2018年债市中期策略分析报告
2018年产业债市场调研分析报告
2018年产业债市场调研分析报告目录第一节宏观基本面与债券策略 (6)一、本轮经济长周期的开端 (6)二、经济潜在增速趋势下行 (7)三、通胀压力加大但当前可控 (8)四、2017 年调整进行时：提高经济潜在增速，控通胀双管齐下 (10)五、债券资产走势判断 (10)第二节产能过剩及房地产行业情况梳理 (11)一、产能过剩及房地产行业公司属性分布 (11)二、产能过剩及房地产行业财务分析 (13)第三节行业及产业债个券评分框架构建 (20)一、行业/个券打分体系指标 (20)二、各行业评分情况 (21)第四节各行业存量信用债梳理 (23)一、各行业信用债规模 (23)二、各行业信用债收益率及信用利差分布 (24)第五节产能过剩及房地产产业债个券分析 (28)一、房地产行业个券分析 (28)二、钢铁行业个券分析 (30)三、采掘行业个券分析 (32)四、建筑材料行业个券分析 (33)五、有色行业个券分析 (33)六、化工行业个券分析 (34)图表目录图表1：20 世纪90 年代中期，生产者超过消费者，人口红利启动 (6)图表2：行权日在2017 年个券中，含回售权个券规模占比超过90% (6)图表3：中美日金融周期对比，中国或正处于本轮金融周期的顶点 (7)图表4：2015 年，中国生产者/消费者达到峰值，供大于求的程度边际下降 (8)图表5：房价与信贷相互促进，对其他行业利润形成挤压 (8)图表6：美国GDP 与CPI 的同比增速关系 (9)图表7：日本GDP 与CPI 的同比增速关系 (9)图表8：中国GDP 与CPI 的同比增速关系（改） (9)图表9：房地产行业公司属性分布 (11)图表10：化工行业公司属性分布% (11)图表11：建筑材料行业公司属性分布 (12)图表12：有色金属行业公司属性分布% (12)图表13：采掘行业公司属性分布 (12)图表14：钢铁行业公司属性分布% (13)图表15：行业速动比率变化 (13)图表16：行业经营活动流量净额/流动负债变化 (14)图表17：各行业资产负债率涨幅整体趋缓(%) (14)图表18：除房地产外，有息负债/归母公司所有者权益整体下降 (15)图表19：但除采掘外，其他行业的短债与长债比值均有所下降，也表明各行业短期偿债压力有所缓解 (15)图表20：房地产杠杆倍数最高，为3.3 倍，钢铁其次，为3 倍；采掘最低，为1.94 倍 (15)图表21：产能过剩营收同比增速降幅收窄，地产营收同比增速大幅上行，显示行业的景气度有所好转（%） (16)图表22：产能过剩行业毛利率有所回升，地产毛利率降幅收窄(%） (17)图表23：除采掘外，其他行业的净利润同比增速均由负转正 (17)图表24：采掘、地产净利率继续下滑，其他行业净利率有所回升. (17)图表25：各行业负债/收入均处于2008 年以来的历史高点 (18)图表26：经营性现金流入/营业收入：产能过剩行业创造现金能力相对平稳，地产受益于2016 年销售火爆经营现金流的大幅流入 (18)图表27：以下行业的应收账款周转率均呈下降趋势(%) (19)图表28：以下行业的存货周转率均呈下降趋势 (19)图表29：以下行业总资产周转率均不同程度下降 (19)图表30：行业/个券打分体系指标 (20)图表31：2016 年各行业最新评分普遍低于2008 年-2016 年的行业平均值 (21)图表32：产能过剩与房地产行业打分与GDP 同比增速走势对比 (22)图表33：AAA 评级存量信用债占比最高，为41% (23)图表34：房地产债存续规模最大，采掘，化工，钢铁，有色等行业存量债规模居前。
货币市场利率下行中债价格指数上升——2018年2月份债券市场分析报告
市场走势2018年2月，美国新增非农就业人数为31.3万，远超市场预期的20万，失业率维持在4.1%，保持17年来的低位，市场普遍预期美联储将于3月加息。
欧元区方面，同比通胀率仍处较低水平，通缩压力依然存在。
欧元区制造业采购经理人指数（PMI）环比下降1个百分点。
通胀等经济数据指标并不支持欧元区退出QE 政策，货币宽松政策料将持续。
