中国股票市场的发展及波动周期分析

2009 年第1 期上海金融学院学报No.1，2009
总第91 期Journal of Shanghai Finance University Feb No.91

中国股票市场的发展及波动周期分析


刘萍萍

（四川大学经济学院，四川成都610064）

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摘要：中国股票市场自1991 年正式运行以来，经历了一个飞速发展的过程，不仅上市公司和投资者数量剧增，而
且股票成交金额及筹资规模也在剧增。但是作为一个新兴的股票市场，波动性与不稳定性是其基本特征。本文通过分析
中国股票市场的发展现状和股市波动的特点，根据中国股市18 年的发展历程及波动特点，将其划分为8 个波动周期，并
研究了每个周期的基本特征及概况，简要分析了影响股市波动的因素，并指出对股市波动周期划分的意义。

关键词：中国股票市场；发展；波动周期
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1673-680X（2009）01-0027-05


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一、中国股票市场的发展现状分析

1991 年，中国沪深两市上市公司总数仅14 家，总市值109 亿元，按市价总值核算的证券化率仅

0.51%。经过十几年的发展，截止到2008 年11 月，中国沪深两市上市公司总数增加到1624 家，发行总股
本达到24335 亿股，总市值达到122484.2 亿元，流通市值达到42945.9 亿元，按市价总值核算的证券化
率达到60.7%，按流通市值核算的证券化率上升至21.3%。可见，这18 年来，中国股市的规模发展速度
是非常快的。然而，在中国股市飞速发展的过程中，仍存在一些问题，本文主要从市场筹资功能、市场结
构及投资者构成来进行分析。
（一）市场筹资功能分析

（1）市场筹资功能不断完善，筹资额增长迅速。股票市场的核心功能之一就是为产业发展提供外源
资本供给。因此，股票市场的发展为满足企业直接融资需求发挥了重要作用。1991 年我国股市筹资额只
有5 亿元，且只有A 股在发挥筹资作用。2007 年我国股市筹资额已经达到8680.17 亿元，是1991 年股
市筹资额的1736 倍，且有A 股、B 股、H 股、N 股同时在发挥筹资作用，境外筹资额占当年总筹资额的
11%。可见，我国股票市场的筹资功能在不断完善，从而改变了企业单一融资的模式。
（2）市场筹资额相对银行贷款对实体经济的影响较弱。一般而言，企业的融资方式主要有两种：一
是通过股市直接融资；二是通过银行贷款间接融资。2007 年我国股票市场筹资额为8680.17 亿元，银行
中长期贷款为131539.08 亿元，股票筹资额占固定资产投资额的比率为7.4%，银行中长期贷款占固定资
产投资额的比率为112%。可见，我国企业目前仍然以银行贷款间接融

资为主，股票市场直接融资在全社
会固定资产投资中的作用非常微弱。
（二）市场结构分析

（1）股本结构不合理。2007 年，我国流通股为4933.64 亿股，非流通股为12066.81 亿股，非流通股
是流通股的2 倍左右，股本结构非常不合理。这种股本结构已经严重阻碍了市场上资金的自由流动与分
收稿日期：2009-01-16
作者简介：刘萍萍（1979-）， 女，陕西西安市人，四川大学经济学院博士研究生。



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中国股票市场的发展及波动周期分析

配，不利于股票市场发挥融资功能的作用。

（2）上市公司股权结构比较复杂。我国上市公司的股权结构比较复杂，有国家股、法人股、职工股、
转配股、A 股及外资股，并形成了以股权的不同主体及股票的不同流动性分割市场的状况，其中国家股所
占的比例过大，2007 年国家股占总股本的37.85%，而国家股不能上市流通，因此这种股权结构严重的阻
碍了资金的流通及配置，不利于股票市场的发展。随着股权分置改革的完成，国家股、法人股、职工股以及
转配股的比例会逐渐减小。
（三）投资者构成分析

在我国股票市场投资者的构成中，以个人投资者占据主导地位。以2007 年的投资者构成为例，2007
年上海股市投资者总数为5817.01 万户，其中A 股个人投资者为5645.87 万户，占投资者总数的97%，A
股机构投资者为27.31 万户，占投资者总数的0.5%；其中B 股个人投资者为142.35 万户，占投资者总数
的2.4%，B 股机构投资者为1.48 万户，占投资者总数的0.1%。

二、中国股票市场的波动特点分析

中国股市虽然历经了18 年的发展，但与国外成熟的股票市场相比，还处于新兴市场阶段，波动性和
不稳定性仍然是中国股市现阶段的基本特征。中国股市的波动性主要呈现出以下四个特点：

