问卷调查

浅谈中日通货紧缩中国与日本通货紧缩的相同点1.经济增长——增长的黄金时期。

日本自20世纪50年代到70年代，以及中国自1986年至今的经济增长趋势。

两国在经济腾飞时都呈现了高速且可持续增长，毫无疑问，当时的日本与目前的中国为全球经济增长做出了卓越的贡献。

特别是在1958-1977年间，日本的名义GDP年均复合增长率为15.7%；中国在1986-2005年间的年均复合增长率为16.4%。

我们的经济学家预计这一增长势头可能会维持下去。

2．货币——市场对于货币升值的强劲预期。

在广场协议签定后，受大量外汇储备和贸易盈余的影响，日元/美元汇率扶摇直上，在不到两年的时间里由250上升至118，即名义汇率上升了50%以上。

由于中国的外汇储备规模已居世界第一位，而且中国的贸易盈余由2005年的1,020亿美元增长74%至1,775亿美元，中国目前也面临着相同的境遇，人民币承受着巨大的升值压力。

20世纪80年代，有利的外部金融环境和强劲的自身经济发展使得市场预期日元能够进一步升值，同样的因素目前正作用于人民币。

3.金融环境——宽松。

如之前所述，20世纪80年代货币的快速升值延缓了日本央行的调控措施，以避免可能出现的通货紧缩。

虽然无法得到当时日本整体金融环境综合且客观的资料，但是我们认为低水平的利率应该反映了当时金融环境的宽松呈度。

在中国，政府官员对于积极地加息也有所犹豫。

一旦加息，受人民币和美元息差进一步缩小的影响，国外的流动性将更积极地进入已经流动性泛滥的国内经济。

图表8反映了高盛中国金融环境指数(GS-China-FCI)的走势，该指数由我们的中国经济学家编制，用于度量国内整体经济金融环境的主要指标。

值得注意的是，从历史水平来看，中国目前的金融环境较为宽松，而我们的经济学家认为，中国在政策正常化方面仍然有很长的路要走。

中国与日本通货紧缩的不同点1.外汇控制。

在广场协议签订之后，日本政府允许日元与国际货币进行自由兑换(日元相对于美元在广场协议签订之后在不到两年的时间里升值了50%以上)。

在中国，外汇机制仍然相对缺乏灵活性，中国政府正在通过人民币/美元汇率日波动幅度0.3%的限制来逐渐地放开资本帐户。

从长期来看，我们认为中国政府这一小心谨慎的举措是有利的，因为货币制度的突然变化(如日本在20世纪80年代所经历的)可能会在长期内对整体经济和金融市场产生负面影响。

2.融入全球经济。

根据2005年底的数据，对外贸易总额(进口和出口)占中国2005年名义GDP的比例约为60%。

这一数据远高于20世纪80年代以国内需求拉动为主的日本经济。

另外，与目前的中国相比，当时外国投资者对于日本国内经济的参与程度也很低，其目前水平也较中国低。

我们认为，对于一个更为开放的经济体来说，全球周期的影响高于国内经济周期所带来的影响，同时国内经济周期的波动性更高，有时候会受到非理性因素的影响，日本就是很好的例子。

3.融入全球金融/资本市场。

与我们从宏观经济层面的观察类似，在20世纪80年代末市场繁荣阶段，由于“稳定交叉持股”导致的有限股票供给和无法解释的高水平估值，外国对于日本证券市场的参与度也相对有限。

