创业板高管减持对股市影响的实证
我国创业板高管减持的文献综述
我国创业板高管减持的文献综述作者：吴昊楠来源：《时代金融》2014年第33期【摘要】创业板诞生四年多以来，高管减持现象频繁出现。
高管减持对创业板市场的影响逐渐成为投资者非常关注的话题。
到底什么是导致高管选择减持的原因，市场又如何解读公司高管减持这一信号，本文从理论和文献两个角度进行了研究。
【关键词】创业板高管减持理论研究文献综述管理层持股从上世纪80年代就成为学术界研究的一个热点问题，所以国外学者对于管理层减持问题有着充分的研究。
这些文献主要集中在以下几方面：一、利用事件研究法，以超额收益作为切入点研究高管是否利用了内部信息来进行减持；二、通过研究减持时点来分析内部人交易的择时性；三、公司治理与薪酬激励。
本文接下来的研究综述将以高管减持事件产生的异常收益为中心进行扩展。
一、国外研究综述内部人交易（Insider trading）成为学术界的研究热点已经有半个世纪，但是直到现在这个问题依然有它强大的生命力。
因为市场中的信息不对称是无法避免的，而内部人在非公开发行的信息方面有着得天独厚的优势。
在理性经济人的假设下，内部人有能力也有动机利用内部信息为其自身谋取利益。
本文研究的问题是创业板高管的减持，高管是内部人的一个重要组成部分，而且高管减持活动符合深交所发布的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》规定，所以以下的综述将从内部人合法交易的收益性、信息优势以及公司治理三个角度进行。
（一）高管减持的收益性研究尤金·法玛（1970）首次提出了有效市场假说。
有效市场假说认为，在弱式有效的市场中，股价反映出了证券的历史信息，所以此时的技术分析失去作用而基本面分析可以在一定程度上帮助投资者获取超额利润；在半强式有效市场中，股价能反映公司已公开的全部信息，投资者也可以对信息做出快速的反应，此时只有内部消息可以帮助投资者获取超额利润；在强式有效的市场中，股价已经完全反应了所有的公开信息和内部信息，此时没有任何途径可以使投资者获得超额利润。
策略性媒体披露与财富转移来自公司高管减持期间的证据
策略性媒体披露与财富转移来自公司高管减持期间的证据一、本文概述本文旨在探讨策略性媒体披露与公司高管减持行为之间的关系，以及这种关系如何影响公司的财富转移。
我们将通过实证分析，深入研究高管减持期间的媒体披露策略，揭示其对公司股价和财富分配的影响机制。
本文首先回顾了相关的文献和理论，为研究提供了理论基础。
接着，我们提出了研究假设，并构建了相应的研究模型。
然后，通过收集和分析数据，我们验证了媒体披露策略与高管减持行为之间的关联性，以及这种关联性如何导致公司财富的转移。
我们总结了研究发现，并讨论了其对公司治理、信息披露和投资者保护的启示。
本文的研究不仅有助于深化对策略性媒体披露和高管减持行为的理解，也为监管部门和投资者提供了有价值的参考。
二、文献综述策略性媒体披露与公司高管减持行为的关系一直是金融和会计领域研究的热点。
众多学者对此进行了深入探索，试图揭示其中复杂的互动机制与影响。
媒体披露，作为公司与外部世界沟通的重要桥梁，不仅影响投资者的决策，还可能对公司内部的高管行为产生影响。
而高管减持，作为高管个人财富转移的一种方式，其背后的动机和效果同样受到广泛关注。
早期的研究主要关注媒体披露对公司股价和市场反应的影响。
例如，一些学者发现积极的媒体披露可以提高公司的市场认知度和声誉，从而有助于提升股价。
相反，负面的媒体披露则可能导致股价下跌，损害公司形象。
然而，这些研究大多忽略了高管个人行为，特别是高管减持行为在其中的作用。
近年来，随着对公司内部人行为研究的深入，学者开始关注媒体披露与高管减持行为的关联。
一方面，媒体披露可能为公司高管提供了减持的“窗口期”。
当公司业绩不佳或面临负面舆论时，高管可能会利用媒体披露的机会，通过减持来转移个人财富，避免更大的损失。
另一方面，高管减持行为本身也可能成为媒体披露的焦点，进一步影响市场对公司前景的预期和股价表现。
还有一些研究从信息不对称的角度探讨了媒体披露与高管减持的关系。
媒体作为信息的传播者，可以降低市场的信息不对称程度。
创业板公司创投股东减持行为及收益特点研究 汪强 (深圳 …
表 7：不同净利润增长率公司的创投股东减持情况
2010 年净利润增长率
创业板公司创投股东减持行为及收益特点研究
汪强 （深圳证券交易所综合研究所 广东 深圳 518028）
摘要：本文对截至 2011 年 3 月底的创业板公司创投股东的减持行为及其收益情 况进行实证研究。研究发现，超过一半解禁项目的创投股东开始逐步退出，投资 收益巨大。创投股东减持行为及收益随创投类型、投资时间、投资成本的不同而 存在明显差异，减持收益率小于市场价格计算的账面收益率。分析表明，解禁后 创投股东减持力度较大，符合其退出套现的盈利模式。其中，券商直投的“快进 快出”行为值得关注，而投资较晚、成本较高的创投机构减持意愿较高。另外， 用账面收益来衡量创投机构的投资业绩有较大误差。
入股距上市时间
≤1 年 1～2 年 2～3 年 ＞3 年
表 3：不同投资时间创投股东减持情况
减持数量（万股）
平均减持数量（万 股）
平均减持比例（%）
832.61
208.15
47.82
1728.06
172.81
55.54
2474.30
130.23
45.74
737.45
184.36
31.65
四、投资成本1越高减持比例越低 从投资成本看，初始投资市盈率低于 10 倍、10～15 倍、15 倍以上的股东减
减持数量（万股）
平均减持数量（万 股）
平均减持比例（%）
创业板上市公司高管减持研究
一、引
言
不违背当前制定的法律法规也对股票市场造成不了 太大的负面影响，但是这种行为毫无疑问与当初设 置创业板的目的是大相径庭的。 本文以２０１ １年在深圳证券交易所公开披露的 ７５家发生过高管减持行为创业板上市公司为研究 对象，文中所涉及的高管包括上市公司的董事、监事 和高级管理人员，运用描述性统计分析方法，分析我 国创业板公司高管减持的现状以及减持动因，最后 在此基础上为监管部门提供了相应的对策建议。