从国内宏观经济走势来看，2月CPI 同比涨幅出现较大上升，PPI 涨幅则继续下调；制造业PMI 继续下跌，制造业活动扩张势头放缓；货币市场利率继续下降，隔夜回购利率环比下降9BP，7天回购利率环比下降20BP ；就债券市场而言，各券种收益率曲线普遍下行，中债新综合指数上升，债券市场交投稳中向好，债券发行量同比下降。
宏观经济情况（一）美国新增就业超预期，欧元区失业率处于低位2018年2月份，美国新增非农就业数量为31.3万人，高于市场预期值，刷新2015年以来最高水平；失业率保持在4.1%，与前值持平，高于市场预期值的4%。
美国ISM 非制造业PMI 为59.5%，高于预期值的59%，较上月下跌0.9%；CPI 同比上涨2.2%，高于前值，与预期一致，CPI 环比上涨0.2%，与预期值保持一致，核心CPI 同比上涨1.8%，与预期值和前值一致。
尽管CPI 数据回升速度较慢，但失业率、新增非农就业人数等数据表现较好，市场普遍预期美联储将于3月加息。
2月，欧元区CPI 初值同比增长1.2%，与预期一致。
Markit 发布数据显示，2月份欧元区制造业PMI 终值为58.6%，环比再降1个点，但远在荣枯线之上，服务业PMI 上升至56.7%，低于前值58%及预期值57.6%。
欧元区通胀率数据表现，使得鹰派欧元货币政策受阻，鸽派货币政策建议延缓退出QE 政策。
鉴于通缩压力，欧央行料将维持宽松货币政策。
（二）国内宏观经济企稳1.居民消费价格水平（CPI）涨幅上升2月份，全国居民消费价格同比上涨2.9%。
中国中期2018年财务风险分析详细报告
中国中期2018年风险分析详细报告
一、负债规模测算
1.短期资金需求
该企业经营活动的短期资金需求为5,030.51万元，2018年已经取得的银行短期借款为0万元。
2.长期资金需求
该企业长期投融资活动不存在资金缺口，并且可以提供11,868.53万元的营运资本。
3.总资金需求
该企业资金富裕，富裕6,838.02万元，维持目前经营活动正常运转不需要从银行借款。
4.短期负债规模
根据企业当前的财务状况和盈利能力计算，企业有能力偿还的短期贷款规模为10,216.11万元，在持续经营一年之后，如果盈利能力不发生大的变化，企业有能力偿还的短期借款规模是11,734.58万元，实际已经取得的短期贷款金额为0万元。
5.长期负债规模
按照企业当前的财务状况、盈利能力和发展速度，企业有能力在2年内偿还的贷款总规模为13,253.05万元，企业有能力在3年之内偿还的贷款总规模为14,771.52万元，在5年之内偿还的贷款总规模为17,808.45万元，当前实际的长短期借款合计为0万元。
二、资金链监控
1.会不会发生资金链断裂
从当前盈利水平和财务状况来看，该企业在短期内不会出现支付资金缺口，企业经营业务亏损，经营活动资金占用较多但已被长期资金来源保
内部资料，妥善保管第页共1 页。
中国中期2018年财务分析结论报告-智泽华
中国中期2018年财务分析综合报告 内部资料，妥善保管 第 1 页 共 3 页 中国中期2018年财务分析综合报告一、实现利润分析2018年实现利润为1,518.47万元，与2017年的3,025.62万元相比有较大幅度下降，下降49.81%。
实现利润主要来自于对外投资所取得的收益。
在市场份额扩大的情况下，营业利润却出现了较大幅度的下降，企业未能在销售规模扩大的同时提高利润水平，应注意增收减利所隐藏的经营风险。
二、成本费用分析2018年营业成本为6,031.67万元，与2017年的5,240.98万元相比有较大增长，增长15.09%。
2018年销售费用为480.44万元，与2017年的451.42万元相比有较大增长，增长6.43%。
2018年在销售费用有较大幅度增长的同时营业收入也有所增长，企业销售活动取得了一些成效，但是销售投入增长明显快于营业收入增长。
2018年管理费用为1,357.33万元，与2017年的948.24万元相比有较大增长，增长43.14%。
2018年管理费用占营业收入的比例为20.4%，与2017年的15.56%相比有较大幅度的提高，提高4.83个百分点。
但经营业务的盈利水平反而大幅度下降，管理费用的大幅度增加并不合理。
本期财务费用为-379.67万元。
三、资产结构分析2018年企业不合理资金占用项目较少，资产的盈力能力较强，资产结构合理。