然而，这一趋势在20世纪90年代初资产泡沫破灭时发生了逆转，当时外国投资者开始在市场高点积极地抛售日本股票。

另一方面，中国的金融市场似乎开始进一步地融入到全球市场之中，因为约50%(按流通股市值计算)的公开交易资产目前都已在海外市场上市。

这一点特别重要，因为我们观察到国内和海外两个市场的市盈率及其较亚太地区整体水平的偏差呈现不同的走势。

特别要提到的是，海外市场市盈率较亚太地区整体水平的偏差幅度低于A股市场，我们认为这表明海外市场与亚太地区整体估值的体系更为接近。

4.企业治理。

在我们的第一份A股策略报告《一个新的时代》(出版于2006年11月11日)中，我们指出，A股市场的一些结构性利好的变化可能会改善整体的企业及市场治理水平。

这些变化包括国有企业实施管理层股权激励机制、强制采用全球公认的会计标准(国际财务报告准则)及对公司欺诈和管理层违规采取了更为严厉的惩罚措施。

在企业治理方面，20世纪80年代的日本似乎落后于目前的中国。

具体而言，日本直到20世纪90年代才开始公布合并后的财务报表，即使到现在，以股票为基础的薪酬只占了大部分管理人员整体薪酬中很小的一部分。

1997年第四季度以来日本经济的通货收缩严重恶化的主要原因有两个：（1 ）不良债权问题的恶化；（2）实行不合时宜的财政紧缩政策。

（一）不良债权问题的恶化。

发生不良债权的直接原因是日本金融机构在泡沫经济期间对房地产开发商提供了大量贷款，泡沫经济破灭后，房地产价格暴跌，金融机构的贷款无法收回，于是形成不良债权。

同时，日本银行的贷款一般是以不动产作抵押的，房地产价格暴跌使银行除非忍受巨大损失否则无法对不良债权进行处理，不良债权久拖不决。

从金融体制上看，造成大量不良债权的原因则是日本金融制度缺乏透明度，对银行和其他金融体系监管不严，以至使许多金融机构得以违规贷款以谋取暴利，从而对整个金融体系的安全造成严重影响。

（二）不合时宜的财政重组。

自90年代初泡沫经济崩溃后，为了刺激经济日本政府采取了扩张性财政政策。

中国通货紧缩实体经济层面的原因从实体经济的角度来看，除了技术进步导致成本下降情况之外，物价水平持续下降导致通货紧缩，不外乎供给过剩和有效需求不足两个方面。

一、供给方面：根据最新完成的国内市场主要商品供求情况调查：2002年中国有86%的商品供过于求，没有供不应求的商品。

目前，我国许多重要产品的生产能力利用率都很低，如果考虑高库存情况，生产能力的闲置就更为严重，严重的供给相对过剩是通货紧缩的重要原因。

造成生产能力过剩的根源是长期以来的盲目投资和重复建设，是以住速度型经济增长的方式的必然结果。

各地方和各行业的盲目投资和重复建设作为计划经济向市场经济转换过程中的顽病症，在我国经济生活中始终没有得到很好的解决，长期积累形成的负面效应表现为经济效益低下，资源严重浪费，库存大量增加和各地区产业结构的趋同，加剧了我国生产能力过剩。

生产能力的过剩必然导致市场供过于求，价格下降。

生产者还可能进行过度竞争，引起价格的进一步下跌。

二、需求方面：在开放的经济条件下，有效需求包括四个方面：居民消费、企业投资、政府支出和出口。

1）居民消费需求方面：从居民消费角度分析，城乡居民收入增长放慢，加上对未来就业岗位以及住房、养老、医疗、子女教育等不确定性的预期支出明显增加，尽管截至2002年6月末居民储蓄存款已达8万亿元，但人们花钱消费仍然总是小心翼翼，非理性预期导致的持币待购现象严重。

从农民收入增长来看，一方面乡镇企业效益大幅度下降，使农村非农收入直线减少；另一方面农产品价格降低，各类物价指负增长，农村实际收入增长缓慢，有些地区甚至负增长。

这加剧了供给相对过剩，引起了价格持续下降。

同时由于收入有两极分化，富收入阶层消费趋向饱和，边际消费倾向递减。

低收入阶层由于收入增长缓慢，有效购买力不足，消费需求受到收入和购买能力的制约，不能转化为现实的消费。

（2）投资需求方面：从企业角度分析，产品供给能力普遍过剩也造成了企业行为的非理性，根据国家统计局95普查，在286种主要商品生产能力过剩，97年以后供需矛盾更加突出。

