泸州老窖：调研纪要

方正食品饮料•泸州老窖调研纪要
时间：2016年5月19日，四川泸州
记录整理：方正证券食品饮料组
我们的观点：
1、我们在年初提出的行业不是全面复苏，而是进入以消费升级和二八加速分化，市场向品牌企业加速集中的行业判断，这两日分别得到茅台销售总经理和泸州老窖总经理两位重量级酒企管理层的印证，如果这个时候还认不清行业趋势，那就很难把握接下来行业即将到来的大机会！
2、新的管理层对公司内外部环境和面临的问题认识深刻、发展战略思路清晰、执行有力，公司经过两年拨乱反正后进入正常轨道，新的战略已经起航，强烈看好。

3、比较各种融资成本，公司选择了成本较低的增发方式，考虑到其他原因，公司依旧维持高分红比例，市场还是担心增发，公司不怎么缺钱，融资这么多，以及没有采用其他的方式融资，这个是大家耿耿于怀的地方，虽然总体摊薄约8%左右，但大家对公司的这种做法不太认可，纠结的不是融资多少，而是这种方式。

4、刘淼、林峰的水平在酒水企业的管理层中水平是一流的，这个是最大的看点。

5、高端酒这块的发展公司的发展思路很清晰，一方面总量控制，另一方面会坚定跟随五粮液提价，目前来看，由于之前滞销，有很多年份酒库存，公司会通过产品结构和价格体系的梳理来实现销售的超越，这个后面有很大的弹性空间。

现场交流纪要
刘淼：股份公司全心全意酿酒，心无旁骛聚焦主业。

未来改革全新定位，公司提出攻坚战略，明确了十三五发展的工作目标和工作任务。

销售收入在良性发展的基础上，能跑多快跑多块，牢牢占据中国白酒第一集团军的地位。

做专做强，和谐共生。

把握15年开始到2020期间的调整期、冲刺期。

实现公司治理领先。

品牌文化、工艺技术领先。

团队和人才战略领先。

竞争型营销战略。

加强了管理工作，加强了管理的制度化，配齐了股份公司领导班子。

加强了对人才队伍的建设。

创造财富的同时，和投资者共享发展成果，继续保持高比例分红，累计派发红利124.75亿元，是募集资金的10.91倍。

去年实施大比例增持。

林峰：全中国一共两万一千多家白酒企业，已经出现两级分化，前100家企业进入相对复苏期，后面的企业相对困难。

弱复苏并不是整个行业的复苏，第一个特点，中国再次进入消费升级期，只能面对品牌，前100家企业尤其是前10家将进一步体现上升势头；第二个特点，前五家企业占15%-20%的时候，集中度进入快速提升时期，目前正好进入这个区间。