３７３３５ ２５５８８．６１８ １ ８６０２．０４３ １６４３０．９０３ １ １５３８８ １１２０６ １０３７０．５１９ ８０４４．７８７５ ７４３４．６６３３ ６２７７．１
占总股本比例（‰）
１８．４７２９ ２６．３６６１ ２３．９４９ ５１．１４１８ ４７．４２４３ １３．５５９４ １８．２１５１ １２．４６８７ ３０．６９０６ ３８．９４９４
结合表２和图ｌ可以看出创业板首次发行上市 时，高管所持股份占总股本的平均比例为４８％，最 高值达８９．１０％。由图１可以清晰地看出高管持股比 例最主要集中于［４０％，７０％］这个区间范围，表明我 国创业板上市公司高管持股比例偏高。在整理数据 过程中发现创业板部分公司高管的持股比例超过公 司总股本的５％，甚至有些高管也是公司的控股股 东或实际控制人。 （三）创业板上市公司高管减持现状描述 数据统计过程中发现２０１ １年创业板上市公司 高管累计减持４９６次，涉及７５家上市公司，共遭 ２０５名高管减持，累计减持高达１１５６０．４３２７万股，高 管合计套现高达２５．５７亿元。其中朗科科技在一年 内被７名高管减持２１次，套现金额达３８０７万元。下 表描述了２０１ １年各个季度高管减持次数和减持规 模的情况。
况。
股票代码区间 ３００００１—３０００３６ ３０００３７－－３００６６（除３０００６０） ３０００６７－－３０００９ ｌ
论创业板高管辞职减持行为的法律问题
论创业板高管辞职减持行为的法律问题摘要创业板出现的目的本就是为了高科技、高成长的小公司融资，而现在公司的高管人员不断获利套现的行为反而对公司的发展投资者信心及正常证券市场带来负面作用。
本文将重点论述分析造成此现象的背后的法律法规漏洞以及制度缺陷，并提出完善的建议及思路。
关键词辞职减持高管义务作者简介：肖理，北京化工大学文法学院，硕士，主要从事商法、公司法研究。
中图分类号：d920.4文献标识码：a文章编号：1009-0592（2013）03-102-02一、创业板市场突出问题创业板上市公司在上市后的一段时间里由于其自身公司的股票溢价获得证券化的财富泡沫，很快就出现了一批又一批的高管集体辞职的现象出现。
众所周知，高管辞职并不是什么新鲜新奇之事，有些是为了另谋高就获得更好的机会而选择离开现有公司，但是创业板上市公司频繁且大量的出现高管主动辞职，这对于关注创业板的相关专家人士就不得不合理怀疑其辞职背后的动机并不是那么的单纯或者其辞职的动机早就在创业板上市公司还未上市之前为减持获利的目的而蓄谋已久。
二、创业板高管辞职减持法律缺陷比较分析（一）《公司法》及相关规范性文件在高管离任义务制度现状在关于高管离职方面的问题是属于《公司法》内的范畴，从法律的层面上来分析，《公司法》第46条第2款，第142条第2款及第148条规定关于高管人员勤勉义务和忠诚义务。
令人遗憾的是上述所规定的义务并没有具体明确规定高管离任义务，反过来我们思考，对公司重要人物的离职不规定相关义务，那么这样就会出现很多不确定性问题，比如：“像董事这样的高管就可以利用在任职期间获得的相关不对称信息，在离职后通过这样的信息优势来实现自己的利益目的，但这样的目的可能是与公司利益相违背的。
”如果不加以规范其义务那么势必会出现道德风险。
就上述的法律制度基本上都是在规定董事任职期间的义务。
从相关规范性文件分析，《到境外上市公司章程必备条款》第118条对境外上市公司董事离任做了规定，但是这样的规定抽象不易操作，合理期限并没有明确列出，没有区别董事高管离任义务的具体类型，更加没有规范上市公司董事高管在违反董事义务以后应该如何追究其法律责任。
创业板上市公司大股东与高管减持行为分析
RT
无形资产占总资产比
总资产 增长率
GROW 公司总资产期末较期初增长率
股价 波动率
CR
一定时间内，股票价格上涨 或者下跌的幅度
（二）数据收集
本文将样本区间定为 2014 年 1 月 1 日至 2017 年 12 月 31 日，
以深交所上市的创业板公司发生的高管和大股东减持行为作为研
究对象，研究中关于高管和大股东的二级市场减持数据和宏观数
t 3.33 -0.39 -3.17 0.49
ratio 8.259** -0.00927 -0.319** 0.8413
t 2.56 -1.01 1.15 0.81
在全样本计量分析过程中，减持率在模型估计结果证明中是
不显著的，但其符号同本文的假设 1 相符合，不显著的原因可能
由于股东决定减持后，对于动机不明确的减持行为，市场会选择
二、案例概况
S 民办高校于 1984 年成立于郑州，迄今为止有 34 年的办 学历史。2008 年教育部对该校进行审核评估，2018 年 11 月教育 部对该校本科教学进行水平评估。但其外国语学院成立于 2002 年，到目前为止成立 16 年。现今有四个专业：普本英语，商务 英语，翻译和日语专业。
目前，全国 1145 所本科院校，开设英语专业的有 994 所， 占比超过八成。把英语专业称为中国高校“第一专业”。然而， 有关大学生就业的各种调查中，英语专业是“红牌榜”上的“常 客”，因为近几年英语专业屡被红牌警告、就业不景气的状况， 似乎进一步佐证了一部分专家提出的英语专业是“鸡肋”的观点。
关键词：创业板；减持动机；投机型减持；流动型减持
一、研究依据及假设
企业高层管理者持股比例高是创业板上市公司股权结构的一 个突出特点，一般情况下，公司为了激励高管高效管理企业会给 予他们一定数量的股票，这样他们的利益就会和公司的整体利益 趋向一致。通过对创业板上市公司前十大股东的研究，发现一般 都是公司的高层管理者与投资机构，这样看来高管和大股东的利 益与企业相关性较高。因此，基于以上分析提出假设 1：
创业板上市公司高管持股减持的法律困境与解决对策
