第17章 资本结构债务运用的限制(1)

成本的种类
1、财务困境的直接成本：清算或重组的法律 成本和管理成本
2、财务困境的间接成本 3、代理成本
财务困境的直接成本：清算或重组的法律 成本和管理成本
律师自始至终介入破产前和破产期间的所有 阶段。这些成本增加迅速，费用通常是以每 小时几百美元计。
最近以来一直在估算这些直接成本。虽然它 们的绝对量较大，但实际上只占公司价值的 少量百分比。W h i t e、A l t m a n和We i s s 估计财务困境的直接成本大概是公司市值的3 ％。
17.2 资本结构的权衡理论：税收和财 务困境成本的综合影响
债务优势与财务困境成本之间的权衡，但很 难用一个准确的公式表示出来.
There is a trade-off between the tax advantage of debt and the costs of financial distress.
第17章 资本结构：债务运用的 制约因素
本章概要
§17.1财务困境的成本 §17.2资本结构的权衡理论 §17.3权益代理成本 §17.4优序融资理论
17.1 财务困境成本
债务为公司提供了税收优惠。然而，债务亦给公司带来压力， 因为利息和本金的支付是公司的责任。假若不用承担这些责 任，公司可能会冒某种财务困境的风险。最终的危机是破产， 届时公司资产的所有权法定上由股东转移给债权人。这些债 务的责任不同于股票责任。虽然股东期待股利，但他们不拥 有类似债权人的利息和本金的法定付现权那样的法定分红权。
财务困境成本
若债权人现实地看待破产概率及成本，他们（将） 支付公平的价格。正是股东承担了这些未来的破产 成本。为理解这一点，假设D公司最初是完全权益， 股东要公司发行6 0美元的承诺偿付债务并用该收入 支付股利。若没有破产成本，我们的结论表明债权 人只愿付出5 0美元购买有6 0美元承诺偿付的债务。 因此，能支付5 0美元的股利给股东。但如果存在破 产成本，债权人只愿为债务支付4 3 . 1 8美元。在 那种情况下，只能支付4 3 . 1 8美元的股利给股东。 当存在破产成本时，股利更少，破产成本损害了股 东的利益。

60/50-1 = 20%
D公司的债务可被视为垃圾债券，因为违约的概率 是如此之高。与所有的垃圾债券相似，债权人要求 较高的有保证收益率（ Promised yield）。
财务困境成本
D公司的例子不切合实际，原因在于它忽略 了以下所要讨论的一个重要现金流量。一组 较现实的数据( D公司)也许是：
利己的投资策略1：冒大风险的动机 (Incentive to take large risks)
关键在于：相对于低风险项目而言，高风险项目在 繁荣期增加公司价值，在衰退期减少公司价值。股 东赢得繁荣时期价值的增加量，因无论采纳哪一个 项目，债权人都获得全额偿付（他们得到1 0 0美 元）。相反地，在衰退期债权人损失价值下跌部分， 因为采用低风险项目时他们获得全额偿付而采用高 风险项目时他们只获得5 0美元。在衰退期无论选择 低风险项目抑或高风险项目，股东都将一无所获。 因此，金融经济学者认为股东通过选择高风险项目 剥夺债权人的价值。
这正是M M理论和推论的精华所在： V等于V （C F）并取决于公司的总现金流量。资本结
构把它切成若干份。
The essence of the M&M intuition is that VT depends on the cash flow of the firm; capital structure just slices the pie.