大环境已经摆在面前，消费升级和品牌集中势不可挡。

2015年到现在回顾：
2015年收入同比增长28.92%，除了头曲二曲都实现快速增长，1573、百年窖龄等增值明显。

15年下半年对博大体系实施了严格的控货管理。

在2014年中低端产品占比60%多，2015年结束产品结构发生了根本变化。

2016年继续保持较快发展势头，一季度收入增长16.01%，利润增长10.01%。

公司中高端产品占比超过60%，对公司销售规模和利润贡献做出贡献。

头曲二曲继续控货，收入明显下降。

15年以来调整布局，主要做了：
1、推动营销转型，销售开始强势回升。

理顺销售组织体系。

期权的销售渠道进行整合。

5个品牌体系和四大营销公司进行归集，恢复和强化销售公司。

销售公司营销管理上重新定位分工，把销售公司团队进行分类，三条线进行品类管理，把销售体系进行重塑。

在销售体系里面实现总部到每个品系营销管理。

2、过去对当期市场把握能力提升。

团队和客户落地。

过去是7级销售层级，落地模式让经销客户直接面对终端，把渠道从最长七级缩短到4级，费用减少20-40%，保证销售客户盈利。

3、双品牌战略，品牌体系进行重新建立。

我们过去把酒变成头曲、二曲等，是工艺体系上进行突破。

通过技术革新做了第一次发明。

22-28天生成酒精，第二阶段把酒精转为香味物质，大概要3-4个月，窖泥里面微生物越丰富，产品质量越高。

双品牌战略对品牌体系进行了梳理。

特曲、头曲、二曲、1573和窖龄五大单品作为主要品类，其他产品进行瘦身。

4、品牌瘦身和管理进行了突破。

2015年开始双品牌战略正在梳理。

泸州老窖本身不叫品牌，之前的公司根本控制不了全国那么多产品。

在政府的支持下，凡是挂泸州老窖四个字的产品纳入股份公司管理。

就是因为泸州老窖品牌的回归，才能做大单品战略。

泸州老窖中高端品种进入非常有机会的时代。

5、2014年收入和利润进入断崖式下降。

14年进行调整，从七月份开始，特曲开始回归，下降变成上升。

15年春节之后1573回归。

博大头曲二曲去年12月开始调整，目前还没有探底。

2015年中高端进入增长期，但是五大单品的总体系还没有调整完毕。

博大公司头曲二曲2014年占比达到62%，博大公司已经进入困难时期。

2016年是我们五大单品全面进入上升轨道的时期。

内部管理上，我们对整个公司的涵盖方针、任务、计划进行了调整。

泸州老窖公司四次战略转型做错了三次。

我们后面对市场发展方向进行预判，我们在战略上犯错误的机会变少。

内部财务管理体系管理进行单独加强。

对每个公司进行整体垂直管理。

按照公司化、品种化进行整体切割。

财务管理上得到了大大的加强，全盘由财务总监负责。

质量管理方面对输酒管网等工程进行加强，改制民企进行收回，强化了酿酒公司作为质量管理中心的作用。

在前一波的技改里面，出酒率提升了八个点。

加强了队伍建设，加强班子建设，现在一共9个人。

从工作状态和面貌来看，不管和哪个团队接触都能感受到工作面貌的变化。

24年来我们的职工代表大会就没有通过全票。

2015年对我们投了全票。

因为我们公司的发展符合员工的希望。

加强了销售团队建设。

董事长和我接手的时候，国窖团队也就100多人，现在803人。

过去整个销售团队不超过1千人，现在已经超过3400人。

关于加强科研技术团队建设，半年之后大家会看到我们的科研成果就会走向市场。

董秘：关于发行预案：技改情况，为了适应白酒市场转型需要，对产品进行优化调整，公司投资酿酒工程技改项目。

分两期实施，第一期拟通过非公开增发募集30亿元，整个项目规划总用地2108亩，主要是酿酒基础设施，办公区，信息化管理系统和循环系统建设。

年产优质基酒10万吨，储酒30万吨的基地。

处于几下几方面考虑：1、未来主要收入来源应该是腰部产品，近期行业弱复苏，有助于帮助公司适应市场变化，在行业周期来临时实现快速发展。

排名前十名企业高度集中。

2、优化产品结构的需要。

扩大优质基酒生产能力，替代落后产能。

从13-15年，低档酒占比在40-50，最高达到65.79%，去年有所回调，也有49.42%。

五粮液低端酒占比20%多。

老窖的品牌优化，品质优化大势所趋。

3、坚持酿制技艺传统不动摇，在这个基础上发展机械化、自动化，提升中低端白酒的生产能力，降低生产成本。

白酒行业机械化、信息化和自动化在其他企业中已经实施。

酿制技艺关键环节坚持传统不动摇。

一期投入33.4亿，自有资金3.4亿，主要是以下考虑：1、公司需要保持充裕资金。

十三五规划要求公司必须大力拓展市场，需要大量资金投入。

考虑当期业绩目标和长远目标的实现，所以采用增发募集资金的形式。

项目投入74亿，完全依靠自有资金，按期完成的难度较大。

公司拟通过非公开增发，增加经营业绩。

2、与本次基本建设相配套，还有人才网络，营销体系等自有资金要投入。

3、公司一直重视对投资者高回报，保证高分红，根据老窖未来三年回报规划，未来分配比例还是不低于50%，这个承诺不会变。

募集资金投资项目实现后，为了确保回报规划的实现，必须保持相对充裕的现金。

4、考虑了不同筹资手段的成本。

对银行贷款和债券融资的情况进行测算，前两种方式降低EPS0.1元左右，增发下降0.03元左右，所以采用非公开发行的方式。

项目收益：内部收益率18.18%，动态回收期为7.45年。

Q&A
Q：不同方式的EPS是怎么算出来的？对于公司把战略放在中档酒，现在产能结构和新建项目后产能结构是怎么样？
企业债目前债市资金成本在6%左右，财务费用达到1.8亿元，每股影响0.1元左右。