创业板上市公司高管持股减持的法律困境与解决对策刘云亮【摘要】创业板上市公司高管持股减持现象,成为我国目前证券市场的焦点.人们对创业板上市公司高管持股减持的规定存有异议,尤其对较多高管通过辞职离职等规定的漏洞,转让所持股份获利,深表不满,形象地将创业板誉为“造福板”、“摘桃板”等.为此,可通过修订我国《公司法》、《证券法》等有关条款,重新规制创业板上市公司高管持股延长禁售期、禁售情形,规范上市公司高管辞职离职持股解禁制度,明确创业板上市公司高管社会责任等.【期刊名称】《政法论丛》【年(卷),期】2013(000)002【总页数】7页(P101-107)【关键词】创业板;上市公司;公司高管;持股减持【作者】刘云亮【作者单位】海南大学法学院,海南海口570228【正文语种】中文【中图分类】DF411.91我国证券市场创业板自2009年10月30日开板至2012年8月31日，已有350家公司挂牌交易。
由于该板上市公司股价明显高于主板、中小板的股价，其造富效应空前，“创业板造富”一时间成为人们极其关注的话题，创业板上市公司高管也因此被人们视为典型的富豪[1]，尤其是创业板上市公司的许多高管往往都设法出售所持的解禁股，其财富效应迅速扩展，进而又加剧上市公司高管持股解禁潮涌现。
这使创业板上市公司高管持股解禁问题，成为证券市场一个极其敏感的话题。
如何规制和完善创业板上市公司高管持股解禁制度，已成为创业板上市公司经营管理和股权交易等规范化法律制度的重要内容，也是当前我国证券市场关注的焦点之一。
我国有关法律规范对上市公司高管持股是有相应的规定的，如《公司法》第142条第1款规定了“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。
公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。
”第2款规定：“公司董事、监事、高级管理人员应当向公司申报所持有的本公司的股票及其变动情况，在任职期间每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的百分之二十五；所持本公司股票自公司股票上市交易之日起一年内不得转让。
中国创业板上市公司大股东与高管减持行为实证研究
中国创业板上市公司大股东与高管减持行为实证研究中国创业板上市公司大股东与高管减持行为实证研究摘要：本文基于中国创业板上市公司的数据，对大股东与高管的减持行为进行了实证研究。
研究结果表明，大股东与高管减持行为具有一定的周期性和规律性，并且与公司治理结构、大股东与高管的持股比例等因素密切相关。
此外，减持行为对股价、流动性和市值等指标具有显著的影响。
本研究为投资者和监管部门提供了有价值的参考和建议。
关键词：中国创业板、大股东、高管、减持、周期性、公司治理、股价、流动性引言中国创业板的发展为大股东和高管提供了一个新的融资平台，并且吸引了越来越多的企业和投资者。
然而，随着市场竞争的加剧和市场环境的变化，大股东和高管的减持行为备受关注。
大股东和高管减持行为的动因和影响因素，对于投资者判断公司未来发展和投资决策具有重要意义。
因此，本研究旨在通过实证研究，探讨中国创业板上市公司大股东和高管的减持行为。
一、文献综述国内外学者对大股东与高管的减持行为进行了广泛研究。
以往研究发现大股东与高管的减持行为与公司治理、资本市场、公司经营绩效等因素密切相关。
例如，某些研究发现，大股东与高管的减持行为可能与市场情绪、经济周期、行业竞争等因素有关。
此外，还有研究发现，大股东与高管的减持行为可能会导致股价波动、流动性下降等后果。
然而，以往研究往往关注主板市场，对于创业板市场的研究相对较少。
鉴于创业板市场与主板市场在发展阶段上的差异，以及大股东与高管减持行为的特点，本研究将重点关注中国创业板上市公司的大股东和高管减持行为研究。
二、数据与方法本研究使用了2010年至2019年中国创业板上市公司的数据样本。
数据包括公司基本信息、大股东和高管的持股信息、减持行为的时间和数量等。
本研究采用描述统计、回归分析等方法对数据进行统计分析。
三、实证结果3.1 大股东与高管减持存在周期性和规律性根据数据统计，大股东和高管的减持行为存在一定的周期性和规律性。
创业板上市公司高管减持行为分析
创业板上市公司高管减持行为分析作者：杨雅如杨林来源：《财经界·学术版》2015年第13期摘要：随着非流通股陆续解禁，高管实现了财富梦想，点燃了大众创业、万众创新的激情，但由于监管体系的不健全，法律规范的欠缺，高管违法减持现象频繁发生，严重打击中小投资者信心，引起市场动荡。
本文运用描述性统计分析方法对截止2014年底在深圳证券交易所公开披露的创业板上市公司高管减持数据进行分析，考察我国创业板高管减持现状，并深入分析其减持动因与外部影响，并对如何构建规范的高管减持体系提出相关的政策建议。
关键词：创业板 ;高管 ;减持一、引言及文献回顾创业板非流通股陆续解禁，负有亿万财产的高管减持后即可享受创新带来的财富盛宴，这是创新的最好回报，也是激励世人创新的范例，因此合法减持本无可厚非。
但近年来，却出现高管伙同私募操纵股价，利用内幕消息高位套现，虚增利润推高股价减持，甚至集体辞职减持的乱象，严重影响证券市场的公平和效率，侵占中小交易者、股东利益，引发市场震荡。
如何有效规范高管减持问题已经成为上市公司和证券监管部门的重大难题。
当前，正确认识大股东减持的动因、交易策略和交易的经济后果，是有效破解减持困局并以此为契机健全相关监管制度的基本前提。
（一）高管减持动机研究鲁桂华（2007）将高管减持动机分为：基于流动性需求和资产管理目的的流动性动机、利用信息优势捕捉价高股利得的投机性动机。
投机性减持是市场不良影响与冲击的主要来源，国内外对其动因研究主要从控股权结构、掏空行为、宏观政策及市场趋势、公司财务绩效展开。
Shleifer and Vishny（1997），Dyck and Zingale（2004）通过私有控制权的国际比较得出，公司股权结构过于集中，将导致公司内部监管不到位，公司高管权力过大，存在通过操控股价、盈余管理等手段谋取超额收益的现象。
王雷（2014）实证得出均衡的股权结构与良好的公司内部治理环境能有效遏制公司高管减持过程中的信息获利行为。
中国创业板上市公司大股东与高管减持行为实证研究
