中国国债协会赴英国荷兰考察工作总结

丹麦、瑞典政府债券市场考察总结按照财政部批准的2004年度外事工作计划，中国国债协会于2004年10月13日—23日组团赴丹麦和瑞典进行国债市场考察。

本次培训团团长由中国国债协会副秘书长李大春同志担任，团员由中央国债登记结算公司、证交所、商业银行、证券公司等部分会员单位的领导和主要工作人员组成。

考察团先后走访了丹麦财政部、中央银行（Danmarks Nationalbank）、哥本哈根证券交易所；瑞典财政部、中央银行（Riksbanken）、国债管理局（Swedish National Debt Office, SNDO）、斯德哥尔摩证券交易所等政府部门和机构，了解了丹麦、瑞典两国的政府债券管理体制及政府债券市场的发展情况。

两国在政府债券市场管理方面有很多经验值得我们学习借鉴，现将考察收获汇报如下：
丹麦、瑞典地处北欧，均为目前世界上人均GDP最高的国家之一。

2003年丹麦GDP为13870亿丹麦克朗，瑞典GDP为24390亿瑞典克朗。

自20世纪90年代中期开始，两国的债务负担率（政府债务余额占GDP的比率）都逐渐呈下降趋势。

2003年，丹麦政府债务负担率接近40%，国债利息支出占GDP的比率约为2%。

截至2004年10月，瑞典政府债务余额12380亿瑞典克朗，债务负担率约为50%。

一、两国政府债券市场概况
（一）丹麦
1、丹麦政府债务管理框架
丹麦政府债务管理的法律基础是1993年通过的《中央政府筹资法案》（Act on the authority to raise loans on behalf of the central government (1993)）。

此外，丹麦政府筹资依据《筹资规则》（The funding rule (norm)），即：国内的筹资需求通过发行政府债券来满足；外债的偿还要与新的外债发行相匹配。