我们公司没有讲过战略放在中档酒，我们会实施双品牌战略，中低档产能很难用来生产高档酒，现在主要是内部产能的替换。

Q：1573什么时候提价？过去定位比五粮液高一些，去年以来五粮液提价两次，现在我们一批价有60-80元的差距。

进入中秋旺季再提价调整期会比较长。

洋河和古井的大单品都在100多元，窖龄和特曲价格有重叠，五大单品是不是有点多？
1573和五粮液都是浓香型的。

我们暂时没有调价是因为还在观察，五粮液如果提价确实有效，不排除我们也提价。

我们要走得稳当一点。

五大单品方面，洋河从最开始海之蓝80%，最近的数据，现在海之蓝80亿，天之蓝50亿，梦之蓝30亿，这个数据可以回答你的问题。

五大单品是历史传承，后面消费升级来的时候品牌
推广时间不够就撑不起来。

这两年洋河大曲80元左右，还有一个产品双沟也是这两年推出的重要产品。

Q：债券融资成本应该不要6%，30亿也不要全部投入。

一期工程3.5万吨基酒，接近10万吨成品酒，对应收入18.6亿，利润3.3亿，从净利润率角度看和现在没有提升。

吨酒销售收入下降，我们结构如何提升？
平时我们现金流在20-30亿之间。

现在主要是第一期投入特别大，有可能会在5年之内都要投入。

另外有个高比例分红是要长期保持的。

我们除了对生产投入，公司配套升级也需要自有资金。

我们做的债券，我们评级是2A+，现在的债市也不是很好，现在基本没有低于6的成本。

刘淼：大家比较关注的非公开增发，确实也是因为十三五的规划。

不同企业的发展情况不一样。

品牌力茅台五粮液当之无愧，特头二是消费者心中是固有的产品。

我们本来就是要提高市场占有率，我们卖一瓶1573，对泸州老窖的贡献不如多卖一些二曲。

技改项目要牢牢占领第一集团军，我们和茅台五粮液和洋河的差距还很大。

品牌集中度在增加，前十家老牌白酒企业都有实力，老窖的品牌实力还要补课。

1573作为超高端产品，当然要持续。

头曲窖龄体系是腰部产品，未来3-5年窖龄特曲阶段性达到2万吨。

虽然我们有一定产能当前能满足，15规划，消费者对产品质量要求越来越严，所以我们要做这块。

我们还是需要充裕现金来保证未来的营销发展。

71.14亿的投入是14、15年利润的6.3倍，在这么短时间内，最好在18年建设完成。

窖池要达到可使用还要培育。

在建好的同时进一步加快窖池老熟，这对我们资金压力也很大。

这个项目提高优质产能，淘汰落后产能。

项目投产后我们的老窖池可以集中用于高档产品，新产能投产后主要用于中低端产品。

董秘：按照现在盈利水平测算，我们窖池对中高端白酒的增幅不会大幅度增加，窖池投入后短期内主要还是体现在中低端上。

分红比例不低于50%对于老窖的股价非常重要。

Q：对管理层激励的改革是不是落后了？现在股价比较低适合做股权激励？
林锋:这次没有面对经销商和管理层。

14年7月我开始接手1573,那时候全国23个省没有经销商。

2015年刚结束，这次定增我向谁定增。

销售团队去年大幅增长，如果现在发行，还没有稳定的骨干体系，后面团队就很难再发展。

回归第一集团军，至少要把标杆企业进行对比，对比茅五洋，这次定增对我们非常重要。

Q：目前我们的产品还是非常多，产品结构什么时候能变得干净？未来销售人员会到什么规模，结构会怎么变化？
去年调整总经销体系给了缓冲期，今年没有，所以数字下降很快。

我今年全国调研，泸州老窖四个字的产品现在已经比较少了，效果已经体现出来。

2015年人员不足，16年人员依然不足，今年预计销售团队达到6000人左右。

15-16快速扩张期，17年慢下来以招聘骨干为主。

15-16年主要还是销售代表，中高层主要是公司培养。

之前我们在全国招了很多外部骨干，但是流动性太大。

现在骨干体系针对大学生做了第三梯队培养，现在第三梯队已经成为骨干。

现在我们在全国招聘的主要是最低层的员工。