与2017年相比，2018年预付货款增长过快。
其他应收款增长过快。
从流动资产与收入变化情况来看，流动资产增长慢于营业收入增长，资产的盈利能力没有提高。
因此与2017年相比，资产结构趋于恶化。
四、偿债能力分析从支付能力来看，中国中期2018年是有现金支付能力的。
企业财务费用小于0或缺乏利息支出数据，无法进行负债经营风险判断。
五、盈利能力分析中国中期2018年的营业利润率为23.60%，总资产报酬率为1.86%，净资产收益率为2.82%，成本费用利润率为20.23%。
债券收益率曲线趋于陡峭中债新综合净价指数略跌——2018年8月份债券市场分析报告
市场走势2018年8月，美国新增非农就业人数为20.1万人，高于预期值和前值，失业率维持在3.9%，通胀率同比上涨2.7%，就业率和通胀数据支持年内加息预期。
在欧元区方面，通胀率同比涨幅处于政策目标水平，但核心消费价格指数（CPI）处于较低水平，采购经理指数（PMI）处于扩张区间，欧元区经济仍呈现扩张势头。
从国内来看，8月CPI 同比涨幅回升，生产价格指数（PPI）同比涨幅继续下调；制造业PMI 回升，制造业活动扩张势头进一步显现；货币市场利率继续下行，隔夜回购利率环比下降13个基点，7日回购利率环比下降18个基点，货币市场流动性进一步趋于宽松。
从债券市场来看，在各方综合因素影响下，各券种收益率曲线短端出现下行，中长端上行，债券收益率曲线趋于陡峭，中债新综合净价指数略有下跌，债券市场交易量同比增长，债券发行量同比下降，债券存量稳步增长。
宏观经济情况（一）美国新增就业人数超出市场预期，欧元区核心通胀率处于较低水平2018年8月份，美国新增非农就业人数为20.1万人，高于预期值的19.1万人和前值的 15.7万人；失业率降至3.9%，高于预期值3.8%。
8月ISM 美国制造业PMI 为61.3%，高于预期值57.6%和前值58.1%，创下历史新高；美国季调CPI 同比上涨2.7%，低于预期值2.8%和前值2.9%。
CPI 环比上涨0.2%，低于预期值0.3%，核心CPI 同比上涨2.2%，低于前值2.4%和预期值2.4%。
综合来看，美国就业率指标超出市场预期，通胀率略低于市场预期，年内再次加息概率较高。
在欧洲方面，欧元区8月CPI 初值同比增长2%，低于预期值的2.1%和前值的2.1%；剔除波动性较大的能源和食品价格的核心CPI 同比初值为1%，不及预期值1.1%和前值1.1%。
8月份，Markit 发布的数据显示，欧元区综合PMI 终值为54.4%，高于前值54.3%，显示欧元区经济活动扩张势头持续；制造业PMI 为54.6%，低于前值55.1%；服务业PMI 为54.4%，高于前值54.2%，与预期值持平。
2018年债券市场投资策略分析报告
2018年债券市场投资策略分析报告报告编号：1目录第一节经济与货币形势回顾 (5)一、宏观经济：开局良好，稳中偏升 (5)1、春节回落，开工回升 (5)2、CPI季节性冲高，PPI降至新低 (6)3、贸易争端影响弱化，进出口回升 (8)4、工业生产火热，投资略显疲软 (9)二、货币形势：削峰填谷，降准再现 (11)1、M2企稳回升，低位增长 (11)2、灵活创新投放工具，利率上调控杠杆 (13)第二节债市表现回顾 (16)一、利率债 (16)1、一级市场：供给压力有限，迎来年中高峰 (16)2、二级市场：先抑后扬，回暖修复 (19)二、信用债 (21)1、信用债发行：违约不断，发行显著下降 (21)2、信用利差：利差明显走扩，低评级更受冲击 (23)第三节投资前景分析 (25)一、经济增长：稳中偏升，质量改善 (25)二、物价：通胀难起，通缩是主要压力 (28)三、货币政策：稳杠杆或成调控重心，降准仍有望落地 (29)四、汇率：稳中趋升格局不变 (32)五、监管：监管缓释推进，边际放松 (34)六、供需：发行进入高峰，需求有支撑 (39)第四节投资策略 (42)图表目录图表 1：官方制造业PMI和财新制造业PMI终值(%) (5)图表 2：CPI节后大幅回落（%） (6)图表 3：PPI低位反弹（%） (7)图表 4：进出口（左）、贸易差额（右）当月同比增速（%） (9)图表 5：工业、投资与消费同比（%） (10)图表 