中国创业板上市公司大股东与高管减持行为实证研究近年来，中国创业板市场迅速发展和壮大，越来越多的公司选择在创业板上市。
然而，随着上市公司规模的扩大，大股东和高管减持行为也愈发引起关注。
本文将通过实证研究探讨中国创业板上市公司中大股东和高管减持行为的特征和影响。
首先，我们需要了解什么是大股东和高管减持行为。
大股东通常是指持有公司股份较高比例的股东，他们在公司的决策和经营中拥有较大的话语权。
高管则是公司的管理层成员，他们对公司的经营决策和运营具有直接的影响力。
减持行为指的是大股东和高管将其持有的公司股份出售的行为，这通常伴随着股价下跌或市场波动。
在中国创业板上市公司中，大股东和高管减持行为普遍存在。
首先，由于创业板市场相对较为年轻和不成熟，上市公司的市值通常较低，大股东和高管发现减持可以通过股份变现来获取更高的回报。
其次，大股东和高管减持也是一种规避风险和保护自身利益的方式。
他们可能预见到公司未来的经营困难或市场不确定性，因此选择减持来降低风险。
然而，大股东和高管减持行为对于公司和股市的影响仍然是个有争议的话题。
一方面，减持行为可能引发市场对公司业绩和前景的质疑，导致股价下跌。
这会给公司融资和扩张带来困难，甚至损害公司形象和信誉。
另一方面，大股东和高管减持行为也可以被视为公司治理的正常和透明的表现。
大股东和高管的减持行为可以提供给市场对公司经营现状和前景的信息，从而更好地评估公司的价值。
为了明确大股东和高管减持行为对公司和股市的影响，我们可以借鉴现有的实证研究成果。
其中一个重要的研究指出，大股东和高管减持行为对公司股价产生了显著的负面影响。
在减持后的一年内，公司的股价普遍呈现下跌趋势。
这表明市场对于大股东和高管减持行为持有警惕和负面的看法。
此外，研究还发现，大股东和高管减持行为对公司的经营和财务绩效的影响也是显著的。
减持行为往往伴随着公司的投资减少和盈利下降。
这可能是因为大股东和高管减持后，公司面临资金不足和经营困难，导致投资计划的延缓和盈利能力的下降。
中国创业板上市公司大股东与高管减持行为实证研究
中国创业板上市公司大股东与高管减持行为实证研究中国创业板上市公司大股东与高管减持行为实证研究近年来，中国创业板上市公司大股东与高管减持行为备受关注。
这些减持行为不仅仅体现了公司股东的变动，更具备重要的市场影响力。
本文旨在通过实证研究，探讨中国创业板上市公司大股东与高管减持行为的特点以及其对市场的影响。
首先，我们需要了解大股东与高管减持的背景和动因。
大股东与高管减持通常是为了获取更多现金，用于个人或公司需求。
好的时机可以是股价高涨，这样减持时可以获得更多收益；另一方面，一些大股东与高管可能会在公司业绩出现较好时减持，以获取更好的回报。
此外，股东也可能减持为了降低个人的风险敞口或提前给亲友安排好股权转让。
其次，大股东与高管减持行为的实证研究需要考虑减持的规模与公司业绩的关系。
过去的研究发现，大股东与高管减持行为与公司业绩之间存在一定的相关性。
一般而言，当公司业绩较好时，大股东和高管更倾向于减持获利；相反，当公司业绩较差时，大股东和高管可能会选择暂时不减持或减持较少。
这一结果提示了大股东和高管减持行为与公司经营状况之间的密切关系。
第三，在考察大股东与高管减持行为对市场的影响前，我们需要关注其动态调整策略。
减持行为一旦曝光，会对市场产生不同程度的冲击。
大股东和高管通常会根据市场反应调整减持计划，以获取最佳收益。
比如，在减持计划宣布后，股价可能会出现下跌，此时大股东和高管可能会选择追加买入以稳定股价，或者暂停减持以待时机。
最后，大股东与高管减持行为对公司治理结构的影响也值得关注。
大股东与高管减持后，公司治理结构可能发生变化。
减持会增加公司的流通股数量，大股东的减持可能意味着其控制力的下降。
此外，大股东与高管减持行为可能减少市场对公司的信心，进而影响公司的融资能力和发展战略。
通过对中国创业板上市公司大股东与高管减持行为的实证研究，我们可以得出一些结论。
首先，大股东与高管减持行为与公司业绩相关，体现了其对市场的预期。
高管减持、信息压制与股价崩盘风险
高管减持、信息压制与股价崩盘风险高管减持、信息压制与股价崩盘风险近年来，随着我国资本市场的迅速发展，上市公司的股价波动成为投资者及监管机构关注的焦点。
在这个充满机遇与挑战的市场环境中，高管减持和信息压制成为了一项严重的风险，可能导致股价崩盘。
首先，高管减持是指上市公司的高级管理人员通过减少持有的公司股份来套现。
这种行为一方面给高管个人带来了大量现金流，但另一方面也可能对公司经营和股价造成严重的影响。
高管减持可能会引发投资者的忧虑和恐慌，在市场上形成抛售的链式反应，导致股价大幅下跌。
此外，如果高管减持的规模过大，公司的治理结构也会受到质疑，进而对公司的长期发展和声誉造成负面影响。
其次，信息压制是指上市公司在信息披露方面存在故意隐瞒或滞后披露的行为。
这种行为常常是高管减持的前奏，旨在通过抑制不利信息的披露，延缓投资者对公司情况的评估，从而掩盖高管减持对股价的压力。
信息压制可能会使投资者陷入信息不对称的局面，导致误判市场风险，加剧投资者恐慌情绪，并引发恶性循环，使股价进一步下挫。
高管减持和信息压制的风险相互关联，形成了一种“恶性循环”。
高管减持可能引发投资者的恐慌和抛售行为，致使股价下跌。
而此时，高管为了避免抛售行为进一步加剧，常常通过信息的压制和滞后披露来控制投资者情绪。
然而，信息压制反过来又进一步增加投资者的不确定性和恐慌，使投资者对公司的信任度进一步下降，最终导致更多的抛售行为和股价的崩盘。
面对高管减持、信息压制和股价崩盘的风险，监管机构与投资者都承担着重要的责任。
首先，监管机构应加强对高管减持和信息披露的监管力度，建立健全制度，提高信息披露的及时性和透明度。
要求上市公司及时披露高管减持计划和进展情况，加大处罚力度，严惩信息压制行为。
此外，监管机构还应加大对高管减持背后的动机和原因的监察力度，确保高管减持不是为了逃避风险而采取的手段。
其次，投资者也应提高风险意识，不盲目跟风高管减持行为，并主动寻求更多、更准确的信息。
