境外企业在国内上市面临的几个法律问题

境外企业在国内上市面临的几个法律问题

作者：吴鹏

来源：《商情》2013年第09期

【摘要】境外企业在国内上市交易对中国成为世界金融中心意义重大，证监会多次提出建设中国的“国际板”。随着国际板建设的时间窗口的临近，亟需解决境外企业在国内上市面临的法律问题，为境外企业在国内上市扫清最后的障碍。其中解决国外企业与我国法律上法人治理结构的冲突，国内外会计准则的冲突、我国外汇管理制度的制约、以及境外企业采取何种方式上市是最为重要的。

【关键词】国际板；法人治理结构；会计准则；IPO；存托凭证

国际板是指境外企业在中国证券交易所发行上市，以人民币计价，国内投资者以人民币来直接投资境外公司的上市股票，这些公司将被划分到一个专门的板块，他们发行的股票既不同与A股也不同与B股，有着自己的交易规则，这个板块就叫国际板。国际板在推出之前，仍有诸多问题亟待解决，尤其需要对相关法律问题作进一步的探讨研究。

一、境外公司治理结构与国内法律冲突问题

以证券形式跨国融资通常涉及发行人注册地法律、证券发行地法律或证券交易所所在地法律之间的冲突。一种情况是：按照我国《公司法》及《证券法》的规定，在内地证券交易所挂牌的上市公司，必须是在中国境内设立的有限责任公司或者股份有限公司，而外国公司的注册地在外国，红筹股公司的注册地多在香港、百慕大或者开曼群岛等地，这些公司设立基础和组织机构是以注册地的法律为依据，这些国家有些甚至是英美法系的国家，来我国上市必然存在与我国《公司法》及《证券法》的规定不符的情形。主要的差异表现在：首先，我国公司强制设立监事会，而对于英美法系国家，公司没有设立监事会的传统，其监事会职能主要由董事会中的独立董事承担；其次，《上市公司治理准则》要求我国上市公司董事会设立战略委员会、审计委员会、提名委员会以及薪酬委员会四个委员会，而境外各证券交易所要求上市公司设立的董事会委员会却各不相同。这样就使得国际板的推出遇到了法律障碍，要解决这一问题就应当对相关的规则作出适当调整。对于跨国证券融资的公司治理结构法律冲突，部分国家或地区的法律法规与上市规则要求境外企业通过修改其组织章程的方式使其公司治理结构与证券发行地的法律规定保持一致但是，这无疑增加了境外公司在我国上市的成本，继而影响到国际板对境外企业的吸引力。

针对此种情况，我们认为应当采用柔和的方式处理。从我国有关公司上市的两部部门法《公司法》及《证券法》的内容来看，《公司法》是组织法，主要规制公司的组织机构及治理结构；而《证券法》则是对证券的发行、上市与交易等行为进行规范的专门法。对于国际板的推出，一方面，应当对境外公司在国际板上市规则直接适用《证券法》的相关规定；另一方

面，对境外公司坚持投资者利益保护原则，即只要境外企业的公司治理结构所提供的投资者利益保护水平不低于国内公司治理结构对投资者利益的保护水平，则不应过多地增加境外企业的融资成本，英美法系国家的独立董事机制能够充分代替我国监事会的监督功能，就不应要求其企业为在我国证券市场融资而强制设立监事会此类机构，法律、法规应给予证券交易所豁免境外企业此类义务的适当权力。不必一味坚持境外公司符合中国公司的法人治理结构。事实上，国外的企业在机构设置方面往往较境内企业更加透明和高效率。另外，《证券法》第二条规定：“在中国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，适用本法。本法未规定的，适用公司法和其他法律、行政法规的规定。”境外企业均为已成功设立的经济实体，其在我国境内不存在股份的募集设立发行问题，因此，《证券法》第十二条有关“设立股份有限公司公开发行股票，应当符合《公司法》规定的条件”的规定对于境外企业而言已无法律意义。国际板的推出属于外国公司在中国发行新股的行为，这一行为在《证券法》第十三、第十四和第十五条已经明确规定。因此，境外公司在国际板上市可以直接适用《证券法》，规避《公司法》的硬性条款。