6：M2变动情况（同比，%） (12)图表 7：国债发行规模（亿元） (16)图表 8：地方债发行规模（亿元） (17)图表 9：政策性银行债发行与到期规模（亿元） (18)图表 10：标志利率品收益率变动（%） (20)图表 11：信用债发行情况（亿元） (21)图表 12：中高等级信用债利差走势（%） (23)图表 13：低等级信用债利差走势（%） (24)图表 14：地产投资高增，销售持续下滑（%） (26)图表 15：基础设施建设投资虽有回落仍在高位（%） (27)图表 16：猪肉价格持续回落 (29)图表 17：公开市场操作规模不断上升（亿元） (31)图表 18：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 (33)图表 19：债券托管量（亿元） (40)图表 20：境外机构债券托管量（亿元） (41)图表 21：10年期标志产品收益率走势（%） (42)表格目录表格 1：近期央行公开市场操作一览 (14)表格2：2018年信用债违约事件一览 (22)表格 3：基建计划安排 (27)表格 4：监管文件梳理 (36)。
2018年A股中期策略分析报告
上证综指表现 -17.19 -16.8 18.11 232.8 -46.96
变化BP 226 -222 -12 113 -41
表现 熊陡 牛平 牛平 熊陡→熊平
大小 大盘 小盘 中盘 中盘 不显著
涨幅前三 钢铁 银行、军工、 社服 有色、采掘、 地产 非银、军工、 有色 银行、食饮、 医药 建筑装饰、电 气、公用事业 有色、采掘、 地产 汽车、家电、 医药 食饮、电子、 建材 地产、非银、 食饮 传媒、银行、 家电 传媒、计算机 、电气 计算机、军工 、建筑装饰 食饮、银行、 农牧 家电、建筑装 饰、建筑材料 食饮、有色、 钢铁 休闲服务、食 饮、医药
均值 40.4 25.0 28.1 48.2 32.3
最低值 27.0 22.3 25.6 32.0 19.1
2003年6月
2004年11月 2005年12月 2006年4月 2008年2月
2004年11月
2005年12月
紧
紧
双紧
宽货币紧信用
采掘、交运、 汽车、军工、
宽 2006年4月 宽 2008年2月 紧 2008年9月 双紧 紧 紧货币宽信用 双宽
贴现率：利率小幅下行，风险偏好小幅修复 风格研判：A股生态已经、正在、将要发生的三大变迁 行业配置：消费底仓，先周期，后成长 主题投资：制度与一级市场的“上下”映射
4
5 6
1.6 分母端：留心利率
1.1 2018H1 A股风格仍偏价值，消费股一枝独秀
2018H1股权风险溢价上升是引发A股下跌的核心因素 ➢ 2018H1 市场风格仍然偏向于价值，因价值更能抵御风险偏好下降对于估值的压制
Q3中期贴现率下行将驱动创业板较大级别“反弹”，届时首次建议博取成长贝塔（航天航空装备/传媒/计算机设备）。
2018年银行债券行业市场调研分析报告
2018年银行债券行业市场调研分析报告引言：银行债券投资既是资产配置，也是货币创造 (4)一、76万亿债市，商业银行占半壁江山 (5)1.1债券市场总规模76万亿，未来仍有扩容空间 (5)1.2商业银行是债券市场最主要投资机构 (5)二、商业银行债券投资规模及结构 (7)2.1商业银行债券投资规模和资产占比 (7)2.2商业银行债券投资市场占比及券种结构 (10)三、中国债市投资者结构数据库概述 (14)3.1中国债券市场交易与托管机制简介 (14)3.2中国债券市场托管结构概览 (15)3.3中国债市投资者结构数据库简介 (17)图1：银行体系资产负债表与存款派生示意图 (4)图2：中美债券市规模对比（中国为2018年3月底数据，美国为2017年底数据） (5)图3：商业银行是债券市场最大投资者（截至2018年3月，万亿） (6)图4：商业银行债券投资绝对规模和资产占比稳步提升（万亿元） (7)图5：各类银行债券持有规模变化趋势（万亿元） (8)图6：商业银行体系内不同类型银行债券投资占比 (8)图7：分类型商业银行债券投资资产占比：债券投资/银行资产总规模 (9)图8：2009年以来十年期国债收益率表现（%） (10)图9：债券市场投资者分布，商业银行占主导地位（绝对规模，万亿） (11)图10：债券市场投资投资者分布，全国性商业银行和广义基金市场占比较高（占比，%） (11)图11：债券市场券种分布，利率债占主要地位（绝对规模，万亿） (12)图12：债券市场券种分布，利率债占主要地位（绝对规模，万亿） (13)图13：商业银行债券投资分布，国债、地方债占主要地位（绝对规模，亿） (13)图14：商业银行债券投资分布，国债、地方债占主要地位（券种占比，%） (14)图15：中国债券市场结构示意图 (15)图16：中国债券市场托管分布状况（万亿元） (15)图17：中债登2018年3月各债券品种分布（亿元） (16)图18：上清所债券托管种类分布（亿元） (16)图19：各券种投资者结构分布 (18)图20：分投资者各券种投资占比 (18)表1：中债登券种分类，标黄科目未直接公布投资者明细数据 (17)表2：上清所券种分类，标黄科目未直接公布投资者明细数据 (17)。
2018年债市信用债中期策略报告(下)
民企利差走阔显著：从企业层面来看，民营企业资金链持续 承压；债券投资人往往担忧银行抽贷而率先抛售，从而造成 债权人的恐慌效应形成负反馈，容易形成极端的流动性危机； 另外民企中低等级主体占比较高，需警惕民营金融集团的实 际控制人风险。央企高等级品种确定性强，利差基本保持稳 定。 上市与否不是决定性因素：由于今年新增负面主体多数为上 市公司，例如神雾环保、凯迪生态、湖北宜化、亿阳等，因 此是否上市并不是影响利差的重要区分因素，上市公司与非 上市公司利差变动保持一致。
AA-三年期中短票信用利差（单位：%）
3.70 3.60 3.50 3.40 3.30 3.20 3.10 3.00 2.90 2.80 2.70 2018年1月 2018年2月 2018年3月 2018年4月 2018年5月 2018年6月 盛运环保 洲际油气 吉林森工 违约事件 负面事件 富贵鸟 上海华信
100
150
200
250
300
50
2000… 2001… 2002… 2003… 2004… 2005… 2006… 2007… 2008… 2009… 2010… 2011… 2012… 2013… 2014… 2015… 2016… 2017… Speculative-grade All Corporates 0
东方园林
金茂
亿阳
湖北宜化 神雾环保
盾安
凯迪生态 中安消
5
二、利差回顾：交运行业利差收窄，民企利差大幅走阔
行业利差收窄：航空运输、机场 等交通运输子行业利差收窄，计 算机、铁路、钢铁、专用设备、 机械设备等行业利差保持稳定。 行业利差走阔：轻工制造、通信、 医药生物、电子、休闲服务、农 林牧渔等行业利差大幅走阔。其 中通信行业受中兴通讯事件影响， 15中兴通讯MTN001估值上行超 过400bp带动行业利差走阔。
2018年地方政府债务分析报告
来源㊁ 规模与风险三个方面介绍了地方政府隐性债务的状况㊂ 最后， 结合地方政府债务现状， 本文提出了 策㊁ 配资产㊁ 促转型 提出了五条具体的化债思路㊂ 的债务化解原则， 并根据化债原则，
一 2017 年地方政府债务状况
（一）地方政府债券发行情况
1������ 时间分布
㊀ ㊀ ２０１７ 年地方债共发行 １１３４ 只， 发行规模合计 ４３５８０������ ９４ 亿元㊂ 从发行月 份来看， １ 月地方债未发行， ２ 月和 １２ 月发行量较少㊂ ３ 月到 １１ 月地方债 共发行 １９１ 只地方债； ７ 月发行规模最大， 共发行 ８４５３������ ０８ 亿元 （ 见图 ５ － 平均每月发行 １２２ 只㊁ 发行规模达 ４７９０������ ２７ 亿元㊂ 其中 １１ 月发行数量最多，
根据 ‘ 地方政府一般债券发行管理暂行办法 “ 和 ‘ 地方政府专项债券
年和 １０ 年 （ 专项债券还可以选择 ２ 年期， 但实际发行的很少 ） ㊂ 从 ２０１７ 年 地方债的发行结果来看， 以 ５ 年期和 ７ 年期为主㊂ ５ 年期地方债发行规模最
１００ 亿元， 占比 ０������ ２３％ （ 见图 ５ － ３） ㊂
图 ５ － ３㊀ ２０１７ 年地方债发行期限结构
资料来源： Ｗｉｎｄ 数据库㊂
（二）地方政府债务余额情况