高管减持与股价崩盘风险研究
高管减持与股价崩盘风险研究作者：尹涛张涛来源：《金融发展研究》2018年第06期摘要：本文选取2006—2016年沪深A股上市公司高管减持交易数据，通过理论分析和实证检验考察了高管减持对股价崩盘风险的影响。
研究表明，高管减持规模对股价崩盘风险具有正向促进作用；在经过稳健性检验后，上述结论依然成立。
而且，当减持交易有CEO参与时，二者间的正相关关系更加显著。
进一步研究发现，信息操纵在高管减持规模影响股价崩盘风险中发挥了部分中介作用。
关键词：高管减持规模；股价崩盘风险；CEO参与；信息操纵中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2018）06-0027-10DOI：10.19647/ki.37-1462/f.2018.06.004一、引言股价崩盘不仅会吞噬大量中小投资者的财富，而且还对金融市场稳定和实体经济发展造成巨大阻碍。
股价崩盘风险已成为学术界和实务界讨论的热点问题。
自Jin和Myers（2006）提出管理层捂盘假说以来，大量学者开始对股价崩盘风险的影响因素展开了具体研究，并形成了较为丰硕的研究成果。
研究发现，财务报告透明度（Hutton等，2009）、内部控制质量（Feng 等，2009）、高管性别（李小荣和刘行，2012）、高管超额薪酬（Xu等，2014）、政治关联（Lee和Wang，2017）和社会信任（Li等，2017）等均可对股价崩盘风险产生影响。
然而，綜观现有文献，鲜有学者关注高管减持与股价崩盘风险之间的关系。
诸多研究表明，内部人交易期间存在机会主义行为。
如在抛售股票前尽可能披露好消息和隐藏坏消息，即通过选择性披露行为来拉升股价，以实现高位套现（Cheng和Lo，2006；吴育辉和吴世农，2010；易志高等，2017）。
因此，在减持期间，高管为了配合自身减持的需要，有动机对“好信息”进行优先发布、自愿披露；而对于“坏信息”，则极有可能不发布或是延迟发布，抑或是利用模棱两可的信息蒙蔽外部投资者，从而使股价处于一个较高的水平以谋取最大收益。
创业板上市公司高管减持股份探析
创业板上市公司高管减持股份探析【摘要】创业板上市公司高管减持股份是一个备受关注的话题，本文从背景介绍、研究意义和研究目的入手，探讨了该现象背后的原因与影响。
在分析了高管减持的背景、原因、对股价的影响以及监管机制，并提出了减持行为规范建议。
结论部分对减持现状进行总结，并展望未来的发展趋势，同时总结了本文的研究成果。
通过对创业板上市公司高管减持股份的深入研究，有助于了解该现象的本质及对股市的影响，为监管部门和投资者提供参考依据。
【关键词】创业板、上市公司、高管减持、股份、背景介绍、研究意义、研究目的、减持原因、股价影响、监管机制、行为规范、减持现状、未来发展、研究成果。
1. 引言1.1 背景介绍创业板上市公司高管减持股份是指公司高管或大股东在上市后通过减少所持股份的方式获得现金收益或降低风险。
随着中国资本市场的不断发展，尤其是创业板的开设，越来越多的公司选择通过IPO上市，其中不乏一些具有潜力的创新型企业。
而作为这些公司的高管或大股东，他们参与公司的创业和发展，持有大量股份，通常也会在适当的时机选择减持一部分股份。
在中国资本市场中，高管减持是一种常见的现象，其背后涉及到多种因素和动机。
高管减持在一定程度上反映了公司内部管理层对公司未来发展的信心，同时也会影响到公司股价的走势。
对于创业板上市公司高管减持股份的现象进行深入研究，有助于进一步了解中国资本市场的运行机制，规范减持行为，提高市场透明度和投资者保护水平。
结束。
1.2 研究意义创业板上市公司高管减持股份是一个备受关注的现象，对于市场参与者来说，了解高管减持的背景和原因，以及减持对股价的影响和监管机制是至关重要的。
研究创业板上市公司高管减持股份的意义主要体现在以下几个方面：高管减持股份可能会对公司业绩和发展方向产生影响。
高管减持往往被市场解读为对公司前景的一种信号，可能会引发投资者对公司未来发展的担忧。
研究高管减持的意义在于帮助投资者更好地评估公司的内在价值和潜在风险。
对2015年我国上市公司高管减持潮的反思
对2015年我国上市公司高管减持潮的反思【摘要】2015年我国上市公司高管减持潮引发了广泛关注。
本文从背景介绍和问题意义入手，分析了减持现象，并探讨了减持的原因。
同时指出监管不足的问题，并提出了企业治理建议和投资者保护措施。
在结论部分总结了经验教训，展望未来改进措施，同时加强监管建议。
文章指出高管减持现象对投资者利益造成了不利影响，需要加强监管措施和企业治理，以保护投资者利益和市场秩序的稳定。
【关键词】减持潮, 上市公司, 高管, 分析, 原因, 监管, 企业治理, 投资者保护, 经验教训, 改进措施, 加强监管1. 引言1.1 背景介绍2015年，我国上市公司高管减持潮引起了广泛关注。
随着股市波动和监管政策变化，许多上市公司的高管纷纷减持股票，引发了市场的质疑和争议。
这一现象不仅影响了市场的稳定性和透明度，也对投资者的信心产生了负面影响。
在这种背景下，对2015年我国上市公司高管减持潮进行反思是至关重要的。
背景介绍部分将会分析2015年我国上市公司高管减持潮的具体情况，包括减持规模、行业特点、减持方式等方面。
通过对这些数据的分析，可以更加清晰地了解减持现象的规模和影响力。
背景介绍还将探讨减持潮对股市的影响，以及相关的监管政策和措施。
在问题意义部分，将会探讨为什么需要对2015年我国上市公司高管减持潮进行反思。
这一部分将分析减持行为可能导致的问题和风险，以及对市场和投资者的影响。
还将讨论如何通过反思减持潮来提高企业治理水平，加强监管力度，保护投资者权益。
1.2 问题意义2015年我国上市公司高管减持潮引发了广泛关注，这一现象的出现意味着着对公司财务状况和经营前景的担忧。
高管减持的潮流，不仅令投资者对公司治理和透明度产生疑虑，也对市场秩序和稳定造成了一定程度的冲击。