产品供给能力出现普遍过剩，尤其低层次重复投资造成技术含量的产品在量过剩。

在现实中，国有企业改革进展缓慢，使得效率低下的企业不能自由退出，导致市场经济中企业进入和退出自由机制不畅通。

其后果是：第一价格下降的幅度必然大于正常市场经济，第二价格下降的时间持续较长，第三比较高效的企业严重受到伤害，出现利润率过低，研发活力减弱，长期竞争能力下降。

同时物价的持续下跌会使企业家对利润率预期降低，减少投资需求。

（3）出口方面：中国已经加入了WTO，关税国际经济环境对中国物价走势的影响经济全球化和世界范围内科学技术的不断突破加剧了全球范围的商品结构性过剩，对国内通胀产生了一定程度的制约。

经济全球化浪潮进一步推动了世界贸易和国际投资的发展，有力地促进了商品和生产要素在全球范围内的流动和优化配置，显著提高了全球范围的产品和服务供给能力,最近的几年里，在信息技术、生物工程（特别是基因工程）、新材料、航空航天技术等领域的突破也明显加快，产业方面的应用进一步加强，促进了劳动生产率的提高，推动了产品的升级换代和经济结构调整，进一步增强了降低通货膨胀率的力量。

通货紧缩的货币层面的原因（1）直接影响物价的货币供应量应该是货币的流量而不是存量，根据费雪的货币交易方程式变型可得V＝PT/M，因此货币存量上升的话，货币流通速度是可能下降的，存量的增减并不能完全影响物价水平。

根据中央人民银行统计季报显示M1的流通速度：95年5.46、96年4.53、97年3.92、98年3.30。

（2）币供应传导机制存在障碍。

1998年以来，我国中央银行采取了适当增加货币给量，积极支持国民经济增长8%的货币政策。

现在看来，达到这一货币政策目标并不轻松，并不顺利。

问题不在货币政策制定者，而在货币供应的传导机制。

在典型的市场经济中，货币政策作用路径主要表现为：货币供给(M)→利率水平(R )→投资(I)→总产量(Q)。

对我国有关数据分析表明，货币供给与利率水平、利率与投资均不存在明显负相关的关系；货币供给(主要是M1的供给)与投资、投资与产量存在明显的正相关的关系。

因而货币政策作用的路径主要表现为：货币供给(M)→投资(I)→总产量(Q)。

（3）国市场化改革的进程同时也是货币化和金融深化的过程，因此货币化和虚拟经济的发展对货币的需求日益增大，特别是虚拟经济正常发展对货币的潜在需求相当大。

这必然会导致商品市场上的所需流通的货币减少，这也是造成通货紧缩的货币方面的原因。

政策建议1、防止通货紧缩，扩张性的财政政策与扩张性的货币政策应当双管齐下。

从财政政策来看，政策的可操作空间比较有限。

由于今年一季度出现了财政收入大幅度下降的情况，因此采取减税的办法并不可行。

那么只有暂缓“淡出”积极的财政政策，依靠进一步增发国债来实施扩张的财政政策。

2、从货币政策来看，在货币政策传导机制不畅以及商业银行努力防范不良资产的情况下，依靠银行体系来扩张信贷是难以奏效的。

在这种情况下，应当将货币政策的着眼点转移到扩大直接融资方面来，将防止通货紧缩和发展证券市场结合起来。

因此，及时地降息看来是非常必要的。

3、正视通货紧缩压力，创造公众的正面预期，推行“积极”的倾向政策：正确处理好改革措施与居民收入的关系，对牵扯到居民收入，尤其是倾向收入方面的改革措施的出台要选择好时机，谨慎地推行，必要时可暂缓推进；利用倾向政策的告示作用，可以考虑明确设定一个通货膨胀率目标给居民造成物价将持续上涨的预期，这种做法有悖于中央银行传统的零通胀目标，最早是由克鲁格曼针对日本长达7年的通货紧缩提出来的。