分众传媒的归来

分众传媒的归来
作者：周展宏
来源：《财经天下周刊》2015年第11期
6月4日，上市公司宏达新材（002211.SZ）发布公告称，拟以重大资产置换、发行股份及支付现金的形式，收购分众传媒100%的股权。

这是“中概股”回归A股的标志性事件。

根据公告，宏达新材将全部资产和负债作为拟置出资产，以8.8亿元作价与分众传媒（作价457亿元）进行资产置换。

其差额部分，宏达新材拟以7.33元/股非公开发行约54.4亿股及现金49.3亿元支付。

其中，宏达新材向分众传媒全体股东，除分众传媒（中国）控股有限公司之外的44家股东发行股份，购买差额部分的89%；向分众传媒（中国）控股有限公司支付现金，购买差额部分的11%。

同时，宏达新材拟向不超过10名特定对象非公开发行股份募集配套资金不超过50亿元，发行价格不低于9.08元/股。

自上世纪末互联网创业在中国兴起之后，风险投资也被引入中国。

后者为了寻求退出通道，创造了一种新的商业模式，即将他们投资的公司通过一种特殊的法律制度安排（VIE架构）拿到海外上市。

毫无疑问，这种创新对中国创业市场的异常繁荣起了推波助澜的作用，中国最大的三家互联网公司BAT——百度、阿里巴巴、腾讯，即是受益于这种创新的杰出代表。

除了这三家巨头，中国还存在大量类似的互联网公司，它们的命运就没有BAT那么幸运了。

因为与这些公司业务所在市场——中国的隔离，美国资本市场的投资者大多难以理解这些公司。

所以与在国内A股上市的同行相比，它们中的大多数估值水平低很多，交投也不活跃。

2011年，美国做空机构有意识地做空“中概股”，及一家明星公司对VIE架构的挑战，更是使得“中概股”的境遇雪上加霜，有些公司甚至因此而退市。

分众传媒——我们等电梯时很难忽视的那个存在，正是在2011年被浑水做空的“中概股”中的一家。

可能也是在那个时候，公司的实际控制人江南春就萌生了退意。

2013年，分众传媒宣布私有化。

退市之前，公司市值约为26.46亿美元，大约相当于人民币165亿元。

两年之后回归A股，分众传媒的估值达457亿元，是在美国退市前的2.77倍。

然而，即使估值已经提高到近三倍，中国投资者仍然对分众传媒趋之若鹜。

据媒体统计，一共有36家私募基金以这样的估值投资了分众传媒。

其中的原因很简单。

如果跟A股同行的估值水平相比，分众传媒登陆A股市场之后，仍然有非常大的估值上升空间。

按照分众传媒提供的财务资料，2014年这家公司的净利润为24.2亿元，对应457亿元的估值，静态市盈率不到19倍。

公司承诺2015年到2017年的净利润分别不低于29.6亿元、34.2亿元和39.2亿元，则对应的预期市盈率分别为15.4、13.4和11.6倍。

而A股与分众传媒同类的广告营销公司如蓝色光标和省广股份的市盈率分别为94倍和72倍。

简单类比，分众的市值有可能达到1700多亿元至2200多亿元；保守一点，给分众以2015年承诺利润的30倍市盈率，其估值也应该接近千亿。

在美国资本市场，分众只能授受165亿元人民币的市值，而回到中国A股，立刻可达千亿元市值，这其中的诱惑不可谓不大。

因此，未来中国公司从美国退市，再到中国A股来上市肯定还会有。

就我所知，已经有不少“中概股”完成或正在私有化的过程中，其中规模较大的公司包括巨人网络、完美世界、药明康德等。

除了私有化之后在A股上市之外，“中概股”今年还出现了一种实现其股东利益的更新、更快的方式，即将自己不被美国投资者理解的资产卖给中国A股的上市公司。

4月8日，航美传媒（NASDAQ：AMCN）发布公告，将公司的机场广告业务子公司5%的股份以1.5亿元人民币出售给A股上市公司联建光电，子公司估值达30亿元人民币。

在宣布此项交易之前，航美传媒总市值也不过1亿美元，价值还不到此次出售资产的1/4。

结果，两个月后，航美传媒市值一下子达到了4亿多美元，提高了3倍还多！
另一家在美国上市的中国广告公司华视传媒（NASDAQ：VISN），也在最新季报中表示“我们也将探索在国内资本市场寻求合作的可能性”。

也就是说，公司有意效仿航美传媒，将其并不被美国投资者看好的公共交通系统数字电视广告联播网卖给A股上市公司。

除了私有化、把资产卖给国内上市公司这种“存量解决方案”之外，在增量市场，受到新三板注册制的鼓励（请参看上一期专栏文章），大量原本做了VIE架构的公司也都在积极地拆除VIE架构，寻求在新三板挂牌融资。

正是基于这个原因，我对类似BAT这样的伟大的中国公司将诞生在国内资本市场充满了信心。