第八章 资本预算

第八章现金流量分析一、现金流量预测的原则二、现金流量预测方法三、现金流量预测中应注意的问题四、现金流量预测案例分析一、现金流量预测的原则现金流量¡ª¡ª在一定时期内，投资项目实际收到或付出的现金数二、现金流量预测方法投资项目现金流量的划分（一）初始现金流量（二）经营现金流量●计算公式及进一步推导：项目的资本全部来自于股权资本的条件下：如果项目在经营期内追加流动资产和固定资产投资，其计算公式：（三）终结现金流量三、现金流量预测中应注意的问题◑在不考虑所得税时，折旧额变化对现金流量没有影响。

◑在考虑所得税时，折旧抵税作用直接影响投资现金流量的大小。

（三）通货膨胀的影响四、现金流量的测算全部现金流量的计算：1.确定年折旧2.计算营业现金流量3.全部现金流量的计算A方案现金流量计算1.确定年折旧＝20000÷5＝40002.计算营业现金流量A方案营业现金流量计算表A方案全部现金流量计算表3.计算全部现金流量B方案现金流量计算1.确定年折旧＝（24000－4000）÷5＝40002.计算营业现金流量B方案营业现金流量计算表B方案全部现金流量计算表3.计算全部现金流量五、现金流量预测案例分析（一）扩充型投资现金流量分析4.预计学生用椅各年的销售量(把)依次为：500、800、1 200、1 000、600；学生用椅市场销售价格，第一年为每把200元，由于通货膨胀和竞争因素，售价每年将以2%的幅度增长；学生用椅单位付现成本第一年100元，以后随着原材料价格的大幅度上升，单位成本每年将以10%的比率增长。

5.生产学生用椅需要垫支的营运资本，假设按下期销售收入10%估计本期营运资本需要量。

第一年初投资10 000元，第5年末营运资本需要量为零。

6.公司所得税率为34%，在整个经营期保持不变。

表8- 4 现金流量预测单位：元（二）替代型投资现金流量分析表8- 5 增量现金流量估计单位：元第九章投资项目评价标准一、净现值二、获利指数三、内部收益率四、投资回收期五、会计收益率六、评价标准的比较与选择一、净现值（一）净现值( NPV-net present value )的含义（三）项目决策原则二、获利指数（一）获利指数( PI-profitability index )的含义（三）项目决策原则●PI≥1时，项目可行；PI＜1时，项目不可行。

三、内部收益率（一）内部收益率( IRR-internal rate of return ) 的含义（三）项目决策原则●IRR≥项目资本成本或投资最低收益率，则项目可行；IRR＜项目资本成本或投资最低收益率，则项目不可行。

四、投资回收期（一）投资回收期( PP- payback period )的含义（三）项目决策标准五、会计收益率（一）会计收益率( ARR-accounting rate of return )的含义●如果ARR ＞基准会计收益率，应接受该方案；如果ARR ＜基准会计收益率，应放弃该方案。

六、评价标准的比较与选择（一）净现值与内部收益率评价标准比较2.互斥项目排序矛盾◆在互斥项目的比较分析中，采用净现值或内部收益率指标进行项目排序，有时会得出相反的结论，即出现排序矛盾。

图8- 2 C、D项目净现值曲线图解决矛盾方法——增量现金流量法：⑵项目现金流量模式不同图8- 3 E、F项目净现值曲线图解决矛盾方法——增量现金流量法：（3）NPV与IRR标准排序矛盾的理论分析（二）NPV与PI比较解决矛盾方法——增量获利指数法：（三）项目评价标准的选择2.再投资利率假设的合理预期正确的再投资利率应该是资本成本r，在市场均衡的条件下，它一方面表明项目筹资者使用资本应付出的代价，另一方面表明项目投资者投入资本应获得的收益。

3.价值可加性原则NPV标准优于IRR或PI，但为什么项目经理对IRR或PI有着强烈的偏好？结论：◐若项目相互独立，NPV 、IRR、PI可做出完全一致的接受或舍弃的决策；◐在评估互斥项目时，则应以NPV标准为基准。

第四节投资项目决策分析一、独立项目投资决策二、互斥项目投资决策三、资本限额决策一、独立项目投资决策◆独立项目是指一组互相独立、互不排斥的项目。

在独立项目中，选择某一项目并不排斥选择另一项目。

独立项目投资决策标准分析：①¡°接受¡±投资项目方案的标准：主要指标：NPV≥0，IRR≥项目资本成本或投资最低收益率，PI≥1；辅助指标：PP≤n/2，ARR≥基准会计收益率。

