、Flex等），且通过参与产品开发的全生命周期与客户维持长期稳定的合作关系。

Venture成立于1984年，位于新加坡，在东南亚、北亚、美国及欧洲拥有30家子公司；PMI成立于1987年，位于美国纽约，是全球知名烟草和食品制造商。

盈趣科技负责供应电子烟具的塑胶件部分，需要经过PMI的审核，实现量产后直接销售给Venture子公司Technocom。

精密塑胶件业务是近年盈趣科技的明星业务。

根据招股书披露，我们预计15-17 年该项业务的收入从9900 万增至17.4 亿，毛利率维持在65%+的高水平。

虽然18 年受到IQOS 产业链去库存的影响，大幅拖累了产业链供应商的收入表现；随着新一代IQOS 销售情况良好以及美国对IQOS2.4 放开，19年公司该项业务表现将良好。

表4：公司主要业务历年表现情况
资料来源：Wind
二、估值模型介绍
本文采用了相对估值法中的PE、PB法以及自由现金流贴现模型中的FCFF 自由现金流结合收益法的使用测算公司价值。

相对估值法中的PE估值法易于计算，简单方便，在投资领域被广泛使用，且能判断公司价值是否被低估。

PB法主要利用公司现在股价占公司净资产比例来判断股价是否被低估，但仍需要考虑的问题是账面价值是否等同于股本价值，且公司的净资产是否能够理性衡量从而真实反映公司股价。

对于绝对估值方法，盈趣科技所处板块为计算机、通信和电子设备制造板块，其相关行业有互联网行业、智能制造以及新型烟草行业。

通过对宏观经济、行业环境、政策环境等方面的把握，能为我们预测盈趣科技未来现金流和资本成本提供很好依据，且根据盈趣科技历史资本结构来看十分稳定，预测资本成本不会有较大变化，而自由现金流模型适用于成长性好、持续经营的企业长期价值评估，
因此我们认为持续盈利的盈趣科技可能适用自由现金流贴现模型。

三、绝对估值法
3.1 确定预测期
盈趣科技各种业务不存在经营限制，因此假设其为永续经营，并利用FCFF 两阶段模型对公司价值进行预测，综合考虑公司产品周期和自身发展，我们截取现金流量预测期为5年(截至2023年)，假设此后各年盈利水平与2023年持平。

3.2 确定折现率
资本成本是用来衡量企业经营成果的标准，通过对企业负债和权益资本的计算，得到企业未来投资收益的最低标准。

盈趣科技作为一个有负债的公司，因此使用加权平均资本成本（WACC）作为折现率。

将企业的资本成本分为权益成本和负债成本，由于两者风险不同因此要求的最低收益率也不同，需要分别计算。

加权平均资本成本可以通过如下公式得到：
WACC=K D×
D
D+E
(1−T)+K E×
E
D+E
其中：K D为债务成本；
K E为权益成本；
D为公司债务的市场价值；
E为公司权益的市场价值；
T为公司所得税税率。

（1）权益成本
对于权益成本的计算，采用CAPM模型。

CAPM模型的公式如下:
K E=r f+(r m−r f)×β
其中：r f为无风险利率；
r m为市场组合收益率；
β为股票的风险系数。

无风险利率一般选择长期国债收益率，因为长期国债收益率风险小、波动程度小，可以更好的衡量盈趣科技的长期价值。

这里采用十年期国债收益率，根据Wind金融资讯终端中的数据，2019年5月10日十年期国债收益率为3.31%。

市场组合收益率这里参照美国企业风险报酬率分类，美国企业风险报酬率分类根据企业的市场份额、资产状况、管理水平等情况对企业进行分类，不同类别的企业有不同的风险报酬。

认定引起科技属于第二类企业，其风险报酬率为11%-15%，取中间水平13%。

β为有杠杆时公司股票系统风险的衡量，由WIND中beta计算器计算得出，调整后的β为1.0731。

按照CAPM模型，在预测期内，无风险收益率取3.31%，市场预期收益率取13%，风险系数β取1.0731，计算得：
K E=r f+(r m−r f)×β=3.31%+（13%-3.31%）×1.0731=13.71%
（2）债务资本
企业的债务包括无息负债和有息负债，计算债务成本时只需要考虑有息负债的收益率。

有息债务包括短期借款、长期借款和应付债券。

根据最新一期2018年年度报告，盈趣科技没有短期借款，长期借款期末余额为2,814,507.00元，长期借款年利率为1.37%，没有应付债券，因此盈趣科技税前债务成本为1.37%。

（3）加权平均资本成本
权益的市场价值为每股价格乘以发行在外的总股本，以2019年5月10日的收盘价确定权益市值：
E=股价×股份数=47.18×45,852.95万=2,163,342.18万元
有息债务只有长期借款，因此有息债务的市场价值：
D=长期借款=281.45万元
因为盈趣科技主营业务主要分为四个板块，其中有子公司获批为高新技术企业，导致所得税税率下降，因此这里取所得税税率为15%。

计算得：
WACC=K D×D
D+E (1−T)+K E×E
D+E
=1.37%×281.45
281.45+2,163,342.18
×(1−15%)+
13.71%×2,163,342.18
281.45+2,163,342.18
=13.71%
3.3 未来经营成果预测：
（1）营业收入预测
①电子烟精密塑胶件（Venture/PMI/Flex）：2018年公司受下游客户去库存及竞争格局影响，订单量有所下滑，毛利率受制于新品良率同步下降。

随着库存清理阶段告捷、IQOS3.0 /3multi上市反馈良好、2019年5月1号IQOS通过PMTA 审核，美国市场放开，看好公司电子烟部件销量和利润恢复高增长，预计公司电子烟精密塑胶部件业务19-23 年收入增速分别达到58.00%、43.87%、20.32%、21%、21%。

