机构投资者持股对并购绩效影响机制分析

机构投资者持股对并购绩效影响机制分
析
摘要：在以往研究的基础上，本文以沪深A股2010-2016年发起的并购事
件为样本，建立多元回归模型，讨论机构投资者对并购绩效产生影响的作用机理。

研究发现：机构投资者持股比例的提升对企业代理成本有明显降低作用，相较于
交易型机构投资者，稳定型机构投资者持股对代理成本的影响更显著；机构投资
者持股可以有效增强企业的并购整合能力，相较于交易型机构投资者，稳定型机
构投资者持股对提升企业并购整合能力更显著。

并根据实证结果提出政策建议。

关键词：机构投资者；并购绩效；影响机制
一、引言
企业基于引进新技术新模式、战略布局、产业整合等需求而进行并购，也是
在供给侧改革背景下进行改革的有效途径。

在产业政策和企业利益的双重约束下，并购绩效是各方关注的重点，但总体并购绩效仍有待提升，其中机构投资者持股
是影响并购成效的重要因素。

机构投资者能够缓解企业内部治理问题、防止风险
蔓延，秉持长期投资价值理念，对资本市场具有引导作用，将成长为资本市场的
稳市重器。

本文将从异质性机构投资者角度出发，通过理论分析和实证检验，探
究机构投资者如何对并购产生作用。

二、理论分析与研究假设
管理层往往掌握着企业实际的经营权与投资决策权，企业需要引入机构投资者，对各方利益相关者形成制衡，避免高管过度的投资行为或在职消费进行利益
输送。

机构投资者资金规模雄厚，其信息获取能力、分析能力较强，投资决策更
有效，帮助企业高管作出更有利的投资决策，降低企业的监督成本。

机构投资者
通过行使表决权、协商、股东提案、股东诉讼等方式影响企业的经营决策。

对企
业管理层形成强有力的监督，缓解了委托代理冲突。

对并购事前、事中与事后都
会产生积极影响。

在整合过程中，机构投资者参与，有利于增强并购双方的管理
层与员工对于并购创造协同效应的信心，减少并购双方企业的利益冲突与意见分歧，帮助被收购企业更充分理解认可收购方的企业文化，增强整体的凝聚力与大
局意识。

在并购后仍会发挥作用，为企业任用更优秀的管理人员，帮助企业协调
并购后的文化差异，以削弱并购后整合失败风险。

有机构投资者参与治理的企业，其在并购活动完成后所表现出的整合能力会更强。

各类型机构投资者在企业中充当的角色有所区别，与交易型机构投资者不同，稳定型机构投资者践行价值创造的投资理念，而交易型投资者追求的是短期交易
收益，通常不会参与公司治理，对企业管理监督力度较小。

故提出以下研究假设：
H1：机构投资者持股比例与企业代理成本呈反向变动关系。

稳健型机构投资
者比交易型机构投资者更能降低企业治理代理成本。

H2：机构投资者持股比例与并购后整合能力呈正向变动关系。

稳健型机构投
资者比交易型机构投资者更有利于增强企业并购整合能力。

三、研究设计
（一）样本选取
本文选取2010-2016年间沪深A股发生并购事件为研究样本，对初始样本进
行筛选，最终得到1392个并购事件。

数据取自CSMAR和Wind数据库。

（二）变量选取
1.被解释变量。

（1）以管理费用率作为代理变量；（2）以企业并购前后的
破产风险来度量并购整合能力。

2.解释变量。

机构投资者持股比例。

根据研究的可操作性与数据的可获取性，采用牛建波和李争光的分类方法，从时间和行业两个维度对机构投资者的类型进
行划分。

四、实证结果
（一）相关性分析
整体来看，机构投资者持股比例与代理成本系数为负，说明了机构投资者的
参与确实会降低企业代理成本，验证了假设1。

机构投资者持股比例与并购整合
系数为正，初步证明了假设2。

（二）多元线性回归结果分析
机构投资者持股比例与代理成本回归系数为-0.0186且在10%水平上显著，
有机构投资者参与的企业，对应的管理费用率比无机构投资者持股的企业要低。

其中，稳定型机构投资者与代理成本在1%的显著性水平下反向变动，而交易型机
构投资者对企业的代理成本负相关，但不显著，即假设1成立。

说明稳定型机构
投资者参与企业，能够有效降低企业的管理费用率，缓解委托代理冲突。

一方面，稳定机构投资者能够监督管理层，防止其进行过度的在职消费行为；另一方面，
可以协助管理层作出更合理有效的决策，避免了因决策失误引起的资产利用率低
造成的管理成本。

机构投资者与△Z指数在10%的显著性水平上呈正相关关系，表明机构投资
者参与有助于提升企业的并购整合能力。

稳定型、交易型机构投资者对并购整合
能力都具有促进作用，其中稳定型机构投资者与△Z指数正向且显著，而交易型
机构投资者对企业并购整合能力的影响不显著，即假设2成立。

稳定型机构投资
者积极监督管理层，防止其为谋取私利作出有损企业长远发展的短视行为。

而交
易型机构投资者追求的是交易收益，一般不会参与到公司治理中，因此对并购整
合能力的影响并不显著。

五、结论与启示
以2010-2016年间沪深A股发生的1392起并购事件为样本，提出了机构投
资者影响企业并购绩效的两种作用机制。

得出以下结论：（1）机构投资者持股
比例对企业代理成本有明显降低作用，其中，稳定型投资者持股对代理成本的影
响更显著。

（2）机构投资者持股可以有效增强企业并购整合能力，稳定型机构
投资者与并购整合能力正相关且显著，交易型机构投资者对企业并购整合能力无
显著影响。

本文从机构投资者参与企业治理的角度提出建议。

机构投资者逐步成长为资本市场中一股不可或缺的新生力量。

政府应完善资
本市场制度，为机构投资者营造良好的政策环境和安全稳定的投资环境。

宽松机
构投资者持股限制，增加试点，稳步增加各类型机构投资者投资规模，促进协调
发展。

尤其关注稳定型机构投资者的投资规模。

机构投资者应加强自身建设。

其一，完善自身治理与监管制度，强化机构投
资者的信义义务；其二，借助同业力量，加强交流、合作互补，增强投研等专业
能力。

参与企业并购活动时，提升对并购决策、实施方案的甄别能力；其三，中
小型机构投资者采用差异化战略，实现比较优势，壮大发展；其四，机构投资者
应树立长期投资的价值理念，提高经营效率为企业创造更大价值，实现收益增值。

更好地发挥其稳定资本市场和引领市场理性投资的示范作用，优化市场资本结构，促进我国资本市场多层次、稳健、规范、高效地发展，使资本更好为实体经济服务。

企业应注重引进稳定型机构投资者，优化企业股权结构，鼓励其参与重大决策，提升公司治理水平。

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