财务困境成本
我们假设：（1）债权人和股东是风险中立者；（2）利率为 1 0％。由于风险中立的假设，股东和债权人的现金流量以1 0％的贴现率折现。我们能对K公司和D公司的债务、权益和 整个公司估价如下：
财务困境成本
注意即使D公司面临破产的风险，两公司的价值仍 相同。而且D公司的债权人留意评价债务。尽管已 承诺的本金和利息偿付是6 0美元，但债权人只愿意 付出5 0美元。因此，他们的有保证收益率或报酬率 是
财务困境成本
财务困境成本
对处于繁荣期和衰退期的K公司和D公股东得到剩余的。然而，四列 情形中最有趣的是衰退时期的D公司。在这里，债 权人拥有6 0美元的债权，但公司仅有5 0美元的现 金。由于我们假设公司无其他资产，故不可能使债 权人完全满意。如果公司破产，债权人将获得公司 所有的现金，而股东将一无所有。重要的是，股东 不必提供额外的1 0美元，在美国及其他大多数国家， 公司负有限责任，这意味着债权人无法为额外的1 0 美元起诉股东。
代理成本
当公司拥有债务时，在股东和债权人之间出 现利益冲突。为此，股东被引导去寻求利己 的策略。当财务困境发生时，这些利益冲突 放大，给公司增加了代理成本(agency costs)。
有三种股东用于损害债权人并有利于自己的 利己策略。由于这些策略会降低整个公司的 市场价值:
代理成本
利己的投资策略1：冒大风险的动机 (Incentive to take large risks)
利己的投资策略2：倾向于投资不足的动机 (Incentive to underinvestment)
利己投资策略3：撇油(milking the property)
利己的投资策略1：冒大风险的动机 (Incentive to take large risks)
假想有一家杠杆公司，正考虑两个互相独立的项目，一个低 风险，一个高风险。在繁荣和衰退期，两个项目的可能产出 相等。公司的处境极其困难以至于可能出现衰退，若采纳一 项目公司会面临破产，而采纳另一个项目公司实际上会陷入
财务困境成本
为什么在衰退期债权人只获得3 5美元呢？如 果现金流量仅为5 0美元，债权人将被告知他 们得不到全部偿付。这些债权人很可能聘请 律师去交涉甚至起诉公司。类似地，公司可 能聘请律师为自己辩护。如果案件进入破产 法庭，将发生更多的成本费用。这些费用总 是于债权人受偿前支付。在本例中，我们假 设破产成本总计为1 5美元（5 0美元－3 5美 元）。
以下我们说明破产成本或更一般的财务困境成本趋于抵消债 务的优势，我们从假定一个简单的破产案例入手。忽略所有 税收以便于仅集中考虑债务的成本。
财务困境成本
K ( K n i g h t )公司计划经营一年以上的时间。 它预测来年的现金流量为1 0 0美元或5 0美元， 发生的概率均为5 0％。公司没有其他资产。 以前发行的债务的利息和本金支付为4 9美元。 D ( D a y )公司具有相同的预期现金流量，但 需支付的利息和本金共6 0美元。两家公司的 现金流量列示如下：
利与支付给债权人数额之间的差额。换言之，债权 人对盈利有优先索取权而股东只有剩余索取权。
利己的投资策略1：冒大风险的动机 (Incentive to take large risks)
现假设用另一个较高风险的项目替代低风险 项目。盈利和概率如下:
公司的预期价值是1 4 5美元（ 0 . 5×5 0美元+ 0 . 5×2 4 0美元）， 低于低风险项目下的公司预期价值。因此，若公司为完全权益，将 采纳低风险项目。然而，注意在高风险项目下的股票预期价值是7 0 美元（0 . 5×0 + 0 . 5×1 4 0美元），而在低风险项目下的股票预 期价值仅是5 0美元（0 . 5×0 + 0 . 5×1 0 0美元）。已知企业当前 有财务杠杆，股东会选择高风险项目。
例子：联邦快递公司（ Federal Express）
利己的投资策略2：倾向于投资不足 的动机(Incentive to underinvestment)
