上市公司选择企业合并类型的动因分析_胡天雨

H1：高管的薪酬-净利润敏感度越高，上市公司越倾向 于选择同一控制下的企业合并。
H2：高管的薪酬-净资产敏感度越高，上市公司越倾向 于选择非同一控制下的企业合并。
业绩的持续增长是上市公司价值得以提升的根本保证。 当公司业绩增长缓慢、甚至负增长时，不仅会对公司财务造 成负面影响，也会在股票市场上造成恐慌心理，导致公司价
模型中各变量名称及其定义见表 1。
资产负债率指标，因此主并企业的偿债能力越差，则越倾向
表 1 变量设定情况
变量类型
变量名称
变量符号
变量定义
因变量
合并类型
Common
若发生同一控制下的企业合并则取 1，否则取 0
高管薪酬-净利润敏感度
（4）第一大股东持股比例。该变量以合并发生前一年 末主并企业中第一大股东持股数量与公司总股份数量之比 进行衡量。根据 H4，预计其估计系数的符号为正。
（5）压力敏感型机构投资者持股比例。该变量以合并 发生前一年末主并企业中压力敏感型机构投资者（保险公 司、券商和企业年金）持股数量与公司总股份数量之比进行 衡量。根据 H5，预计其估计系数的符号为正。
企业合并类型（即同一控制下的企业合并或非同一控制下的 企业合并）这一二值变量为因变量。笔者利用 Wind 数据库 获取了研究期间内发生的合并交易列表，并依此逐一查阅相 关上市公司年报，确定企业合并类型。若上市公司发生同一 控制下的企业合并，则该变量取 1，反之则取 0。
（2）自变量 与上文六个研究假设相对应，本文设置六个自变量： （1）高管薪酬-净利润敏感度。该变量指合并当年高管 薪酬变动相对于净利润变动的程度。本文借鉴 Kubo（2005） 和毛磊等（2011）的研究方法，以下列公式计算这一指标：
上式中，Pay 代表主并企业中年薪水平排名前三位的高 管的薪酬总和，Profit 代表主并企业的净利润总额。根据 H1， 预计其估计系数的符号为正。
（2）高管薪酬-净资产敏感度。该变量指合并当年高管 薪酬变动相对于净资产变动的程度。本文借鉴 Kubo（2005） 和毛磊等（2011）的研究方法，以下列公式计算这一指标：
H5：压力敏感型机构投资者持股比例越高，上市公司 越倾向于选择同一控制下的企业合并。
随着我国上市公司股权激励的逐渐开展，管理层持股现 象不断增多。给予管理层股份，可以促使其关心公司股价， 设法提升公司价值。国外学者通过实证检验，部分证实了两 种企业合并会计处理方法具有不同的经济后果，且大多数学 者发现采用权益结合法处理的合并交易可以为上市公司股 票 带 来 超 额 收 益 （ Norris and Ayres,2000 ； Hopkins et al.,2000）。由此可以推断，管理层持股比例越高，对股价的 关心程度也就越强，因此会倾向于选择同一控制下的企业合 并。然而 Aboody et al.（2000）的研究却给出了相反的看法： 给予管理层股份，是对其职位的一种保障；管理层持股比例 越高，这种保障效果就越强，管理层追求净利润等业绩指标 的动力便会下降，此时上市公司对同一控制下的企业合并的
足，同时也丰富了有关会计政策选择的研究文献。 二、研究假设 购买法和权益结合法具有不同的会计后果和经济后果。
购买法可以报告更高的资产、净资产及更低资产负债率，而 权益结合法则可以报告更高的净利润、净资产收益率和每股 收益；相应地，财务数据的表现还可以对公司股价产生影响。 在《企业会计准则》将会计处理方法与企业合并类型相互“绑 定”的背景下，出于追求或规避相应会计后果或经济后果的 目的，面临合并需求的上市公司自然会在合并类型之间进行 取舍。此外，由于我国股票市场特殊的制度背景，上市公司 的大股东也会出于种种目的对企业合并这一重大事项施加 影响。
合并。在本文中，该变量以合并前一年末总资产的自然对数
进行衡量，预计其估计系数的符号为正。
（2）偿债能力。根据实证会计三大假说之一的债务契
约假说，当债务契约中存在针对流动比率、资产负债率等指
标的限制条款时，企业会倾向于选择能够美化偿债能力指标
的会计政策以降低违反债务契约的概率。由于购买法相对于 权益结合法能够报告更高的总资产和净资产，进而显著改善
关键词：企业合并 购买法 权益结合法 同一控制 非同一控制
一、研究背景 2001 年 6 月，FASB 发布 SFAS141，宣布在企业合并中 取消权益结合法；IASB 随后跟进，在 2004 年 3 月发布 IFRS3 中也禁用了权益结合法。在 FASB 和 IASB 看来，权益结合 法的“谢幕”，缘于在实践中几乎不存在符合权益结合法“股 权联合”要求的合并实例（或即使存在，也很难将其与“购 买”性质的合并区分开来），且该方法在通常情况（即经济 形势向好、被合并企业拥有正利润）下会在合并发生当期报 告比购买法更高的净利润、每股收益和资产收益率，因此极 容易被企图粉饰业绩的公司所滥用，致使会计信息质量和投 资者利益受损。 然而，在我国 2006 年颁布的《企业会计准则第 20 号： 企业合并》中，将企业合并划分为同一控制下的企业合并与 非同一控制下的企业合并，并规定对这两类企业合并分别采 用类似于权益结合法和购买法的会计处理方法。在世界主要 准则制定机构摈弃权益结合法的今日，《企业会计准则》反 而以企业合并类型与会计处理方法相互“绑定”的方式，将 该方法保留了下来。