②¡°拒绝¡±投资项目方案的标准：主要指标：NPV＜0，IRR＜项目资本成本或投资最低收益率，PI＜1时，辅助指标：PP＞n/2，ARR＜基准会计收益率。

二、互斥项目投资决策◆互斥项目是指互相关联、互相排斥的项目。

在一组项目中，采用某一项目则完全排斥采用其他项目。

（一）排列顺序法（二）增量收益分析法（三）总费用现值法（四）年均费用法①假设公司支付8 000元购置P型设备：②假设公司支付2 5000元购置Q型设备：◎按实际现金流量计算各项目的年均现值为：三、资本限额决策投资规模◆公司在一定时期用于项目投资的资本总量。

图8- 4 投资规模与边际收益和边际成本的关系投资限额●把所有待选项目组合成相互排斥的项目组，并依次找出满足约束条件的一个最好项目组。

表8- 13 投资组合项目的净现值单位：元●项目组合法分析的假定条件（1）假设各项目都是相互独立的，如果在项目中存在互斥项目，应把所有项目都列出来，但在分组时必须注意，在每一组中，互斥的项目只能排一个。

（2）假设各项目的风险程度相同，且资本成本相一致。

（3）假设资本限额只是单一的时间周期，但在实施资本限额时，限额通常要持续若干年；在今后几年中可获得的资本取决于前些年投资的现金流入状况。

◎各种约束条件下，寻找净现值最大的投资项目组合。

第五节投资项目风险评价一、项目风险来源二、项目风险分析三、投资项目风险调整一、项目风险来源（一）项目风险（二）公司风险（三）市场风险二、项目风险分析（一）敏感性分析( sensitivity analysis )4. 敏感性分析的具体步骤图8- 5 项目净现值对销售量、单位成本和资本成本的敏感度临界值¡ª¡ª不改变某一评价指标决策结论的条件下，某因素所能变动的上限或下限表8- 17 净现值为零时各因素变动百分比单位：万元5. 敏感性分析方法的评价▼优点：能够在一定程度上就多种不确定因素的变化对项目评价标准的影响进行定量分析，有助于决策者明确在项目决策时应重点分析与控制的因素。

▼缺点：没有考虑各种不确定因素在未来发生变动的概率分布状况，因而影响风险分析的正确性。

（二）决策树分析（三）模拟分析（4）根据项目变量的累计概率对随机数码进行分区，使每一个区间与项目变量的某一可能值及其概率相对应。

（5）抽取一组项目变量的可能值，计算出一个净现值，完成一次模拟过程，并将结果储存起来。

重复这一过程若干次，一般至少需要模拟500次以上。

表8-18 现金流量概率分布及净现值模拟分析金额单位：万元表8- 19 模拟计算结果表8- 20 净现值概率分布图8- 8 净现值概率分布▲模拟分析的评价三、投资项目风险调整◎以净现值标准为例，调整公式的分母，项目的风险越大，折现率就越高，项目收益的现值就越小。

◎风险调整折现率的确定方法2. 根据项目的标准离差率调整折现率表8- 22 投资方案现金流量及其概率单位：元表8- 23 投资方案现金流量期望值与标准差单位：元（1）根据无风险利率计算A方案各年现金流量现值：（3）计算A方案标准离差率：3. 根据项目资本成本确定折现率◎风险调整折现率法的评价优点：简单明了，符合逻辑，在实际中运用较为普遍。

缺点：把风险收益与时间价值混在一起,使得风险随着时间的推移被认为地逐年扩大。

（二）风险调整现金流量法（2）用无风险利率折现，计算项目的净现值，并进行决策。

表8- 25 投资方案净现值（风险调整现金流量法）金额单位：元◎风险调整现金流量法的评价优点：通过对现金流量的调整来反映各年的投资风险，并将风险因素与时间因素分开讨论，这在理论上是成立的。

缺点：确定等值系数αt很难确定，每个人都会有不同的估算，数值差别很大。

在更为复杂的情况下，确定等值反映的应该是股票持有者对风险的偏好，而不是公司管理当局的风险观。

（三）风险调整在实务中的应用●约翰R·格雷厄姆与坎贝尔R·哈维1999年对1998年“财富500强”的CFO做了有关项目风险调整的问卷调查。