深入探讨2015年我国上市公司高管减持潮的问题意义，不仅有助于从中总结经验教训，改进监管措施，还能为今后企业治理和投资者保护提供有益借鉴。
创业板高管减持文献综述
创业板高管减持文献综述作者：顾煜程丹来源：《商业会计》2014年第03期摘要：近年来，创业板高管减持事件频繁发生，高管减持对创业板所造成的影响成为广大投资者非常关注的问题。
公司高管通过减持获得了巨额收益，但却将风险转移给了其他投资者，严重损害公众利益。
本文对国内外关于上市高管减持的文献进行了回顾和梳理，就国内关于创业板上市公司高管减持的研究方向进行了展望。
关键词：高管减持创业板文献综述一、高管定义公司高管，通常是指与公司股东之间存在委托代理关系，掌握着公司的实际经营权，直接对公司的经营业绩负责，是委托代理关系中的高级代理人。
对于高管人员的界定，不同学者有着不同的观点。
在国外，民营企业占大多数，公司治理结构相对比较完善，由股东大会选定公司董事长成立董事会，董事一般不在公司经理层任职，而是聘请职业经理人负责公司的日常经营活动，这类特定职业经理人被称为首席执行官，即CEO。
国外学者在对高管的研究中，多以CEO作为研究对象。
由于体制的差异，我国对于高管的认定与国外略有不同。
改革开放以后，国有企业开始股改，设定董事长、经理等职位，任职人员多为原来的厂长及副厂长，或是政府直接指派人员担任。
在这样的企业中，董事长并不是企业所有人，而是日常经营的实际负责人，总经理只是董事长的下属，因此有学者认为，董事长是公司的高级管理人员。
随着市场经济的不断发展，公司制企业已经成为我国企业的主要存在形式，董事会、监事会、经理层分别有不同的责任。
我国《公司法》规定，高级管理人员包括公司的总经理、副总经理、财务负责人或财务总监、上市公司董事会秘书和公司章程规定的其他人员。
但在我国，学者在认定高管人员方面存在很大分歧，以实际掌握经营权为标准，市场上存在以下三种不同的观点（段毅才，1994）。
第一种观点认为，《公司法》规定，董事会成员具有经营权，经理层成员具有管理权。
股东与董事会之间是委托关系，股东大会选举董事长，董事长组建董事会，股东把公司法人财产的经营责任全权委托给董事会，由董事长担任公司的法定代表人，因此董事会成员掌握公司的实际经营权。
高管减持的动因及经济后果分析
高管减持的动因及经济后果分析作者：张凡雨来源：《科教导刊·电子版》2014年第36期摘要自创业板开板以来，高管减持套现自家股票的现象时有发生，如此频繁而巨额的减持直接导致了创业板指数的接连下跌，创业板上市公司的高管减持也成为了投资者关注的焦点问题。
本文首先分析了创业板高管减持的主要动因，其次阐述了减持带来的经济后果，希望为监管机构决策和中小投资者投资选择提供参考。
关键词高管减持动因经济后果中图分类号：F832.5 文献标识码：A1高管减持的主要动因1.1巨额套现收益高管套现是一种经济行为，符合“理性经济人假设”，经济人假设告诉我们，人是自私的，因此经济人追逐利益行为是理性的行为，任何经济人都希望达到自身利益的最大化。
在资本市场这个平台上，每个交易者都是独立的“经济人”，都在永不疲倦地追求自身利益最大化。
上市公司的高管也具有双重身份，一面是企业的经营管理者，通过管理活动使得企业盈利从而获得回报。
从另一个角度来说，他们也是资本市场上的投资者，通过股价差获取收益，但是不管他们饰演哪个角色，作为市场环境中的“理性经济人”，他们都会追求自身利益的最大化。
当高管手中的股票解禁后，只要减持套现就可以立马兑现千万、甚至亿万现金收入。
这相比于每年十几、几十万的年薪来说，诱惑实在太大。
面对眼前的巨大利益，公司的运营发展暂居第二，更何况一部分高管创业推动公司上市，就是希望能够在以后高价套现，而如今，成功登上创业板了，手中的股份解禁了，或可以通过辞职来实现减持，于是为了巨额的经济利益，某些高管作出了套现的决定。
1.2公司业绩不景气公司业绩是反映目前企业经营发展状况的风向标，业绩的好坏不仅和投资者息息相关，也和公司高管们的切身利益密不可分。
公司业绩良好，管理者就可以获得更多的利益，公司业绩下滑，就可以说明公司运营状况出现了一些问题，高管作为公司的内部人，能够获取比外部投资者多得多的信息，他们根据掌握的信息做出理性判断，做出有利于自身的行为，减持套现甚至离职来达到目的。
对我国上市公司高管减持潮的反思
对2015年我国上市公司高管减持潮的反思2015年上半年，我国资本市场热情高涨，部分上市公司配合政策轮番进行题材炒作，上市公司高管在4、5月份“扎堆”低调离场，6月份时累积套现约5000亿元，金额达到去年全年高管减持套现的两倍，随后的中国资本市场笼罩在一片阴霾之下，6月15日后股市出现崩盘暴跌，整个市场哀鸿遍野。
本次高管减持潮是中国资本市场的首例，减持前的题材炒作、向好的一季度报让投资者乐此不彼，无意间将股价炒高，使整个市场出现严重的泡沫化，不符合我国稳定推进金融市场发展的要求。
对于本次高管减持潮，我们应该进行反思，挖掘出其中可能存在的制度问题并加以改进，这样有利于我国金融市场的繁荣，也有利于保护我国资本市场投资者。
一、关于高管减持的文献回顾与评述胡建平（2008）认为高管通过减持来套现获利的原因主要是股票市场的不规范导致效率低下和定价调节功能的失常，主要原因在于投资者的素质以及资本市场的信息不对称；汪强（2011）对创业板公司的创投股东减持行为进行分析，发现创业板解禁后，投机性入股、低投资成本以及高市盈率是创投股东减持的最直接因素，但对公司后期的成长没有显著影响；李维安（2013）对遭到高管减持的创业板公司进行分析，发现并非所有高管减持都会影响公司的成长性，只有核心管理者减持股票会对公司的成长性有显著的负面影响；杨松令（2015）将公司高管划分为董事、监事和经理，只有董事和经理的增减持信息对股票的累积超常收益有显著影响，说明董事和经理相对于监事更了解企业内部信息，从而进行盈余操纵来掩护其减持套现；戚拥军（2015）研究发现创业板公司的高管减持存在投资迎合行为，高管减持前的迎合投资程度与其减持比例、套现金额成正比；王素玲（2015）发现创业板公司发生高管减持的过程中，高层管理者利用综合估值和业绩预测的信息优势条件进行减持操作。