（一）股市价格的整体变动幅度较大

我国股市价格的整体变动幅度较大。从1996 年至2007 年，道琼斯工业平均指数的最低点和最高点
分别是6488.27 点和11484.66 点，相差只有1.77 倍，金融时报指数100 的最低点和最高点分别是
3286.67 点和6930.2 点，相差只有2.10 倍，而我国的上证综指的最低点和最高点分别是515 点和6124
点，相差了11.89 倍，要成倍的高于成熟市场的波动幅度。

（二）市场交易活动异常活跃

我国股市交易活动异常活跃，最突出的表现就是股票的换手率很高，持股时间较短。我国沪市的股票
平均换手率在2003-2005 年熊市的这段时期都已经达到271.28%，而同时期的美国股票平均换手率为

126.15%，香港股票平均换手率为53.76%。进入2006 年的大牛市以来，我国沪市的换手率更是高达
541.12%，2007 年达到了936%

，而美国2006 年股票换手率为182.81%，香港为59.98%。可见，我国股市呈现
出频繁买进卖出的特点，投资者主要是以获取股票买卖差价为目的，这也就导致了我国股市的剧烈波动。
（三）股市波动呈现出“政策市”、“消息市”的特征
我国股市波动受国家政策、市场消息及制度的影响较大。从T+0 交易制度到T+1 交易制度、从实行

3%涨跌限制、无涨跌限制到实行10%涨跌限制、从国家实施宽松货币政策到实施紧缩货币政策，从投资
者获得的不同的市场消息，每一次的政策调整、制度变迁及市场消息都引起了股票市场价格的短期波动。

（四）股市波动呈现出明显的资金推动型特征

通过分析1998 年——2008 年年末上证综指收盘指数和成交金额，发现中国股票价格的波动与成
交金额的变化趋势基本一致（见图1）。股票价格指数上涨，成交金额增加；股票价格指数下跌，成交金
额减少。这说明中国股市价格波动呈现出明显的资金推动型的特征。

三、中国股票市场的波动周期划分及周期特征分析

本文根据中国股票市场18 年的发展历程及呈现出的波动特征，以上证综指为样本，将中国股票市
场的波动周期划分为24 个阶段、8 个周期或者说8 个波浪。

（一）Ⅰ浪（周期Ⅰ）：1990 年12 月-1993 年2 月

这轮周期股市经历了上升（1990.12-1992.05：95 点-1429 点）——下跌（1992.06-1992.11：1429 点
-386 点）—— 上升（1992.11-1993.02：386 点-1558 点）的波动趋势。本轮股市波动周期长达2 年3 个

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月，其波动的总特征是快速上涨，上证综指从95 点上升至最高点1558 点，增长了16.4 倍，是上升波动
幅度最大的一个周期。


上证所刚正式运行后，股市实行的是T+0 及3%涨跌停板制度。1992 年初，随着邓小平南方讲话对
证券市场发展的引导，以及证券市场取消涨跌停限制、实行自由竞价交易的制度，刺激了股票市场的大
幅上涨，上证综指升至当年最高点1429.01 点。由于股市上的多头能量逐渐释放，股指开始下滑，至
1992 年11 月上证综指已经跌至386 点。1992 年11 月底，随着一些新股的不断上市推动股市展开了维
持三个月的升势，直至1993 年2 月16 日创出1558.95 点的新高。

（二）Ⅱ浪（周期Ⅱ）：1993 年2 月-1996 年3 月

这轮周期股市经历了下跌（1993.02-1994.07：1558 点-325 点）—— 上升（1994.07-1995.05：325 点
-926 点）—— 下跌（1995.05-1996.03：926 点-515 点）的波动趋势。本轮股市波动周期长达3 年，其波
动的总特征是回落盘整，上证综指从1558 点下跌至515 点，下跌幅度达66.9%。

1993 年2 月股市在创出历史新高之

后，大盘开始反转向下暴跌，同时在国家实施双紧的财政政策
与货币政策的冲击下，股指一路下行，至1994 年7 月上证综指已经跌至325 点。面对股票市场的低迷，
1994 年7 月30 日，证监会会同国务院有关部门就稳定和发展股市推出一系列新措施，这些政策有效的
改变了股市的供求关系，沪深股指开始强劲反弹。同时受暂停国债期货交易的消息刺激，股市更是一路
上行，上证综指冲至926 点。但随后，由于国务院证券委员会第五次会议要求严禁经纪公司从事境外期
货交易和外汇按金交易，受此消息影响，股市开始处在下行盘整期，上证综指又回落至520 点上下。

