【并购重组之国外篇】细数美国百年并购史,把握中国未来并购潮

【并购重组之国外篇】细数美国百年并购史，把握中国未来并购潮广证恒生：袁季、黄莞导语目前中国正处于经济转型加速期，宏观经济持续探底，传统行业产能过剩，而新兴行业飞速发展，可谓冰火两重天。

新旧秩序更替之际，近年来我国并购浪潮此起彼伏，高潮迭起。

大家一定很好奇目前我国的并购浪潮有何特征？未来将如何演绎？我们暂且将目光对焦大洋彼岸的美国，美国并购史超百年，一共经历了5次并购浪潮，我们正在经历或者即将经历的一切，美国都可能已经走过一遍。

虽然中美两国国情不同，发展历程不同，但经济发展也有其自然规律，不为人的意志所控制。

本文从美国的并购史出发，结合中国的大环境背景，力求从中寻找出一些对我国并购市场具有借鉴意义的启发！1.美国并购发展史美国历史上共掀起过5次并购高峰，前四次并购浪潮分别发生在1897~1904年，1916~1929年，1965~1969年，以及1984~1989年。

并购活动在20世纪80年代末有所减少，但在90年代早期又重新崛起，从而拉开了第五次并购浪潮的序幕。

不同时期的并购浪潮都有其独有的特征，更促成美国经济结构的重大改变。

下面我们一起来看看这五次并购潮究竟如何演化的。

1.1第一次并购浪潮（1897~1904年），横向并购浪潮第一次并购浪潮发生在1883年经济大萧条之后，在1898~1902年达到顶峰，最后结束于1904年，这次并购几乎影响了所有的矿业和制造行业，其中某些行业特别显著。

据全国经济研究局Ralph Nelson教授研究，金属、食品、石化产品、化工、交通设备、金属制产品、机械、煤碳这8个行业并购最活跃，这8个行业的合计并购数量约占该时期所有并购量的2/3。

这次并购浪潮的兴起主要有3方面的原因：1）联邦反托拉斯法执行不力。

由于司法部人手不够，因此在20世纪早期并购集中发生的这段时间里，反托拉斯法由工会代理来执行，导致反托拉斯法在这个时期没有任何的实际意义，横向并购和行业并购非常活跃。

2）公司法逐渐放宽。

某些州的公司法逐渐放宽要求，公司在获得资本，持有其他公司股票、扩大商业运作范围等方面可操作性更强，这为第一次并购潮的兴起及繁荣创造了良好的条件。

3）美国交通运输系统的大力发展，全国市场初成。

这是促成第一次并购浪潮的另一个主要因素，南北战争后，主要铁路系统的建成使公司能为全国市场而不是地区市场服务。

第一次并购潮以横向并购为主。

这一时期发生许多横向并购和行业间合作，结果形成垄断的市场结构，这段并购时期也以“产业大垄断商”著称。

例如第一例超过10亿美元的巨额并购交易就发生在这一阶段——J.P.摩根创建的美国钢铁公司通过收购安德鲁.卡内基创办的卡内基钢铁公司等785家独立竞争对手公司，最后形成了钢铁巨人—美国钢铁集团。

它产量曾一度占美国钢铁行业生产总量的75%。

此外，这一阶段诞生的产业巨擘还包括括杜邦、标准石油、通用电气、柯达公司、美国烟草公司以及航星国际公司。

第一次并购浪潮发生的300次主要的并购覆盖了大多数行业领域，控制了40%的国家制造业资本，并购造成该时期超过3000家的公司消失。

工业的集中程度有了显著的提高，一些行业的公司数量比如钢铁行业急剧下降，有些行业甚至只有一家公司幸存。

1904年股票市场崩溃，紧接着在1907年发生银行业恐慌，许多国民银行纷纷倒闭，崩盘的股票市场和脆弱的银行体系造成并购的融资来源严重缺乏，所有这些直接导致了第一次并购浪潮的结束。