根据财政部公布的数据， 截至 ２０１７ 年底， 全国地方政府债务余额为
１６４７０６ 亿元， 其中一般债务为 １０３３２２ 亿元， 专项债务为 ６１３８４ 亿元， 均控 １７２５８ 亿元㊂ 经过三年的置换， 地方政府债券已经成为地方政府债务最主要 的形式， 占比达 ８９������ ５２％ ， 地方政府举债融资行为得到有效规范㊂ 分地区来看， 截至 ２０１７ 年底， 地方政府债务余额规模前三的省份分别 制在全 国 人 大 批 准 的 限 额 内； 政 府 债 券 为 １４７４４８ 亿 元， 非 政 府 债 券 为
2018-2019年中国债券市场统计分析报告
中国债券市场统计（2018 年）
一、债券市场总体发行情况 ....................................................................1
表 1 2018 年非金融企业债券市场发行情况.......................................................................1 图 1 2018 年非金融企业债券市场发行情况.......................................................................1 图 2 2017 年 12 月-2018 年 12 月份非金融企业债券市场净融资和取消发行情况.........2 表 2 2008-2018 年非金融企业债券市场历史发行规模（单位：亿元）..........................2 图 3 2008-2018 年主要债券品种历史发行规模图..............................................................2
三、公司债券发行情况 ..........................................................................18
图 16 2018 年 1-12 月份公司债券发行情况......................................................................18 图 17 2017 年 12 月-2018 年 12 月份公司债券市场净融资和取消发行情况.................18 表 8 2018 年公司债券市场结构.........................................................................................18 表 9 2018 年公司债券创新品种.........................................................................................18 图 18 2017 年 1 月-2018 年 12 月份 3 年期公司债券利率走势.......................................19 图 19 2017 年 1 月-2018 年 12 月份 3 年期公司债券利差走势.......................................19 图 20 2018 年公司债券期限结构分布...............................................................................19
2018 年我国地方债市场研究报告
一、发展现状
1、2018 年我国地方债市场出现如下特征：
（1）发行总量、发行期数双降；
（2）募资用途以新增为主，置换债券发行有所减少；
（3）发行方式以公募方式为主，公募债券占比同比上升；
（4）专项债券发行只数高于一般债券，规模少于一般债券；
（5）江苏、广东等东部地区省份发行额靠前；（
3、长期限品种明显增多，5 年期地方债发行较多
从地方债期限结构来看，2018 年地方债期限主要分布于 1 年、2 年、3 年、5 年、7 年、
