警惕货币政策“钝化”落入流动性陷阱

资产价值 只有高 峰值 的 １ ０ ％左右 。１ ９ ９ ７年 东亚金 融危 机后 ， 日本 经济进 一步 恶化 ，一 些
大型金融 机构相继破产 ，企 业投资需 求萎缩 ，物价指 数一 路下 滑 ，１ ９ ９ ８年开 始 出现通货 紧缩 ，经济负增 长。２ ０ ０ １ 年开始 ， 日 本 当局 实施量 化宽 松货 币政 策 ，试 图通过 超 常规 大 剂量的货币供应 ，拉动经济走 出流 动性 陷阱 。然 而 ，非常 规货 币政策 最终 没 能让 日本 经 济脱离陷阱 ，而是陷入 长期 萧条 。２ ０ １ ２ 年 日本 推 出了安倍经 济学 ，核 心就是 更大 规模 的
本 ，引 导 经 济 平 稳 运 行 。
关键 词 ：宽松货币政策 流动性陷阱 预算约束 存款准备金率
作 者简 介 ：黄志凌，中国建设银行首席经济学家。
“ 量化 宽松”一词普遍 为大众所知 ，是 在 ２ ０ ０ ８ 年全球 金融危机 之后 。当时美联储 出
台一系列货币政策 以应 对 常规货 币政策 失灵 ，它是经济 出现 “ 流 动性 陷阱” 时的一 种解 决方式 。在关 注 中国货 币政 策 “ 钝 化”之 前 ，我们 有必要对 “ 流 动性 陷阱”有 一个 清楚
量化宽松货币政策 ，但效果 同样式 微 ， 日本经 济波 动加 强 ，内生 增长 动能 依 旧不 足 。美 国在 ２ ０ ０ ８年金融危机后 ，经济 出现通缩 ，美联储 在常规 货币政 策失灵 时先后 实施 了三轮
量化宽松货币政 策 ，通 过从 市 场上 收购 一定 数量 的金融 资产 ，为市 场 注入 更 多 流动 性 ， 达 到振兴经济 的 目标 。之所 以说量 化宽松 是不 同于 常规货 币政 策 的超 常规 工具 ，是 因为
・Байду номын сангаас
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全 球 化 ２ （ ） １ ５ 年 第１ １ 期
整个经济增长 ；但如果投资 者和消 费者对 经济前 景预 期不 佳 ，即使 央行 不断 增加 货 币供 应量 降低利率 ，人们也不 会增加 投资 和消 费 ，相反 会选 择持 有货 币 。也 就是说 ，当国 民
总支 出水平 已不 再受 利率 下 调 的影 响时 ，无论 怎样 增 加货 币供 应 也不 能刺 激 经 济增 长 ，
愿下降 、储蓄上升 ，居 民和企 业 出现 现金 窖藏 ，银 行信 贷萎 缩 、流 动性外 溢 以致 于对存
款 收费 ；银行 的信用 中介功 能弱化 ，货 币保管 功 能 凸显 ，客 户与银 行 的关 系类 似 于租 用 银行保 险箱 ，银行成 了被迫吸纳资金 的 “ 流动性洼地 ” 。另一方 面 ，尽管利 率极低 ，央行
率 ，２ ０ １ ４年 ６月欧洲 央行将商业银行 在欧洲 央行 的存 放利率 降低到 一０ ． １ ％，在刺 激效 果
不 明显 的情况下 ，２ ０ １ ５ 年１ 月２ ２日，欧洲 央行 效仿美联储 开启量化 宽松计划 ，从商 业银
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行 和私人银行机构收购证券 ，并 宣布将 证券 规模 扩大 到 １ ． １ 万亿 欧元 ，从 ２ ０ １ ５ 年 ３月 ９
其不同于央行在一般情 况下通 过买人 短期 国债 降低短期 市场利 率 的做法 ，而是 通过 购买
中长期证券 ，给市场释放 经济 长期 向好 的积 极信 号 ，以活跃 市场 ，达 到刺 激经 济增 长 的 目的。显然美 国 的量 化 宽松 在一 定程 度上 转移 了危机 造成 的负面 影 响 ，美 国经 济 复 苏 ， 美元在加息预期下强劲反 弹 。然 而 ，美 国经 济复 苏基 础 尚未 牢 固 ，通缩 压力 尚未 全部 化 解 。针对通缩 ，欧洲 央行 开始 的应对 策 略是采 取传 统 的扩张货 币政策——大 幅度 降低 利
日起开始每月购买 ６ ０ ０ 亿欧元的证券 ，一 直到 ２ ０ １ ６ 年 ９月底 。欧洲 央行 的量化宽 松政策 导致资金外流和欧元 的大 幅度 的贬 值 。受 欧元 区通缩 的影响 ，瑞 士 以及 北欧 国家 出现罕
的认识 。
一
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流 动 性 陷 阱 的 理论 背景 与现 实 困惑
通常说 ，流动性 陷 阱亦 即社会 资本 陷 阱、货 币 陷阱 、通货 陷阱 、金钱 陷 阱。按 照货 币一 经济增长原理 ，货币供应量影响利 率水平 ，继而影 响宏观经 济 。假定货 币需 求不变 ，
随货币供应量增加 ，资金 价格 即利 率下 降 ，进 而刺激 出 口、投 资和 消费等 总支 出 ，带动
这种状况被称之为 “ 流 动性 陷 阱 ” 。
在经济层面 ，流动性陷 阱表 现 为 经济 的衰 退甚 至 是 萧 条 ，需 求 不足 、失 业 率 高 企 、 企业库存增加 、通货紧缩 ，名 义利率 降至零 或者 负利 率也 不 能启动 经济 复苏 ，出现 “ 货
币无力症” 。在金融层 面 ，流动性 陷阱表 现在资金 融通不 畅 。一方 面 ，居 民总体 的消 费意
警 惕 货 币政 策 “ 钝 化” 落入 流 动性 陷阱
黄 志 凌
摘 要 ：量化宽松是针对经济 出现 “ 流动性陷阱”时的一种解决方法，近年来多个 国家试
图采取 宽松货币政策解决经济 的衰退 问题 ，但 效果并不 理想。近年 我 国宽松货 币政策 同样 出现 “ 钝 化” ，根本原 因在于预算 约束环境 的 改变，建议 通过调低 存 款准备金 率等手段 来 降低利 率成
又大规模 注人流动性 ，但 信贷需 求仍 然严 重萎缩 。与此 同时 ，股票 市场低 迷不 振 ，资 金 流向收益稳定 的低风险证券市场 ，利率 曲线 出现扁平化 。
流动性 陷阱不仅否定 与证 伪 了货 币政策 万能 的幻想 ，还说 明宽松货 币政 策本 来就 是
金融危机 的根源 ，其可 以救 命但不 能够解 决经 济结构 失衡 。 日本 可谓二 战后 在 流动性 陷 阱中挣扎 时间最长 的发达经 济体 。２ ０ 世纪 ９ ０年代 ， 日本 经济 由盛转 衰 ，资产 大 幅萎 缩 ，