1.2第二次并购浪潮（1916~1929年），纵向并购浪潮第二次兼并浪潮也始于1922年商业活动的上升阶段，而终结于1929年严重的经济衰退初期。

这段时期因兼并收购导致企业数量减少了12000家。

范围主要涉及公用事业、采矿业、银行和制造业。

美国在第一次世界大战后经济波动很频繁，但从1918年大战结束一直到1920年的经济持续增长是促成了第二次并购浪潮兴起的一个原因。

另外，交通运输的快速发展和广告的普及成为重要催化剂。

美国铁路和公路的快速发展，火车、汽车数量的日益增多，使产品市场的销售范围大大扩宽，许多地区市场逐渐扩张为全国市场。

另一方面，广播的发明，广播公司的大量出现，以及收音机的生产和普及，使产品广告进入千家万户。

无论运输还是广告的普及都促进了企业扩大生产规模以满足市场的需要，再辅之广告大力推广产品以占据更大的市场份额，获得更丰厚的利润。

经济的繁荣大力促进公司间的兼并收购。

第二次并购浪潮主要以纵向并购为主。

由于美国反托拉斯法的立法不断完善，特别是1914年国会通过了克莱顿法案，对行业垄断的约束和监管更加严格，反垄断的措施更加具体，执行更加有效，虽然在此次并购浪潮中仍然有很多横向并购的案件，但是更多的是上下游企业间的整合和并购，即纵向并购。

因此，如果说美国第一次并购浪潮是导致垄断巨头的并购，那么第二次并购浪潮更多产生的是占据很大市场份额的寡头公司。

美国有许多至今活跃的著名大公司就是在此期间通过并购形成的，例如美国通用汽车公司就是一个典型例子。

自1918年以来公司成为美国最大的汽车公司后，连续进行多次并购，整合与汽车相关多项业务。

之后继阿尔弗雷德·斯隆接任董事长职位后，直至1929年间又采取了许多并购行动，继续收购为通用提供零部件的公司。

自此，通用公司真正成为一家实力超群的巨人企业。

投资银行在第二次并购潮中起主导作用。

由于在第二次并购浪潮中，很多并购是通过融资实现的，而融资往往需要通过投资银行作中介，因此少数大型投资银行往往主导了并购事件。

对符合它们意愿的并购，它们就鼎力相助，否则就通过拒绝帮助融资来阻碍并购发生。

此时，投资银行之间各有各的客户，相互很少竞争，这与以后的情形很不相同。

另一个主要的特征是大量使用债券对交易进行融资。

公司在资本结构中使用大量的债务，这给投资者提供了获得高额回报的机会。

但债务融资是把双刃剑，如果经济出现严重的衰退也会给市场带来极大的风险，1929年股票市场的崩盘导致的经济危机正是导致本次并购浪潮戛然而止的重要原因。

在这次并购浪潮中，美国金字塔式的控股公司逐渐涌现，即一家控股公司控制第一层子公司，第一层子公司又控制第二层子公司，第二层控制第三层，以此类推，有的母公司控制达六层之多。

控股公司的特点是每一层子公司都是上市公司，至少是股份公司，所有子公司都由上一层母公司控股。

控股公司的出现既是纵向并购的结果，也大大促进了并购，因为通过这种模式，控股公司用较少的资金即可控制较多或较大的公司。

1929年10月29日股票市场危机结束了第二次并购浪潮，股票市场危机导致企业和投资者信心急剧下降，生产活动和消费支出进一步缩减，进而经济衰退更为恶化，这一次危机之后，公司并购数量大幅减少，公司不再关注扩张，而是力求在需求迅速全面下降的情况下能够维持债务的偿付能力。

1.3 第三次并购浪潮（1965~1969年），混合并购浪潮美国的第三次并购浪潮发生在上世纪六十年代的后半期，具体的说是1965~1969年间。

这是美国战后经济发展的“黄金时期”，由于战后科技的发展，特别是电子计算机、激光、宇航、核能和合成材料等部门的兴起对生产力的发展起到了极大的推动作用，美国经济在六十年代经历了战后最长的一次经济大繁荣。