二、国内会计准则与境外公司会计准则的冲突

会计准则是信息披露制度中财务报告编制的标准，同一企业适用不同的会计准则将表现出不同的业绩与财务成果，这将在很大程度上影响投资者的投资参考标准。中国证监会2007年2月2日颁布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号——财务报告的一般规定（2007年修订）》对公开发行证券公司的财务报告编制作了规定。总的来讲，公开发行证券的公司需要根据中国的《企业会计准则》编制财务报告并进行相应披露。但从主要国际金融中心国际板的实践来看，这些国家或地区证券法律通常允许国际板公司或者采用东道国公司采用的会计准则，比如美国企业在美国上市采用的美国会计准则，或者采用国际上认可的其他会计准则，比如国际会计准则（IFRS）。2008年以前，美国要求采用国际会计准则的国际板公司必须编制和披露国际会计准则和美国会计准则进行会计处理时的主要差异；但2008年后，这个规定也加以废除。因此我们看到，主要国际金融中心的国际板实践都对外国公司“网开一面”，并不强制其按照东道国的会计准则编制财务报告。因此如何妥善处理跨国证券融资的会计准则适用问题是外国公司在我国证券市场融资必须面对的制度前提。

当前，世界各主要证券市场对于跨国证券融资的会计准则适用主要采取以下模式：（1）单一模式，是指对于跨国证券发行人，只准许其适用国际财务报告准则（IFRS），这种模式一般适用于资本市场国际化程度相当高的国家。例如在LDSE的主板市场，跨国证券发行人就只限于适用IFRS；（2）选择模式，是指跨国证券发行人可从证券发行地会计准则或IFRS中选择适用一种会计准则。例如HKEs就允许跨国证券发行人选择适用香港财务报告准则（H KFRS）或IFRS；（3）混合模式，是指跨国证券发行人可以适用其注册地国的会计准则，但应对其所使用的注册地国会计准则与IFRS之间的核心差异提交一份阐述报告，此类模式主要适用于专业与机构投资者较多的证券市场。例如LDSE的专业证券市场对于批量证券发行人则

实行此种会计准则适用模式。中国的相关规则应该如何既能吸引外国公司上市，又能充分保护中国投资者的利益是国际板建设需要解决的一个具体操作性问题。

三、外国公司境内上市采用何种方式

（一）IPO（首次向公众公开招股）

IPO指股份有限公司首次向公众公开招股的方式。为了吸引外资，许多国家或地区通过IPO的方式上市。《证券法》的规定，公司申请股票上市，应当符合下列条件：“公开发行的股份达到公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，公开发行股份的比例为百分之十以上。”另外，我国《首次发行股票并上市管理办法》第二条规定：“在中华人民共和国境内首次公开发行股票并上市，适用本办法。”可见，该法并未排斥境外公司在境内上市，而是给境外企业境内上市预留了空间。同样，我国《证券法》以及《股票发行与交易管理暂行条例》中也未有明确禁止性的规定排斥境外公司在境内上市。由于一般国家或地区对境外公司的上市都采取比境内企业更为严厉的政策，因此，直接采取在A股市场IPO上市的方式尚需完善一些细节问题，例如监管问题、会计审核问题以及税收问题等。此外，直接采用IPO上市还应当考虑发行成本。

（二）CDR（中国存托凭证）

CDR（China Depositary Re ceipt，中国存托凭证）是指在我国证券市场上针对中国境内投资者发行流通的代表境外公司有价证券的可转让凭证。CDR是面向中国投资者发行并在中国证券市场交易的存托凭证，其实质是将境外公司发行的证券“本土化”。CDR交易是延伸境外证券市场至中国证券市场的一种方法，其程序可概括为：某境外公司欲在境外发行股票，拟将一定数额的股票委托给其所在地的中间机构（通常为银行），此为保管银行，保管银行接受委托后，通知发行地的所在银行（为存托银行，前者通常为后者的分行）发行存托凭证，同时由于存托凭证具有市场价格，可在市场进行交易。

据统计，在NASDAQ上市的93家中国境内企业中，67家采用了ADR方式发行上市，占在美上市总数的72%。但是CDR在我国却并没有发展起来，究其原因就是外汇管制问题。我国的人民币经常项目已经实现了可兑换，但是对于资本项目仍然采取管制措施。这就使CDR 的发行面临货币选择的问题，因为发行CDR的关键是基础证券与存托凭证之间的连接。如果以美元发行CDR，根据我国外汇管制制度，境内中资企业和居民对外借债和投资，要求境内机构将所有的外汇收入汇回境内，因此发行人筹集的资金不允许流出中国内地，这样CDR发行就失去了其根本意义。如果以人民币发行CDR，基础证券以外币发行，由于我国人民币不能实现自由兑换，即中国境内的投资者用人民币购买CDR后，人民币根本不能顺利地换成外币，同时，在面临频繁的CDR发行、注销（当客户指示卖出CDR时，经纪人委托基础证券所在国的经纪人出售基础证券，由存券银行注销CDR）的时候，CDR的发展势必会受到影响。