★★★广发证券-公司调研-综合类-中天城投(000540[1].sz)-买入-沈爱卿

成效并获得了 2005 年度“中国人居环境范例奖”。
树 温泉
片区内森林资源丰富，林地面积 338 公顷，森林覆盖率为 34%。 片区内已探明三口温泉，井口水温 58－62 摄氏度，达到医疗热矿泉标准。单井日开 采量为 553 立方米/天。
交通便利
片区距贵阳中心城区直线距离 3 公里，路程 6 公里，距龙洞堡机场 5 公里，车程仅 5 －8 分钟；有快速路与贵遵、贵新高速公路相连，东部绕城高速公路与龙洞堡片区、 新天片区相接。交通极其便捷。同时，根据贵阳市政府交通规划，目前贵阳市城市中 心北京路将向东延伸至本片区中心，同时规划中贵阳市环城路也将穿越本片区西部， 届时随片区发展成熟，人流、物流将更方便进出本片区。
表 4：一级土地开发估值
一级土地开发核心假设
土地出让时间和规模：2010－2012 年分别出让 1000 亩、2000 亩、2000 亩、1000 亩。
土地出让价格：110 万/亩。
土地出让毛利率：55%，即每亩开发成本 45 万。
贴现率：9%
权益净资产值（百万元）
473
RNAVPS（元）
1.32
数据来源：广发证券发展研究中心
公司的大股东是金世旗国际控股股份有限公司，实际控制人是罗玉平 先生。罗玉平先生于2007年正式入主公司。2008年，公司在运用“著名的 麦肯锡顾问公司和朗涛设计顾问有限公司”咨询成果的基础上，调整了公 司的组织架构，启用了新的品牌标识，并确立了公司“创领未来”的全新 品牌定位。除房地产主业外，公司在08年先后收购了锰矿、煤矿等矿权， 以及金阳国际会展中心地块，初步形成房地产开发、矿产资源开发、旅游 会展经营三大类业务的战略布局。
图1：云岗区渔安安井片区
数据来源：公司公告
表 3：区位优势
概念
说明
地段
渔安、安井片区位于贵阳两大中心城区之一的云岗区，是山地较多的贵阳主城区所剩 不多的待开发区域。
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2009-03-17
公司调研简报
南明河流经片区，形成“S”型河谷。南明河素有贵阳市“母亲河”之称。贵阳市市政
水
府先后投入 22 亿元，对南明河进行了贵阳市有史以来最大规模的治理，获得了巨大
表 1：公司前五大股东－贵阳国资公司是公司第三大股东
排名 股东名称
持股数量(百万股)
1 金世旗国际控股股份有限公司
144
2 中国康力克进出口有限公司
30
3 贵阳市国有资产投资管理公司
24
4 赵志祥
5
5 北京世纪网宇电子科技发展有限公司
3
总股本
357
数据来源：公司公告
持股比例 40.4% 8.4% 6.8% 1.5% 0.9% 100.0%
1.03
1.27
1.52
1.76
数据来源：广发证券发展研究中心（贵阳08年至今住宅用地出让价格表附后）
低成本进军矿产资源开发——未来新的利润增长点
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贵州煤和稀有矿产资源丰富。为了充分发挥公司的资源优势，同时也
2009-03-17
公司调研简报
为了克服房地产主业业绩波动比较大的弊端，寻找新的利润增长点，公司 于2008年正式进军矿产资源开发。2008年6月，公司与贵州省地矿局签订 了“小金沟锰矿合作开发协议”；10月，公司和“众志诚公司”联合收购 了“疙瘩营、野马川煤矿探矿权”（公司占80%权益）。
股本性质 限售流通 A 股 限售流通 A 股 限售流通 A 股
A 股流通股 A 股流通股
公司的增长潜力分析
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即将入股拥有6000亩一级土地开发资源的华润贵阳公司
2006 年11月，公司大股东金世旗控股公司与贵阳市云岩区政府签订 《贵阳市云岩区渔安、安井片区综合开发合作协议》。根据协议要求，金 世旗控股公司设立专门的项目公司(即”云岩渔安公司”,后”华润公司”财 务投资入股后变更名称为”华润贵阳公司”)对9.53平方公里的片区土地 进行一级开发。初步估计片区土地整理后，可开发用地面积将不少于6000 亩。片区土地一级开发由项目公司全额投资，投资成本支付完成之后的剩 余部分，云岩区政府与项目公司按照3︰7的比例进行分成。
表 6:公司收购的矿产资源
贵州赫章野马川煤矿 贵州威宁疙瘩营煤矿
贵州遵义小金沟锰矿 数据来源：公司公告
探矿权转让价格 9383 万
资源量 （万吨）
18766
9164 万
22094
3000 万，15％合资公 司股权
2000
预计经济可采储量 （万吨） 9383 11047
n.a.