通过文献回顾，可以将减持分为商业行为和个人逐利行为。
商业行为即以风险投资、私募股权投资以及券商直投组成的创投股东，在公司上市后的解禁期进行大规模减持行为，符合创投机构在一级市场投资，在二级市场退出的盈利模式，这一类型的减持与公司后期的成长性没有直接联系；个人逐利行为则是掌握公司管理权的高层管理者，利用股票市场的信息不对称，以盈余管理和迎合投资为主要手段进行减持前的炒作，满足其套现利益最大化的行为，这一类型的减持对公司未来成长有显著的负面影响，尤其是核心创始人、管理者的退出。
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2012年第10期总第220期Foreign Economic Relations ＆Trade【金融市场】创业板高管减持对股市影响的实证研究赵玉焕叶资英（北京理工大学管理与经济学院，北京100081）［摘要］创业板诞生两年以来，高管减持现象频繁出现。
高管减持对创业板股市的影响成为投资者非常关注的问题。
选取高管每次减持股份数量大于10万股的38家创业板上市公司的168组减持数据，运用事件研究法对高管减持对股市的影响进行实证研究。
研究发现高管减持对股票价格的变动产生了显著的影响，并且高管在减持时点所获得的收益是事件窗口期内的最高收益，高管通过减持获得了收益，但是将风险转移给了其他投资者。
基于此，建议政府应该加强对创业板高管减持的监管。
［关键词］高管减持;创业板;事件研究［中图分类号］F832.5［文献标识码］A［文章编号］2095－3283（2012）10－0099－04作者简介：赵玉焕(1973－)，女，山东巨野人，北京理工大学管理与经济学院副教授，经济学博士，博士生导师。
创业板被称为“中国的未来”，但是未来既令人向往又具有很大的不确定性。
2009年10月30日，创业板帷幕拉开。
运行两年来，创业板股票已扩容至278只。
据Wind 数据库统计，创业板指数自2010年6月1日推出以来，曾经一路上升至1239.6的高点，但是截至2011年10月31日收盘创业板指数仅为796.6点，距最高点下跌了35.7%，28家好中选优的首批创业板股票中，24只已经破发。
在我国，新兴的创业板有过辉煌的成绩，也因为这样那样的不足遭到诟病。
其中，最引人关注的是创业板高管减持的问题。
自2010年11月至2011年8月30日，共有112家创业板公司发生629次高管减持。
而相对于大量的减持操作，高管增持却显得寥寥无几。
高管减持对股票市场的影响是创业板广大投资者关切的问题。
本文利用事件研究法（event study ）对高管减持对创业板股票市场的影响进行实证研究，对创业板股票市场对高管减持的反应进行分析，以期为政府规范高管行为和股票市场提出有针对性的政策建议，维护我国金融市场的稳定。
一、文献综述国外对内部人交易的研究开始很早。
Manne （1966）从两个角度论证了内部人交易对证券市场的积极影响。
一方面，内部人交易可以促使股票价格反映更多信息，从而提高证券市场的有效性；另一方面内部人交易可以改善内部人与股东之间的利益冲突关系，提高公司治理的效率。
Myers and Majluf （l984）认为公司管理者相对其他投资者而言拥有信息优势，他们掌握最全面的公司经营情况，对公司的发展前景能做出更准确的判断，能利用未公布的信息，在市场未反映出信息之前买卖股票获得超额收益。
Eyssell （1990）研究发现，掌握较高级信息的内部人相对于掌握较低级信息的内部人买卖公司股票的获利能力显著不同。
一般情况下，职位较高的管理者的信息优势更加明显，更有可能先于市场做出反应获取更大的收益。
Aboody （2005）实证分析表明外界投资者与内部人的信息不对称程度越高，内部人交易获得的超额收益越大。
这些研究都支持了内部人交易获得超额收益主要依靠其拥有的信息优势这个观点。
我国股票市场发展得相对较晚，创业板存在的时间较短，因此对创业板高管减持的研究文献相对较少。
现有文献主要集中在高管套现与公司治理的研究上。
邬国梅（2008）认为高管套现反映出我国股票期权制度存在很大的漏洞，投资者在面对高管辞职套现时会采取用脚投票的策略，从而转变投资者对实行股票期权激励制度公司的态度，进而对上市公司的融资造成负面影响。
胡建平（2008）从市场层面研究了高管辞职套现的原因，认为主要原因是股票市场效率低、定价功能失调。
市场要达到有效必须具备两个重要前提：一是投资者必须具有对信息进行加工、分析并据此正确判断证券价格变动的能力；二是所有影响证券价格的信息都是自由流动的。
而我国目前投资者结构是以个人投资者为主，个人投资者极不成熟并且信息流动不畅，因此市场效率低下，不满足市场有效的条件。
皮海洲（2010）从高管角度分析了高管辞职套现的原因，认为创业成功后高管开始选择享受生活，或者打算另99赵玉焕叶资英：创业板高管减持对股市影响的实证研究Foreign Economic Relations ＆Trade起炉灶争取更大的利益，因此创业板的高估值极大地诱惑着高管套现的冲动。
除此之外，还有部分职业经理人与财务投资者，在达到目的后按预定计划撤离。
李锦文（2011）通过对高管减持分别与“三高”现象、公司业绩、高管离职的相关性进行实证研究，研究表明高管离职主要目的是为了减持；高管减持与公司的盈利能力、偿债能力和投资回报率呈现负相关关系；发行价与高管减持意愿呈现正相关关系；信息技术业高管减持意愿最强。
于海林（2011）对高管增、减持过程中的盈余管理及其经济后果进行实证研究，研究发现高管在增持或减持上市公司股份过程中会进行盈余操纵，即上市公司高管为了增持股份，会尽可能进行向下的盈余操纵，从而使得其增持股份的成本较低；如果上市公司高管为了减持股份，会进行向上的盈余管理，使得自身收益最大化。
综上所述，对创业板高管减持的研究，目前取得了一定的进展，但是更多的是定性研究，定量研究比较少。
因此，本文在前人研究的基础上，利用事件研究法对高管减持对股市影响进行定量分析，为政府规范创业板市场提供理论依据和政策建议。