其他重要的推动因素还包括战后布雷顿森林体系带来的以美元为核心的双挂钩的固定汇率制度(各成员国货币与美元挂钩，美元与黄金挂钩)、关税与贸易总协定下的各成员国减让关税的安排以及长期只有一美元一桶的低石油价格。

科技的推动和经济的发展极大促进了公司的并购意愿，第三次并购浪潮悄然兴起。

和前两次并购潮不同，混合并购成为本次并购潮的主导。

第三次浪潮期间发生的并购大多数是混合并购而不是单纯的纵向或横向并购，因此行业集中度并没有增加。

尽管并购交易数量众多，不同行业间的竞争程度并没有太大的改变，期间大约共有6000次并购发生，造成25000家公司消失。

据联邦贸易委员会报道，1965~1975年这10年间，混合并购占到并购交易总量的80%。

这时期形成许多综合性企业，如LTV公司、Litton产业公司和美国国籍电话电报公司（ITT）。

人们普遍认为形成这一特征的主要原因是60年代管理学科得到了巨大的发展，各个大学的商学院迅速扩张，人们普遍认为得到最好训练的“最杰出、最优秀”的管理人才无所不能，可以当国防部长，可以管理跨国公司，各种跨行业的业务管理可以做到游刃有余。

当然还有一个重要原因就是六十年代是美国反托拉斯、反垄断最严厉的时期，在此之前美国的反托拉斯、反垄断执法都没有那么严厉，这使横向与纵向并购的数量受到了极大的限制。

公司开始玩市盈率游戏，热衷成长性股票。

在20世纪60年代的牛市中股票价格越升越高，道琼斯工业股票指数从1960年的618点上升至1968年的906点。

随着股票价格的飞涨，投资者们开始关注那些具有成长性的股票。

潜在的收购方很快发现，通过股票融资实施收购是在不增加额外税务负担的情况下提高每股收益的一种理想的“无痛”方法。

并购通过股票交易进行融资不需要纳税，这一点上，股票收购要优于现金收购，因为现金收购需要纳税。

公司开始玩市盈率的游戏，市盈率越高，投资者基于对企业未来收益的预期，愿意支付的股票价格就越高。

如果市场上大多数股票的市盈率水平都比较高，则表明投资者普遍持乐观态度，20世纪60年代出现的牛市就是这种情况。

股票市场的繁荣在第三次并购浪潮的许多并购融资中起到重要的作用。

会计操纵使得意外事故保险公司成为很受欢迎的收购标的。

这段时期的许多混合并购由财务操纵引发，根据当时的会计准则，如果被收购的公司拥有一些账面价值远远低于市场价值的资产，收购方就有机会获得账面收益。

当收购方卖掉这些资产时，获得的收益记入账中。

由于保险公司的许多资产价值被低估，使得这些公司对大公司来说具有很大的吸引力。

第三次并购潮中“蛇吞象”案例逐渐出现，并购水平愈加高超。

被称为混合并购时代的这个时期，相对较小的公司收购大公司不是稀罕的事情。

与之相反，在前两次并购浪潮中，大多数的目标公司要远远小于收购公司。

这次并购浪潮也以创历史性的高水平并购活动而闻名。

著名的国际镍业公司（INCO）收购ESB就是典型的例子，位于费城的ESB在1974年的时候是世界上最大的电池制造商，1974年7月18日国际镍业公司宣布以每股28美元的价格收购ESB所有发行在外的股份。

这次并购开启了敌意收购的先例，成为20世纪70年代后半期和80年代第四次并购浪潮期间知名公司进行敌意收购的典型教材。

20世纪60年代末通过的几部法案结束了第三次并购浪潮，1968年威廉姆斯法对股权收购和敌意收购设定了限制。

1969年税制改革法案禁止使用低利率可转换债券为并购融资，规定在计算每股收益时，这些债券必须被视作普通股。

这样一来，在计算每股收益时，由于普通股的数量事实上增加了，每股收益就不能在账面上有所增加。