丹麦的中央银行不属于政府机构序列，而是直属议会领导，对议会负责。

所以，在宏观经济管理和货币政策的制定和实施等方面有相对较大的自主权。

1991年以前，丹麦的政府债务管理由财政部和央行共同负责，但由于职能分工不清，遭到国民的批评。

由于央行相比财政部接触市场更近，对市场机构的运作更为了解，专业管理人员配备更加充足等原因，因此自1991年起，央行开始在政府债务管理领域唱主角。

目前，央行代理财政部主管政府债务的部门为政府债务管理司（Government Debt Management Office）。

央行和财政部每季定期召开联席会议，商讨重大战略发展问题，具体的市场操作由央行执行。

丹麦政府债务管理的首要目标为：在充分考虑风险和筹资战略的基础上，努力实现在长期内以低成本筹资。

次要目标包括：促进国内资本市场功能发展和完善，以及保证政府能够在长期内成功融资。

2、丹麦的政府债券市场
丹麦于2003年11月正式启用MTS交易平台。

MTS是目前欧盟国家批发销售政府基准债券的主流系统，被绝大多数欧盟国家所采
用。

MTS属于一级交易商间的市场系统，而一级交易商同客户间的市场主要通过BondVision、Tradeweb和Bloomberg等交易平台进行交易。

丹麦政府债券的零售交易占交易总量的份额很小，主要在哥本哈根证券交易所进行。

MTS市场内采用一级交易商（做市商）制度，银行机构通过与央行签订协议成为一级交易商。

在拥有承销政府债券的权利的同时，一级交易商需履行对剩余期限在13月以上的政府债券进行持续双边报价的义务（做市商义务），以提供市场的流动性。

目前，丹麦的MTS市场内有13家一级交易商。

3、丹麦央行的市场行为及风险管理
央行的市场行为主要包括：政府债券的发行、买回（Buy backs）等操作。

中长期政府债券（期限主要为2、5、10年）主要通过随卖式（水龙头式）（T ap Issue）方式直接通过二级市场发行。

央行在MTS市场内通过电脑系统把愿意出售的价格向市场公开，一级交易商自己选择合适的价格成交（见图一）。

短期政府债券（treasury bills）(期限通常为3—12个月)则每月通过拍卖方式发行。

图一：2004年央行采用随卖式发行方式的实际操作情况（以10年期政府债券为例）央行实施买回操作有利于平衡政府一定时期内的财政需求。

而且，在发行新债时，买回操作能够放出资金，为市场提供一定的流动性。

对于剩余期限在13月以上的政府债券，央行在MTS市场内选择一级交易商所报出的最优价格实施买回操作；对于剩余期限在13
月以内的政府债券，一级交易商没有双边报价义务，央行则通过拍卖方式买回。

丹麦政府债券市场的风险主要包括：利率风险，汇率风险，互换交易中的信用风险，由于人为、系统、内部及外部等因素造成的运作风险等等。

对于利率风险的管理，央行主要是通过发行、买回、互换等操作方式实现成本和风险的平衡；对于汇率风险的管理，目前丹麦克朗同欧元直接挂钩，基本保持与欧元固定比率的联合浮动。

丹麦政府的外汇贮备中，欧元占据主导地位；对于互换交易中的信用风险管理，央行通过选择具有高信用评级的和尽可能多的交易对手来控制和分散风险。

每个交易对手都被赋予一个信用额度，当交易规模超过信用上限时，央行即要求对手提供抵押担保。

实际操作中，交易双方均遵守《国际掉期与衍生工具协会（ISDA）主协议》及《信用支持附件》具体条款的规定；对于运作风险的管理，央行政府债务管理司把工作分为前台、中台和后台三个部分。

前台负责政府债券的市场运作，中台负责研究制定有关政府债务的政策、筹资战略及风险管理措施等等，后台负责清算和登记，中台是整个部门的核心。

央行的市场操作主要采用已被市场熟知的、标准化的金融工具及手段。

通过实施有效的风险管理措施，丹麦政府的内、外债国际评级逐步提高。

目前，穆迪（Moody）对丹麦政府内、外债的评级均为Aaa，标准普尔（Standard & Poor）均为AAA。

（二）瑞典
1、瑞典政府债务管理框架
瑞典政府债务管理体制的变革发生在1998年，政府债务市场的管理权限由中央银行移交至国债管理局（the Swedish National Debt Office）。

国债管理局属于政府序列中一个独立的权力机构，业务上受财政部的指导。

国债管理局的三个主要职能为：中央政府债务管理、国库现金管理、政府债务担保。

与丹麦相似，瑞典的中央银行也不属于政府机构序列，而是议会领导下的一个独立的权力机构。

目前，央行已从政府债券管理领域淡出，只是每年对国债管理局提交的年度筹资预案发表意见。

瑞典政府债务管理的总体目标是通过议会立法形式确立的，即：在充分考虑风险和货币政策需要的前提下，实现长期筹资成本的最小化。

在总体目标框架内，国债管理局每年负责起草年度筹资预案，在征求了央行的意见后，报财政部提交政府内阁最终审定、执行。

财政部每年对国债管理局上一年度政府债务管理的执行情况进行评估，并将评估结果提交政府内阁和国会审定。

2、瑞典国债管理局的政府债务管理策略
目前，瑞典政府债务总额中普通债券（Nominal bonds）占%，与通胀指数挂钩债券（Inflation-linked bonds）占%，外债占%。