由于购买法和权益结合法在会计处理方 式上存在明显差异，可能对合并当期及后续期间的会计结果 与财务指标造成显性或潜在的影响，因此企业在面临合并需 求时，必然存在通过选择合并类型以对合并交易的会计后果 施加影响的动机（潘秀丽，2002；唐蓓和潘爱玲，2007；黄 菊珊和陈小培，2008；李静花和刘远，2010）。而通过选择 合并类型，企业合并会计处理方法事实上成为了一种存在 “选择空间”的会计政策。那么，在我国企业合并的实务中， 是否出现了有意识地选择合并类型的现象？影响企业做出 这种选择的因素又是什么？现有研究并未能就这一重要问 题作出回答。本文以 2008 年至 2013 年期间 A 股上市公司 主导的企业合并交易为研究对象，实证检验了上市公司选择 企业合并类型的动因，不仅弥补了国内研究在该领域的不
薪酬激励机制是现代公司治理制度中最为重要的机制 之一。通常而言，薪酬与业绩的相关程度越强，也即薪酬业绩敏感度越高，高管追求业绩的动机也就更加强烈。然而 从我国的实际情况看，用于确定高管薪酬的基数有两类，一 类是以净利润为代表的业绩指标，一类是以总资产、净资产 规模为代表的规模指标。从薪酬激励机制的原理不难推断， 当高管薪酬-净利润敏感越高时，高管对净利润规模的追求 便越为强烈；同理，当高管薪酬-净资产敏感越高时，高管 对净资产规模的追求便越为强烈。在不同的高管薪酬激励机 制下，上市公司的合并行为也会受到影响（Davis, 1990； Aboody et al., 2000）。由此本文提出以下待检验的研究假设：
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偏好便会降低。由此，本文提出以下待检验的研究假设： H6：高管持股比例的高低对上市公司选择合并类型具
有显著影响。 该假设包括以下两个子假设： H6a：高管持股比例越高，上市公司越倾向于选择同一
控制下的企业合并。 H6b：高管持股比例越高，上市公司越不倾向于选择同
一控制下的企业合并。 三、研究设计 1.变量设定与模型构建 （1）因变量 本文欲研究上市公司选择企业合并类型的动因，因此以
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上市公司选择企业合并类型的动因分析
中国人民大学商学院 胡天雨 唐洁珑
摘 要：本文以 ２００８ 年至 ２０１３ 年期间 Ａ 股上市公司主导的企业合并交易为研究对象，实证检验了上市公司选择企业合 并类型的动因。研究发现，上市公司在面临并购需求时，确实会因一定的因素对合并类型进行取舍。其中，高管薪酬－净利 润敏感度、第一大股东持股比例、压力敏感型机构投资者持股比例等因素增强了上市公司实施同一控制下企业合并的倾向， 而管理层持股比例则削弱了这一倾向；同时，高管薪酬－净资产敏感度增强了上市公司实施非同一控制下企业合并的倾向。 这一结论在加入企业规模、偿债能力和产权性质等控制变量后仍然成立。
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新经济 2016 年 10 月（下）
值贬损。因此当上市公司面临较大的业绩压力时，必然会设 法采用能美化其业绩表现的会计处理方法。由此，本文提出 以下待检验的研究假设：
H3：上市公司面临的业绩压力越大，越倾向于选择同 一控制下的企业合并。
在我国上市公司中，存在一个占绝对控股地位的大股东 是比较普遍的现象（黄兴孪和沈维涛，2006）。大股东通常 利用其在上市公司内的支配地位，通过关联并购进行利益输 送，从而对上市公司实施掏空或支持。大股东势力越大、对 上市公司的控制力度越强，其实施利益输送的动机和能力便 越强。尽管关联并购与同一控制下的企业合并并非等同概 念，但从实际发生的案例来看，同一控制下的企业合并确实 在一定程度上成为了大股东掏空或支持上市公司的工具。由 此，本文提出以下待检验的研究假设：
H4：第一大股东持股比例越高，上市公司越倾向于选 择同一控制下的企业合并。
机构投资者是股票市场中最重要的一股投资力量。现有 文献大多认为机构投资者可以对上市公司的治理发挥积极 作用（肖星和王琨，2005；宋建波等，2012）。然而事实上， 机构投资者存在异质性，不同类型的机构投资者由于自身特 点和投资理念的差异，对上市公司的影响可能不同。 Brickleyet al.（1988）和伊志宏等（2010）将机构投资者分 为压力敏感型和压力抵制型两种。前者一般包括保险公司、 券商和企业年金，这类投资者与被投资公司间存在商业关 系，倾向于获取短期回报，往往不会监督高管的行为；后者 一般包括证券投资基金、QFII 和社保基金，这类投资者与 被投资公司间只存在投资关系，倾向于取得长期回报，因此 有较强动机参与公司治理。当压力敏感型机构投资者势力越 大时，机构投资者参与公司治理、获取长期回报的动机越弱， 而获取短期回报、进而支持管理层提升短期利润的动机越 强。这种动机也会影响到上市公司的合并行为。由此，本文 提出以下待检验的研究假设：
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