（三）Ⅲ浪（周期Ⅲ）：1996 年3 月-1997 年5 月

这轮周期股市经历了上升（1996.03-1996.12：515 点-1258 点）—— 下跌（1996.12-1997.02：1258
点-870 点）—— 上升（1997.02-1997.05：870 点-1510 点）的波动趋势。本轮股市波动周期长达1 年2
个月，其波动的总特征是反复上涨，上证综指从515 点上升至最高点1510 点，增长了2.9 倍。

1996 年3 月30 日，人民银行宣布从4 月1 日停办新的保值储蓄业务，市场开始复苏，启动了一轮
新的牛市行情，上证综指一直飙升至1258.58 点。针对股票市场风险，国家连续出台了12 项控制市场风
险的措施，并在《人民日报》发表了题为《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章，同时实行10%的
涨跌幅限制和公开信息制度，导致股票市场回落盘整，上证综指下调到870 点。市场冷却了一个多月之
后，在国家宏观经济的“软着陆”基本成功以及香港回归的利好因素影响下再次进入牛市状态，直至
1997 年5 月份上证综指升至1510 点。

（四）Ⅳ浪（周期Ⅳ）：1997 年5 月-1999 年5 月

这轮周期股市经历了下跌（1997.05-1997.07：1510 点-1066 点）——缓慢上升（1997.07-1998.06：
1066-1423 点）——下跌（1998.06-1999.05：1423 点-1043 点-1293 点-1047 点）的波动趋势。本轮股市

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波动周期长达2 年，其波动的总特征是回落调整，上证综指从1510 点下跌至1043 点，下跌幅度达30.9%。

面对股票市场的疯狂涨势，国家连续发布了关于新股发行额度的限制、提高证券交易印花税、禁止

银行资金违规入市等措施，在国家政策的干预下以及受东南亚金融危机的影响，股市逐渐冷却下来，上

证综指跌至1066 点。在国家开始实施的宽松货币政策的刺激下以及在香港回归的利好政策形势下，股

市暂时止跌，上证综指缓慢上涨至1423 点。但由于受到国民经济下滑及长江流域发生的百年不遇的洪

涝灾害的影响，股市持续低迷，进入了盘整期，并

完成了1043 点和1047 点的两次探底。

（五）Ⅴ浪（周期Ⅴ）1999 年5 月-2001 年6 月

这轮周期股市经历了上升（1999.05-1999.06：1047 点-1756 点）—— 下跌（1999.07-1999.12：1756
点-1341 点）—— 上升（2000.01-2001.06：1341 点-2242 点） 的波动趋势。本轮股市波动周期长达2
年，其波动的总特征是快速上涨，上证综指从1047 点上升至最高点2242 点，上证综指增长了1.14 倍。

1999 年6 月15 日《人民日报》发表了题为“坚定信心、规范发展”的特约评论员文章。在利好政策
的刺激下以及网络股的带动下，上证综指在一个半月的时间内从1058 点一直涨至1750 点。7 月1 日
《证券法》正式实施，两市才结束了井喷行情，股指逐渐下滑，至1999 年12 月跌至1341 点。2000 年初，
人民银行发布了《证券公司股票质押贷款管理办法》，在利好政策和“科技板将于年内设立”消息的刺
激下，上证综指于2001 年6 月升至了2242 点。

（六）Ⅵ浪（周期Ⅵ）：2001 年6 月-2005 年6 月

这轮周期股市经历了下跌（2001.06-2003.01：2242 点-1339 点-1749 点-1311 点）——缓慢上升
（2003.01-2004.04：1311 点-1783 点）——下跌（2004.04-2005.06：1783 点-998 点）的波动趋势。本轮股市
波动周期长达4 年，其波动的总特征是单边下跌，上证综指从2242 点下跌至998 点，下跌幅度达55.5%。

2001 年6 月12 日，国务院发布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，引发了市场恐
慌，股市开始不断下跌，至2003 年1 月上证综指已经下跌至1311 点。在2003 年国家实施的积极财政政
策和稳健货币政策的刺激下，股票市场出现了缓慢上升，至2004 年4 月上升至1783 点。但在QFⅡ理
念、通货膨胀以及国有股减持流通的影响下，股票市场又开始下跌，直至2005 年6 月跌至了998 点。