过去我们销售人员不少，但是很散，忠诚度不高。

15年林总上来之后销售体系逐步健全，我们人数是根据品牌和市场，如何把团队和经销商资源整合。

Q：为什么不考虑可转债的方式？利率只要1%。

发债的所有方式都有考虑。

定增对我们尽快筹集资金有好处。

Q：我们省外有哪些战略性市场？
中国白酒行业下一步不能局限于哪个市场，否则就不是全国性品牌，在当地市场做再好，市场竞争从黄金十年的供小于求，现在是竞争市场，如果只看到自己的一亩三分地，后面体量之间的较量。

泸州老窖一开始就是全国布局，四川大本营市场确实跑的也比较快。

这波全国化要取得机会必须在五年时间，现在来看我们恢复到速度还蛮快。

Q：定增方案中泸州市酒业公司，和大股份没有关系，具体背景是什么？现在国窖1573、窖龄特曲的基酒产能最大做到多少？
建设地点在泸州酒业园区。

酒业公司是就业园区的子公司。

后面项目推进都必须得到园区的支持。

园区管委会也是政府旗下的。

我们按照公司的发展需要来报项目，再由政府批。

我们基酒产能3000吨。

我们百年以上窖池，2013年3月份1619口，16处明清作坊，50年以上的窖池就对我们的窖龄酒有支撑。

为了未来发展，我们必须优化产能安排。

Q：公司在什么情况下会考虑股权激励？
五粮液在做混改的时候，我们去年班子刚刚调整，一心一意把销售做好。

我们可以等五粮液做好了之后，可以借鉴他们的经验，现在还没有精力放在股权激励上。

我们从引进战略投资者方面时机也不成熟，政治、市场、股市都还不成熟。

市政府也有安排，让我们充分去调研其他企业的混改方案。

我们班子完成16年计划后，可能会在17年考虑方案，还要判断机会合不合适。

Q：1573今年的目标，库存水平怎么样？
关于价格规划，五粮液提价之后我们就在研究这个问题。

我还没有看到五粮液这波提价真正站住了。

如果真正站住了，批发价和实际消化量达成平衡，我们会义无反顾的提价。

我们现在随时数据都在观察。

对于量和价的问题，我们的产能就是3000吨，做成38度也就5000吨左右，做成52度也就4000吨左右。

后面可能会提出按年份计价。

国窖1573未来市场发展上，我们会考虑年份酒和限量装。

下一步会谋划。

董事会的目标一定会实现。

现在不要说1573，五大单品预收款下降主要是今年才去配额制，在每个地区按照消化量，提高经销商资金周转率，降低经销商库存的方式。

对于经销商不管是1573甚至博大产品，经销商周转率达到4次以上，我还是比较满意。

Q：15年老窖毛利率提高，一季度为什么没有继续提升？今年销售人员提高很多，利润会不会慢于收入增长，利润什么时候会有拐点？
去年第一季度报表博大公司占比比较大。

今年产品结构变化后，一季度市场投入非常大，虽然产品结构发生变化，但是资源投入也很大，所以利润增长和产品结构调整不相符。

12年之后市场格局发生大变化，现在要重建市场基础，2005年之后报表，收入达到快速增长，达到一定阈值，利润率发生大变化估计是在2017年左右。

Q：去年窖龄和特曲价格重叠内耗
窖龄30年本来价位是200元。

特曲主价为应该在160左右。

窖龄30年进行调整，可能价格比特曲还低一点。

现在价格差不多，窖龄60和90价格差距还比较大。

现在采取措施是30年控量，价格会逐步恢复到正常水平。

Q：老窖池置换产能影响也不大？增发一年才能解禁，激励是不是还要推后？
我们现在对窖泥加快老化成熟已经有很多研究成果。

我们对下一步对新建成的窖泥进行培育，缩短老熟期，按照现在的科技水平，3-5年培育可以达到20-30年的窖池效果。

我们当期培育出来后，老窖池可以腾出来做高端酒。

刚刚说的择机就是为了看事情推进是不是有利。

如果今年我们产品结构调整成功，各种条件会比较成熟。

但是国企还会受很多方面影响。

07年那一拨的经销商增发也是让大家更加同心。

我们现在的管理团队动力非常足。