②家用雕刻机业务（Provo Craft）:家用雕刻机行业目前尚处导入期，公司通过绑定细分市场绝对龙头，以及扩大产品范围（从整机切入耗材及熨烫机），稳健高速成长。

预计公司Provo Craft 相关业务收入19-23年增速分别达45%、40%、35%、33%、33%。

③罗技/ Asetek/ Nestle：罗技是公司的第一个客户，合作关系良好，19年看点在于切入新BU及原有BU新产品开发；Asetek水冷领域的市场尚处发展期，盈趣在该项业务的市场份额逐年提升，体现良好的绑定；Nestle 的合作过去集中在咖啡机交互系统。

表5：按客户划分盈趣未来收入预测（单位：百万元）
（2）营业成本及相关费用预测
盈趣科技作为一家重视技术研发的智能制造、创新消费品及电子设备加工企业，其成本支出主要体现在制造所需材料成本、直接人工薪酬以及制造费用等。

盈趣历年以来重视研发费用投入，预计未来盈趣科技将依然保持较高比例的研发投入。

营业成本增加意味着支撑扩大销售与提升市场份额的成本扩大，随着盈趣科技智造升级，以及基础性技术、前瞻性技术研发、客户产品生产实现协同研发，产品生产自动化制造体系研发等，预期盈趣的生产成本未来有望维持与往年持平的增长率甚至有所下降。

表6：盈趣未来五年费用预测（单位：百万元）
2019-2023年间取近三年平均，分别为：13.94%、13.64%、13.28%、13.62%、13.51%。

根据以上数据，我们得到盈趣未来经营预测如下表：
表7：盈趣未来经营预测（单位：百万元）
（4）现金流预测
企业自由现金流量=息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本性支出假设：由于研发费用投入巨大，固定资产与无形资产折旧摊销金额较大，我们预计盈趣科技折旧与摊销保持在增速为35-50%的水平。

表8：盈趣自由现金流量预测（单位：百万元）
（5）收益法估值结果
表9：盈趣公司价值收益法预测（单位：百万元）
因此，自由现金流估值得到的公司价值为301.90亿元。

四、相对估值
4.1 PE法估值
本文从行业中选取了五家同盈趣科技相似的企业，按照营业总收入大小分别赋予权重，计算出可比公司组合PE水平，再根据盈趣科技归属母公司净利润估计出价值。

表10：盈趣科技可比企业市盈率情况表
数据来源：Wind
我们计算得到可比公司组合的PE水平为22.85，盈趣科技2018年归属母公司净利润为81367.49万元，估计企业价值为188.21亿元。

4.2 PB法估值
表11：盈趣科技可比企业市净率情况表
数据来源：Wind
我们根据同业可比公司的市净率，计算出可比公司平均市净率为3.77，盈趣科技目前归属母公司所有者权益为388252.66万元，估计企业价值为146.37亿元。

五、估值方法对比
对盈趣科技进行估值的三种方法各有优缺点，加之在个案中，每种估值方法的适用性均有一定程度的差异，因此估值结果未能完全一致。

其中绝对估值法使用公司自由现金流模型，估值结果最高，约为301亿元；相对估值法中市盈率法估值结果约为188亿元，市净率法估值结果约为146亿元。

对于FCFF的估值方法而言，其遵循绝对估值法的基本原理，即对公司的历史和基本面进行全面分析后，对公司未来的财务数据进行预测，对增长率等指标进行准确估计，通过未来收入贴现的方式得到公司价值。

其虽然比较严谨，但对于盈趣科技这一类处于扩张期的公司来说，其成长性不确定性较强，同时模型自身对于参数变动的敏感性较大，所以估值结果可变性也较大。

具体到本案例而言，采用FCFF可以依托公司的经营现状，利用财务信息对未来的经营状况展开预测，采用相对完善的估值模型，可信度较高；同时就财务报表而言，相关的财务指标分析能够更具体的反映盈趣科技的成长性、营运能力等，可以使我们发现盈趣科技的核心竞争力，这也使得其分析结果更加稳健。

但同时，在预测阶段，相关假设的难以做到十分精准，因此对最终的结果影响比较
大。

对于盈趣科技的未来营业收入和成本，我们持较为乐观的态度，因此得到的估值结果也相对乐观。

对于相对估值法而言，其基本原理是通过比对标的公司和行业可比公司，通过后者的价值来估计标的公司的价值。

本案例采用了市盈率法和市净率法两种相对估值方法。

其中，市盈率法是目前使用最广泛也最便捷的一种估值手段，把股价和公司目前的盈利状况联系到一起，得出的比率较为直观，也能在一定程度上对标的公司的成长和风险进行评估；与此同时，周期的变化会导致市盈率的波动，因此对于周期性强的企业而言，市盈率法适用性相对弱化。

与市盈率法相对应，市净率法通过每股净资产这一指标衡量企业价值，使用过程中更加稳健，但在估值过程中也更为困难。

其难点在于我们对于资产价值的准确度量，尤其是无形资产；另外，在现行会计准则中，资产的账面价值和其实际公允价值也存在一定差距，因此估值结果也会存在背离。

对于盈趣科技而言，使用市盈率法和市净率法更加简单，使用更为便捷，通过同行业市盈率和市净率的对比计算得出了盈趣科技估计的企业价值。

二者存在差异的原因可能为对资产衡量的难度较大。

盈趣科技专利技术等无形资产体量相对较大，因此无法精准地使用市净率法估计公司价值，可能产生一定背离。

总而言之，在对盈趣科技的估值结果上，FCFF法、市盈率法、市净率法各有优缺点，我们应综合采用绝对估值法和相对估值法进行全面判断，审慎得出结果。