含重大破产可能性的公司股东经常发现，新的投资 以牺牲股东的利益为代价来帮助债权人。最简单的 案例也许是一个濒临破产的房地产所有者。如果他 自己拿出1 0 0 , 0 0 0美元整修建筑物，他能增加建 筑物的价值，即1 5 0 , 0 0 0美元。虽然该投资的净 现值大于0，但如果价值的增加并不能阻止破产， 他将拒绝此投资。“为什么”，他问：“我应该用 自己的资金来增加一幢不久将被银行收回的建筑物 的价值呢？”
财务困境成本
企业的价值现在是6 1 . 3 6美元，低于前面计 算的6 8 . 1 8美元。比较在无破产成本和有破 产成本的世界中D公司的价值，我们推出：
破产的可能性对企业价值产生负面 影响。然而，不是破产本身的风险 降低了企业价值，而是与破产相关 联的成本降低了企业价值。
财务困境成本
我们从圆饼例子中得到解释。在没有破产成 本的世界中，债权人和股东分享整块圆饼。 但在真实世界中，破产成本吞食了部分圆饼， 留下较少的部分给股东和债权人。由于债权 人意识到在衰退期他们所得甚少，故他们支 付低价。本例中，他们的有保证收益率为： 60/43.18-1 = 39.0%
利己投资策略3：撇油(milking the property)
指在财务困境时期支付额外股利或其他分配， 留下少量给债权人。这被称为“撇油”。
策略2和策略3非常相似。在策略2中，公司选 择不增加新权益。策略3则更进一步，因为权 益实际上通过股利被收回。
利己策略总结
由谁支付利己投资策略的成本呢？我们认为最终是 由股东承担。理性的债权人知道当财务危机迫近时， 他们不可能指望从股东那儿得到帮助。相反，股东 很可能选择减少债券价值的投资策略，相应地，债 权人通过要求提高债券利息率来保护自己，因股东 必须支付这些高利率，他们最终要负担利己策略的 成本。就面临这些曲解的公司而言，要获取债务将 是困难且昂贵的。这些公司将具有较低的财务杠杆 比率。
财务困境的间接成本
经营受到影响破产阻碍了与客户和供应商的经营行为。由于 他们担心服务受到影响及信用丧失，致使销售经常赔本。例 如，在2 0世纪7 0年代，当克莱斯勒公司处于无力偿还的边 缘时，许多克莱斯勒的忠实客户转向其他制造商。这些买主 怀疑若克莱斯勒破产，他们是否仍可获得部件和服务。有时 候破产逼近的阴影足以赶跑客户。例如，赌客避开亚特兰大 市的亚特兰大俱乐部是在它技术上无偿债能力之后。赌客是 迷信的群体，许多赌客推理说：“如果俱乐部自身不能盈利， 我怎么能指望在那儿赚到钱呢？”有一个关于在纽约市两家 互不相关的名称同为M i t c h e l l s商店的特殊骚乱的故事。 当一家M i t c h e l l s宣告破产时，顾客便同时不光顾这两家 商店，最后，另一家M i t c h e l l s也被迫宣布破产。尽管明 显存在这些成本，但要估价它们相当困难。A l t m a n评估 财务困境的直接成本和间接成本通常高于公司价值的2 0％。
It is difficult to express this with a precise and rigorous formula.
税收和财务困境成本的综合影响
再看圆饼理论（The Pie Model Revisited）
税收仅仅是对公司现金流量的另一种索取权。设G
（指政府和税收）代表政府对公司征税权利的市场
破产。若采用低风险项目，整个公司的现金流量可描述如下：
利己的投资策略1：冒大风险的动机 (Incentive to take large risks)
若发生衰退，公司价值将是1 0 0美元，若发生繁荣， 公司价值将是2 0 0美元。公司的预期价值为
1 5 0美元（0 . 5×1 0 0美元+ 0 . 5×2 0 0美元） 公司已承诺支付债权人1 0 0美元。股东将获得总盈
价值。破产成本也是另一种对现金流量的索取权， 用L（给律师）标示其价值。破产成本是从公司破 产现金流量中支出的现金流量，对索取权L来说， 现金流量随债务权益比上升。
圆饼理论认为所有这些权利只有一个支付源：公司 的现金流量（ C F），在代数上，我们有：

VT = S + B + G + L
圆饼理论