10 年、15 年、20 年和 30 年，长期限品种明显增多，但以 5 年期为主。其中，1 年期发行了 2只，规模 115.75 亿元，分别占比 0.2%和 0.3%；2 年期发行了 8 只，规模 370.78 亿元，各占比0.9%；3 年期发行了 146 只，规模 6,346.37 亿元，分别占比 15.7%和 15.2%；5 年期发行了 368只，规模 17,931.46 亿元，分别占比 39.6%和 43.1%； 7 年期发行了 204只，规模 9,447.95 亿元，分别占比21.9%和22.7%；10年期发行了185只，规模6,913.68亿元，分别占比19.9%和16.6%；15 年期发行了 10 只，规模 152.70 亿元，分别占比 1.1%和 0.4%；20 年期发行了 6 只，规模352.99 亿元，分别占比 0.6%和 0.8%；30 年期发行了 1 只，规模 20.00 亿元，分别占比 0.1%和0.05%。
三、存在的问题
1、举债方式不规范，举债呈现出隐秘化的特点。 2014 年9 月21 日，国务院颁布《关于加强地方政府性债务管理的意见》 ;2014 年 10 月 23 日，财政部颁布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，这就使得我国地方债的发行和管理走上了合法化和规范化的轨道。但是，在此之前，我国地方政府没有合法的举债权。 尽管现实中客观需要造成了我国地方政府举债普遍化， 但是，我国地方政府的举债是不合法的。正是因为地方 政府没有被赋予合法的举债主体身份，不可能有法制统一规范的举债的方式、途径和程序，于是就导致地方政 府融资渠道和方式不一，且多头举债、举债程序不透明， 举债呈现出隐秘化的特点。地方政府举债方式的不规范表现为举债没有经过充分论证，没有建立起“借、用、 还”的系统监管流程，没有明确的地方债的偿还保障机制等。由于地方政府没有合法的举债权，这必然导致地 方政府举债无法做到阳光、透明、公开。
2018年国债期货研究报告-推荐word版 (13页)
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2018年债市中期策略报告
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长债利率小幅下行，信用利差走阔
银行间回购加权利率:7天:月 6.00
5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 中债国债到期收益率:10年 % 右轴 美国:国债收益率:10年 % 230 210 190 170 150 130 110 90 信用利差 中票3年AA+ 信用利差 中票5年AA+
2018年债市中期策略分析报告
国际流动性约束利率下行，国内流动性避免违约加速
CONTENTS
01 中性货币不严监管政策组合下的债券市场 02 利率下行的逻辑 03 紧信用环境下的结构分化不风险累积
04 美加息周期的流动性冲击
05 未来流动性进一步紧缩，货币政策约束增强 06 结论
2018年债市中期策略报告
2018年债市中期策略报告
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5月企业债券融资规模明显萎缩
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控杠杆+资管新规，流动性整体收紧，企业融资渠道萎缩，打破刚兑，信用债违约加速，进一步影响企业融资
60,000 40,000 20,000
总发行量(亿元)
总到期量(亿元)
净融资额(亿元)
15,000 10,000 5,000 0
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01 中性货币不严监管政策组合下的债券市场
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2018年债市中期策略报告
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美加息+缩表+减税，国内中性货币+严监管+控杠杆
25.00 20.00
