私募股权基金的份额转让新途径—S基金的架构设计

私募股权基金的份额转让新途径——S基金的架构÷一、中国PE二级市场的现状

÷二、PE二级市场及S基金的特点

÷三、国内PE二级市场交易平台分类

÷四、S基金的交易模式及投资方式

÷五、S基金运作存在的法律风险及交易流程分析

一、中国PE二级市场的现状

2000-2008年，中国私募股权市场主要由美元基金主导，期限一般是10-12年，几乎所有的二手份额交易都在海外机构市场发生。但从2008年起，中国人民币基金募集规模超过美国，又经历全民PE、全民天使的疯狂期，人民币基金的LP们面临更为恶劣的退出环境压力。专业投资者对多元化配置的需求增加

投退比失衡导致基金退出压力加大资金出口收紧引发流动性危机人民币基金集中到期可能引发市场动荡

二、PE二级市场及S基金的特点÷（一）S基金与S+基金的特点

÷（二）PE二级市场及主要参与者

÷（三）投资者选择PE二级市场的原因分析

÷（四）PE二级市场主要的投资主体

÷（五）PE二级市场的功能

S基金全称“Secondary Fund”一种中途转手交易的投资方式，依托私募股权“份额转让”的需求存在于私募二级市场，主要以LP份额转让为主。

S基金的诞生，与LP期待有莫大关系，过去十年里，中国PE/VC市场大爆发，折叠在其中的资金总量之大超乎想象。

市场募集资金存量规模超过10万亿，而已投资、未退出的存量资金，保守估计却超过6万亿。

中国私募股权基金存续期一般为7年，加上一定的延长期，处于不同阶段的LP与GP都在竭力寻找退出路径。

S＋基金S＋基金更关注资产层面的交易，包括直接收购GP持有的资产包（多个资产）和单个资产（从少数股权到控股权收购）等。收购完以后，S＋基金会继续对收购的资产包或资产做投后管理，让卖方GP可以把资源和精力集中投资在新的项目上。

S＋基金比较有特色的是基金重组业务，表现为收购较大比例的LP份额（包括整体LP收购），为希望退出的LP提供流动性，同时也给部分希望继续留下的LP一个选择，从而达到重组原基金LP的目的。

通过基金重组，可以同之前的GP团队建立新的合作关系，同时也能通过重新确立GP/LP的合作模式和估值基础来激励原GP团队，提升在管资产的价值。鉴于S＋基金的投资是直接渗透到资产层面的，要求GP具有较强的直投经验和资产管理能力，以及在资产层面的项目搜寻、尽职调查、投后管理和退出的能力。

÷1、相关概念

÷（1）PE二级市场

÷广义概念：是指对非上市公司的股权、合伙企业份额等其他企业的权益进行买卖、转让和流通的市场。

÷狭义概念：限于私募股权投资基金作为买卖主体进行的交易。

÷从直接或间接交易私募基金投资组合从而实现投资者退出的角度，可以将PE二级市场区分为两个层次：

÷一是对私募基金的份额进行交易的市场；

÷二是对私募基金所持有的投资组合进行交易的市场。

÷从欧美国家的发展趋势来看，FOFs主要有三大业务：一级投资(Primary)、二级投资(Secondary)和跟投(Direct investment)，简称“PSD”组合。

÷（2）PE一级市场

÷即非上市公司首次接受私募基金投资或私募基金在募集设立之初接受投资人认购的市场。

÷2、PE二级市场的主要参与者目标基金财产份额被买卖、转让或流通的私募基金

转让方 持有目标基金财产份额并拟将其全部或部分出售、转让的主体 受让方

拟购买、受让目标基金财产份额的主体

（三）投资者选择PE二级市场的原因分析

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1、产生有吸引力的风险加权回报÷S基金在私募基金份额受让过程中有计划地选取其中一部分进行交易，做到优中选优。同时，S基金在私

募基金成熟期进入，避开前期资金投入期，缩短了投资周期，提升了投资回报率。另外，以其资金随时在账，持币待购的特点，通过挑选处于低估值的二手私募基金份额，实现较强的议价能力，能获取较大的盈利空间。

÷

2、使投资组合多样化÷PE二级基金为机构投资者提供实质性的多元化投资机会。就像母基金一样，PE二级基金在投资阶段、地

理位置、行业分布和基金管理人等为机构投资者提供多样化的投资机会。此外，PE二级基金还提供了不同年度多样化投资的额外优势。这种具有一系列历史年份的投资组合的回填能力对于私募股权的新投资者尤为重要。

（三）投资者选择PE二级市场的原因分析

÷3、平滑“J曲线”效应

÷

在私募股权投资的初始阶段，机构投资者通常会经历一段负回报期，这种现象被称为“J曲线”效应。随着投资组合从价值创造到资产实现收益，绩效通常会逐渐提高。PE二级基金能够通过收购接近退出的成熟基金（通常超过五年，其中一半以上的基金资金承诺已由LP缴费）中的头寸来缓解“J曲线”效应。÷

4、获得对GP的洞察÷PE二级基金的多元化投资组合可以对GP的优势、劣势和策略有更为深入的一手洞察。通过这

些洞察，投资者将会降低新承诺资金的风险，特别是第一次配置PE资产的LP更为重要。

（四）PE二级市场主要的投资主体÷1、通过银行通道业务投资的投资者

÷2、依靠上市公司及其高管出资的投资者

÷3、地产与实业相关的投资者

÷4、政府引导基金

÷1、减少因投资者出资违约对基金的影响

÷在实践中，私募基金的基金合同或合伙协议中通常会约定，在投资者出资违约且严重影响私募基金运作的情形下，基金管理团队有权要求该出资违约投资者向其指定主体转让私募基金份额或直接退出。PE二级市场可以有效匹配基金管理团队在面临其投资者违约出资情况下寻求其他潜在投资人的需求。

÷2、增强资金流动性，优化资产配置

÷私募基金的一个显著特点是其资产流动性弱。一支私募基金的期限通常在5至10年，依惯例大多是封闭式运作，而私募基金在通过被投资企业上市、被并购等方式退出取得高额投资回报之前，可能多年内都收益甚微。即使投资者经基金管理团队同意以退伙的形式退出，私募基金账面上也未必有足够的现金与投资者结算，而若管理者对投资者以非现金分配进行补足，投资者作为非专业人士通常缺乏变现能力。

因此，投资者一旦投资私募基金，通常意味着在较长时间内都无法收回投资。