（七）Ⅶ浪（周期Ⅶ）:2005 年6 月-2007 年10 月：单边上涨

这轮周期股市经历了上升（2005.06-2006.06：998 点-1695 点）—— 回落调整（2006.06-2006.08：
1695 点-1541 点）—— 大幅上涨（2006.08-2007.10：1541 点-4335 点-3563 点-6124 点）的波动趋势。
本轮股市波动周期长达2 年4 月，其波动的总特征是单边上涨，上证综指从998 点上升至最高点6124
点，上证综指增长了6.14 倍。

在人民币升值预期和股权分置改革政策的推动下，股票市场开始了缓慢上涨的趋势，至2006 年6
月，上证综指上涨至1695 点大关。但由于中行发行对刚从熊市走出来的投资者心理影响较大，股市开始
了3 个月的震荡整理，至2006 年8 月上证综指下跌至1541 点。股市震荡整理完成后，又开始了加速上
涨阶段。在股市开户人数剧增、投资者高涨热情的推动下，上证综指轻松跨过了300

0 点大关。虽然受国
家上调印花税的政策的影响，股票市场进行了1 个半月的调整，但在三大证券报关于“牛市的基本面并
不会随着阶段性市场调整而改变”的评论刺激下，股票市场仍然保持了上升的势头，直至10 月15 日上
证综指突破了6000 点大关。

（八）Ⅷ浪（周期Ⅷ）：2007 年10 月-2008 年11 月

这轮周期中股市经历了大幅下跌（2007.10-2008.04：6124 点-2990 点）——反弹（2008.04-2008.05：
2900 点-3706 点）——下跌（2008.05-2008.11：3706 点-1802 点-2924 点-1664 点）的波动趋势。本轮
股市波动周期长达1 年，其波动的总特征是急速下跌，上证综指从6124 点下跌至1664 点，下跌幅度达

72.8%，是下跌幅度最大的一个周期。
受国内CPI 指数不断上升、世界油价不断攀升、美国次贷危机对世界金融市场的影响和大小非解禁
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中国股票市场的发展及波动周期分析

等不利因素的影响，中国股市由牛转熊，上证综指由6214 点跌至2990 点，跌幅达51.2%。4 月23 日，财
政部决定将印花税下调至1‰。鉴于这个利好消息，股市出现了从2990 点到3706 点的强劲反弹。但各
种利好消息并没有能够改变股市下跌的趋势，为了挽救股市，国务院出台三大举措即决定19 日起股票
交易印花税单边征税、汇金宣布将在二级市场自主购入工、中、建三行股票和国资委支持央企增持、回购
股票来稳定资本市场发展。在利好政策刺激下，股市出现了反弹，至7 月28 日上证综指达到2924 点。但
由于国际金融危机的蔓延，投资者的信心再度受挫，股指又开始一路下滑，直至10 月28 日，上证综指已
经跌至1664 点。

四、小结

纵观中国股市波动发展的8 个周期，本文认为中国股市的波动是诸因素共同作用的结果，股市波动
主要受到以下几个因素的影响：第一，股市波动受宏观经济周期的影响而波动；第二，股市波动受国家实
施的货币政策与财政政策松紧的影响而波动；第三，股市波动受股票市场供求变化的影响而波动；第四，
股市波动受市场消息的影响而波动。第五，股市波动受投资者的投机行为的影响而波动；第六，股市波动
受国际金融市场的影响而波动；第七，股市波动受自然灾害的影响而波动。在以上这7 个影响因素中，影
响股市波动最主要的还是宏观经济政策。

因此，本文通过对股市发展的波动周期进行划分，具有两个重要的意义：一是为今后对股市波动进
行量化分析提供基本依据；二是为研究股市波动与宏观经济政策尤其是货币政策之间的关系奠定基础。

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（11）.

Analysis on Development and Fluctuation Cycle of China＇s Stock Market

Liu Pingping

Abstract: China's stock market has undergone a rapid development process since it operated formally from 1991. Not only
the number of listed companies and investors increase sharply,but also the trading value and scale of fund raising increase
sharply. However, as an emerging stock market, high-growth development and volatility of stock market is its basic characteristic.
Through studies of China's stock market development of more than a decade,this paper analyzes the stock market fluctuation
characteristic, divides stock market development process and fluctuation characteristic by combined them organically, and
provides the basis for quantitative analysis of China's stock market fluctuation.

Keywords: China's stock market; development;fluctuation cycle

(责任编校：李丰才）

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