在政府债务管理总体目标框架内，国债管理局通过将内债、外债，普通债券、与通胀指数挂钩债券以及各种不同期限的债券进行有效地分配，以实现成本和风险的平衡。

国债管理局的具体策略为：（1）由于外债存在汇率风险，所以要逐渐降低外债份额。

国债管理局计划每年
降低外债250亿瑞典克朗，长期目标是降低到15%的比例。

在额外
需要外汇时，也可通过先发行内债，然后做货币互换交易，掉换成所需外汇。

（2）逐渐增加与通胀指数挂钩债券的份额，国债管理局的长期目标是提高到20%的比例，但这主要取决于市场的发展和需要。

（3）普通债券的长期目标是达到65%的比例（见图二）。

此外，国债管理局计划将普通债券和外债的平均到期年限控制在年以内，与通胀指数挂钩债券的发行期限可以较长。

图二：瑞典国债管理局的政府债务管理策略
20%
3、瑞典的政府债券市场
瑞典的政府债券市场未引入MTS 系统，而是采用本国独立的系统。

国内政府债券主要通过招标拍卖的方式发行，一级交易商通过与国债管理局签订协议参与投标。

政府债券的交易主要在场外市场进行，方式包括：电话交易、电子交易和委托经纪商代理等等。

国债管理局的市场操作策略为：通过发行大量的、流动性强的基准债券促进市场的发展。

主要发行的券种包括：普通债券、与通胀指目前情况 长期目标
数挂钩债券和短期债券（T-bills）。

普通债券的发行量反映了长期资金需求；短期债券的发行量反映了季节性资金需求；与通胀指数挂钩债券的发行量依据市场需求状况而定。

政府债券的发行通常每两周一次，均通过拍卖方式向一级交易商发行，目前共有7家一级交易商参与投标。

根据市场需要，国债管理局随时通过与一级交易商进行回购交易，为市场提供流动性，防止市场价格扭曲。

在一个功能完善的回购市场的支持下，瑞典的普通债券市场尽管规模不大，但流动性很强。

国债管理局追求一种公开、透明且可以预期的市场筹资策略。

每年二月、六月、十一月份国债管理局编制《政府筹资：预测与分析》，用以向社会公开政府近期的筹资需求和筹资方式，更多更详细的市场信息则通过网站及时向社会发布。

二、值得我国学习借鉴的经验：
1、国债市场的管理应有健全的法律基础作为监管的依据，丹麦、瑞典两国有关政府债券管理的法律法规就较为健全。

目前，我国在国债管理方面的法律法规建设相对滞后，现有的国库券管理条例是1992年颁布的，已不适应市场发展的需要。

建议国家加紧进行相关法律法规的制定和修改工作，并及早出台国债管理的基本大法《国债法》。

2、目前，我国国债市场处于多头管理的格局，财政部、人民银行、证监会等部门均参与国债市场的管理。

多头管理的弊端是容易造成监管的重复和空白区域，出现问题又往往难以协调。

丹麦、瑞典两国明确指定一家机构管理政府债券市场的经验值得借鉴，建议我国指
派或组建专门机构对国债市场进行统一管理，以提高监管效率，负起全责。

3、政府筹资不应单一追求短期筹资成本的最小化，否则会累计引发很多不良后果，这已被很多历史经验所验证。

丹麦、瑞典两国政府筹资时在充分考虑风险和筹资战略的基础上，追求在长期内能够以低成本成功筹资的目标，同时兼顾促进国内资本市场功能发展和完善，值得我们借鉴。

4、丹麦、瑞典两国政府之所以能够在政府债券市场上较为轻松地发行和运作，不仅得益于高效、透明的市场基础设施，更重要的原因在于它们拥有一支尽职、出色的一级交易商（做市商）队伍。

两国均不对做市商设过多考核指标，考核主要视其是否严格履行了持续双边报价的义务。

因为从某种意义上讲，义务对做市商就意味着成本，过多的义务会把潜在的合格的做市商排除在外，或使他们望而却步；而且，给做市商订立过多的义务也会增加政府部门对他们的监管成本。

我国也应大力发展做市商制度，以提高二级市场的流动性。

在选择做市商时，借鉴丹麦、瑞典两国的经验，可适当将“二级市场交易量”等指标置于相对次要地位。

中国国债协会秘书处2004年10月31日。