资产并购模式下的典型交易方式分析

资产并购总体上没有股权并购的应用范围广，对于目标公司具有优质资产但管理混乱且负债较多的情况，往往可以选择资产并购。资产并购具体也包括两种形式。

（一）以物抵债式并购

以物抵债是指目标公司以其持有的资产，冲抵欠付并购方的债务，从而使作为债权人的并购方成为目标公司资产所有人，通常并购方会与目标公司共同成立新的公司，同时注入资金，对该部分剥离的资产进行运作。

以物抵债对于资产公司而言并不陌生，其作为传统不良资产处置及商业化业务保障措施，都已被广泛运用。虽然资产权属变动涉及较为复杂的变更登记手续及较高的税费负担，仍不影响对于拥有部分优质资产的债务人，在相对公允的条件下，通过以物抵债豁免债务，同时实现资产的保值增值。

在以往的不良资产增值运作项目中，通常由债务人以土地等优质资产转让给资产公司，资产公司将其作为出资，与债务人成立项目公司，双方共同进行管理经营，其中部分项目最终取得良好效果。当然，因债务人用以抵债出资的资产多数情况会存在不同的瑕疵，该类型项目也在后续实施过程中遇到过无法取得权证、难以完成过户等问题，给项目顺利实施造成较大的不利影响。

（二）资产置换式并购

资产置换式并购是指并购方将优质资产置换到目标公司中，同时把目标公司原有的不良资产进行剥离，依据双方的资产评估价值进行置换。通过资产置换，可以有效地进行资产结构调整，将公司不良资产或对公司整体收益贡献不大的资产剔除，将对方的优质资产或与自身产业关联度大的资产吸纳进来，从而有助于盘活资产存量，发挥双方在资产经营方面的优势。

1.资产置换式并购在“借壳上市”交易中的应用

资产置换式并购被广泛地运用于“借壳上市”交易中（如著名的“上海房地集团公司并购上海嘉丰股份有限公司”项目），因此也被称为借壳上市并购方式。该类交易主要包括三个基本交易步骤：

步骤一：股权并购。并购方从上市公司股东处并购其持有的部分或全部股权，从而成为上市公司的控股股东。

步骤二：资产置换。并购方利用其部分或全部资产（即拟注入上市壳公司资产）与上市公司的全部资产进行等值置换。

步骤三：资产买回。上市公司的原控股股东从并购方处买回上市公司置换出的全部资产。从而实现将上市公司全部资产转移到上市公司的原控股股东，实现不良资产剥离，上市公司以并购方新注入的优质资产完成资产重组的效果。

2.以并购资产作为股权支付对价——置换式并购中对于现金支付问题的优化处理

借壳上市类交易中，拟借壳方往往先通过股权并购或其他方式实现对上市公司的控制，再将上市公司的不良资产或拟剥离资产进行置换，这其中最大难点在于并购上市公司股权巨大资金来源问题。“北京金融街建设集团公司并购重庆华亚现代纸业股份有限公司”项目中对此进行了优化，有效解决了借壳上市占用大量现金流的问题，具有很强的借鉴意义。

具体而言，在步骤一股权并购环节，签署股权转让协议后，暂不履行股权过户登记和并购款项的支付，而是由并购方以其从上市公司置换出来的资产抵作股权转让对价，将资产置换作为股权支付的手段和股权过户登记的前置条件，有效避免现金支付手段造成的巨大压力。

不难看出，该种优化方案实质已经不仅是纯粹意义上的“资产换资产”了，更准确地说，应该是并购方与上市公司控股股东间的“资产换股权”了。