二、创业板高管减持对股市影响的分析(一)数据样本本文从深圳证券交易所网站公布的创业板市场数据获得上市公司董事、监事、高级管理人员及相关人员持有本公司股份的变动情况，选取从2010年11月至2011年8月30日期间存在公司高级管理人员减持公司股份的112家创业板上市公司的629组减持数据为原始样本，从Wind 数据库中提取相关个股及股指的数据：减持变动日期、减持高管人员姓名及职务、减持数量、成交均价、变动比例等。
本文采用事件研究的方法对创业板高管减持进行研究，以减持变动日期为中点，选取前后各30个交易日作为事件窗口进行观测，因此本文剔除了不能获得事件窗口期内完整数据的样本。
此外，为了更显著地观察高管减持对股市变动的影响，本文选取减持股份数量大于100000股的减持数据作为最终样本，经过筛选获得38支创业板上市公司的168组减持数据。
(二)研究方法假定按照一定的标准选择了一组样本容量为N ，发生高管减持的上市公司作为样本公司。
同时将个股发生高管减持的日期设置为0，本文将事件的窗口期设定为高管减持前后各30个交易日，估计窗为高管减持前第30个交易日至高管减持前第5个交易日。
各上市公司非流通股解禁前后的30个交易日的股票收盘价格记为P i ，t ，i 表示第i 家样本公司的股票，t 代表第t 个观察日：其中t =－30，－29，…，－1，0，1…，30。
为分析高管减持对股市的影响，计算步骤如下：1.样本个股的超常收益率的计算方法为了评价事件的影响，本文需要度量超常收益率，异常收益率是事件窗口期间股票的实际收益率与正常收益率之差，即：AR i ，t =K i ，t －R i ，t（1）AR i ，t 代表i 样本公司股票在t 观察日的超常收益率：K i ，1代表了i 样本公司股票在t 观察日的实际对数收益率；R i ，t 代表i 样本公司股票在t 观察日的正常对数收益率。
其中K i ，t =lnP t －lnP t －1（2）P i ，t 表示股票i 在t 时刻的收盘价，P i ，t －1表示股票在t－1时刻的收盘价；R i ，t 可以由市场模型法来决定，市场模型法是从个股收益同市场证券组合的关系中得出更为精确的正常收益的估计值，其基本模型为：R i ，t =αi +βi R mt +εit（3）其中R i ，t 和R mt 分别表示第t 个时间点上第i 只股票的正常对数收益率和证券市场的对数收益率，εit 是误差项，通过OLS （最小二乘法）估计该模型，得R i ，t =珔αi +珔βi R mt（4）为了匹配，采用与个股收益率相同的计算方法，按照相同时点T ，分别计算各时点整个市场一系列的收益率R mt ：R mt =lnP mt －lnP m （t －1）（5）P mt 表示股票市场在t 时刻的收盘指数，P m （t －1）表示股票市场在t －1时刻的收盘指数。
2.平均超常收益率的计算方法对样本个股的超常收益率取算数平均数，可得样本总体在第t 日的平均超常收益率AAR t ：AAR t =1N ΣNi =1AR i ，t （6）3.累积超常收益率的计算方法对平均超常收益率求和，可得截至第t 日样本总体的平均累积超常收益率CAR t ：CAR t =Σti =－30AAR t（7）本文在计算时扣除了样本停牌的情况，增加了结果的合理性。
在市场有效的前提下，如果事件对股票市场没有影响，则累积超常收益率为零；如果超常收益率为正，我们可以推论事件对股价有正影响；如果超常收益率为负，我们可以推论事件对股价有负影响。
(三)结果分析本文通过对总体样本共38支创业板股票的168组001赵玉焕叶资英：创业板高管减持对股市影响的实证研究Foreign Economic Relations ＆Trade减持数据，选取事件日前后30天作为窗口期，计算获得总体样本在窗口期为［－30，30］内累积超常收益率CAR 的时间序列，如图1所示：图1样本总体在窗口期内的累积超常收益率CAR总体来说，在高管减持前30日至前20日里，累积超常收益率呈下降趋势，而在高管减持的前20日到前10日，累积超常收益率呈上升趋势，从前10日到前3日超常收益率在－1% 0%区间小幅波动，临近高管减持的前两日，累积超常收益率出现了一定幅度的提升，并在高管减持事件日附近突破1%达到最大值。
在高管减持日之后的5日内，累积超常收益率出现了迅速的下降，在5日以后转为缓慢下降的趋势。
在得出总体趋势之后，本文将事件窗口期进行拆分，分为［－20，－5］，［－5，5］，［5，30］三个窗口期，以更好地分析在不同时间区间内的变动幅度，并且将样本股票的窗口期再根据大盘趋势分为上涨行情和下降行情两组，进行对比研究，得出结果如表1所示：表1股市上涨行情与下跌行情的样本CAR 对比时间区间总体CAR （%）上涨行情CAR（%）下跌行情CAR（%）［－20，－5］ 3.722063 3.548704 4.010995－50.6746460.404591 1.124738－40.9689710.667042 1.472187－30.202065－0.256820.966876－20.8523940.40313 1.601168－1 2.221122 1.797582 2.9270230 1.796872 1.481831 2.3219391－0.37504－0.98840.6472392－2.0343－2.51962－1.225433－1.81087－2.09615－1.33544－1.63849－2.06483－0.927935－1.73284－2.15653－1.02669［5，30］－2.14137－2.53754－1.06838数据来源：根据Wind 数据库的数据整理而得从表1可知，累积超常收益率的变化在样本总体、上涨行情样本和下跌行情样本中的变化呈现出一致的变化趋势：即在窗口期［－20，－5］CAR 呈现出递增趋势，－5日时的CAR 为正；在窗口期［－5，5］区间内CAR 先呈现出正值且递增趋势，在事件日之后CAR 呈递减趋势；在窗口期［5，30］区间CAR 呈现出递减趋势，30日的CAR 为负值。