主要成份
3 号无烟煤 特低硫高发热量的优
11.72
中煤能源
6.06
1.58
兖州煤业
7.47
2.54
华银电力
4.59
2.89
潞安环能
4.65
6.88
均值
参考乘数(保守估计,按均值的 80%)
可采储量 （亿吨）
1.68 1.48 1.17 7.01 1.58 1.26 2.04 0.90
价值/资源储量 （元/吨） 6.78 6.14 4.96 4.19 3.84 2.94 1.59 0.68 3.89 3.11
5000
10.31%
18500
38.14%
48500
100.00%
6000亩一级土地开发资源价值几何？
渔安、安井片区位于贵阳两大中心城区之一的云岗区，是山地较多的 贵阳主城区所剩不多的待开发区域。其不仅具备地段优势，而且具备“水、 树、温泉、交通”等等房地产营销极佳概念 (见图1、表3)。渔安、安井 片区具体规划图见附表。
公司调研简报
公司背景介绍
贵州第一家上市房企、贵阳本土房地产龙头
公司是贵州省唯一的房地产上市公司，也是贵阳市本土房地产龙头企 业。2007年公司房地产销售额为5.6亿元，同年贵阳房地产销售额为127.5 亿元，公司占比4.4%，2008年公司房地产销售收入为8.7亿元，预计在贵 阳的市场份额将超过5%。
10.02 13.00 无评级
股价走势
市场表现 股价涨幅 上证综指
1 个月 3 个月 12 个月 13.09% 62.40% -8.24% -4.70% 15.64% -39.39%
股票数据
总股本(万股) 流通 A 股(万股) 主要股东:
35,681.15 15,803.53
金世旗国际控股股份有限公司
质瘦煤 碳酸盐锰矿石，含锰：
15.84～20.33%
根据《探矿权采矿权转让管理办法》，“探矿权人有权在划定的勘查作 业区内进行规定的勘查作业，有权优先取得勘查作业区内矿产资源的采矿 权”。在实际操作中，探矿权人在缴纳一定费用后，一般都可以获得采矿 权
公司取得矿产资源的成本较低，预计在开发经营后有较大的利润空 间。以收购的主要矿产资源煤矿为例，根据规定，公司收购的两个煤矿办 理采矿权缴纳相应资源费时的交费标准最高不超过0.8 元/吨。而贵阳在 2008年出台了新规定：在2008年3月1日之后新申办的探矿权证，其办理采 矿权缴纳相应资源费用的标准将不低于3.00 元/吨（其中：炼焦用煤、优 质瘦煤的收费表准为6.00 元/吨）。公司因为申办时间早于新规定而获得 巨大优惠。仅此资源费一项，节约的成本达到10.6亿元。
中天城投(000540.sz)
贵阳房地产龙头，资源丰富，未来可期
花长劲 房地产行业 研究员
电话：020-87555888-697
eMail：hcj@
沈爱卿 房地产行业 研究助理
020-87555888-637 saq@
贵州第一家上市房企、贵阳本土房地产龙头
公司是贵州省唯一的房地产上市公司，也是贵阳市本土房地产龙头
通过市场比较法保守测算，公司的煤矿和锰矿资源的权益净资产值达 7.9亿元，折算成每股净资产值为2.21元/股。具体测算过程见表7、表8。
表 7:煤矿采矿权价值评估
样本
采矿权价值 资源储量 （亿元） （亿吨）
大同煤业
25.00
3.69
郑州煤电
14.74
2.40
国阳新能
9.83
1.98
盘江股份
49.14
企业。2007 年公司在贵阳的市场份额为 4.4%，预计 08 年公司的市
场份额将超过 5%。此外，贵阳国资公司是公司第三大股东。
即将入股拥有 6000 亩可出让土地的华润贵阳公司
公司即将参股 38%的华润贵阳公司拥有至少 6000 亩的可出让土地。 预计 2010 年开始为公司贡献收益，土地出让收益将为 2010 年和 2011 年的 EPS 贡献 0.28 元和 0.56 元。
数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心（片区的总体规划附后）
根据“片区综合开发合作协议”，片区招拍挂土地出让工作于 2009 年 开始实施，将于2009年3 季度－2011 年3 季度期间完成片区土地出让工 作。我们保守估计，土地出让时间为2010年－2012年。根据我们的测算， 公司参股华润贵阳公司38%的股权所获得的权益净资产值为4.73亿元，每 股净资产值为1.32元。此外，根据公司的计划，公司也将参与土地的招牌 挂并获得1000亩－2000亩位置比较好的地块，自行开发。
ห้องสมุดไป่ตู้
表 5：土地出让价格敏感性分析
土地出让价格（万元/亩）
90
100
110
120
130
8.0%
0.86
1.12
1.38
1.64
1.90
贴 现
8.5%
0.84
1.10
1.35
1.61
1.86
率
9.0%
0.82
1.07
1.32
1.58
1.83
9.5%