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央行扩充MLF抵押范围，资质下沉
350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 2009-05 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 货币当局:储备货币 亿元 货币当局:国外资产 货币当局:对其他存款性公司债权 亿元 货币当局:政府存款 亿元
2018年债市中期策略报告
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存款性机构资产负债表增速放缓，企业现金流快速消耗
100 80 60 40 20 0 (20)
其他存款性公司:对政府债权 yoy 其他存款性公司:对其他金融机构债权 yoy 其他存款性公司:对其他存款性公司债权 yoy 其他存款性公司:对其他居民部门债权 yoy
15.00 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 1996-06 1997-11 1999-04 2000-09 2002-02 2003-07 2004-12 2006-05 2007-10 2009-03 2010-08 2012-01 2013-06 2014-11 2016-04 2017-09
M2-GDP-CPI % 美国M2-GDP-CPI %
中国央行总资产 亿美元
70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0
美国所有联储总资产 亿美元
中国央行资产负债表难继续扩张，相对于货币需求，货币供给收紧明显，且相较美联 储，时间更早、幅度更大。
总发行量(亿元)
总偿还量(亿元)
净融资额(亿元)
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信用债违约加速
融资渠道全面收缩，融资压力上升：盾安、中安消、凯迪等上市公司接连爆发信用风险，本轮违约 潮主要驱动因素为再融资压力导致的现金流萎缩，违约主体以民营上市公司为主。 • 信贷：相比于国有企业，民营企业获取银行信贷较为困难，尤其是在信用收缩的背景下，银行信贷 投放更为谨慎。 • 发债：同时，信用债发行明显向中高评级集中，资质较差的企业通过债券融资的压力加大。 • 股权融资：上市公司本应融资更加灵活，但是定增监管趋严导致的上市公司股权再融资收紧也是一 大原因，企业再融资压力进一步上升。 • 非标：此外，非标融资收缩也进一步压缩了企业融资渠道。随着资管新规颁布，影子银行监管加强， 非标融资全面萎缩，过去两个月的信托、委托贷款全面负增长随着对地方政府和房地产融资的监管 趋于严格，需重点关注相关行业信用风险的暴露。 内部经营恶化：绝大多数企业主业状况不佳，盈利微薄或出现亏损。行业方面，多为资金密集型， 资产负债率高或杠杆率提高的行业。信用收缩加剧了行业的流动性压力。
35 30 25 20 15 10 5 0
m1增速 月 % m2增速 月 % 社会融资总量存量同比 %
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2006-11 2007-09 2008-07 2009-05 2010-03 2011-01 2011-11 2012-09 2013-07 2014-05 2015-03 2016-01 2016-11 2017-09
2018年债市中期策略报告
央行货币供给方式转变
美联储缩表回收流动性
美国所有联储总资产 亿美元 % 50,000 美国:按揭证券占美联储资产规模比重:月 60.0 45,000 50.0 40,000 35,000 40.0 30,000 25,000 30.0 20,000 20.0 15,000 10,000 10.0 5,000 0 0.0 2009-05 2010-02 2010-11 2011-08 2012-05 2013-02 2013-11 2014-08 2015-05 2016-02 2016-11 2017-08