国都证券-四川美丰发行可转债投资价值分析-100602

若正股价格在上市前下跌 15%，变为 5.76 元，按照保守估计，转债的 1《. 国都证券-固定收益证券研究-固定收益
合理价值仍然能够达到 101.5～108.3 元左右，保本概率较大。
3、投资策略：
美丰转债发行方式为优先配售和网上申购两种相结合。
公司原股东可优先配售的比例上限为 50%。美丰转债按每股配售 0.6503 元面值的比例实施优先配售。美丰转债可能受巨额中行转债上 市的影响，在上市初期估值水平走低。但总体而言，美丰转债的估值水
2 投资价值分析
2.1 纯债价值
美丰转债的信用评级为 AA，且无担保。目前交易所 AAA 级 5 年期固定利率企业债 的到期收益率为 4.500%。结合银行间 AA 级和交易所 AAA 级固定利率企业债的 6 年期利 差分析，并参考期限、信用评级与中行转债类似的债券，再考虑中行转债的无担保特性， 我们认为中行转债的纯债部分贴现利率可取为 5.4%，以此计算转债的纯债价值为 84.62 元。
2、美丰转债无担保，票面利率较低，信用评级适中，为 AA 级，这使得其在二级市场的 收益率可能相对较具吸引力。
3、原股东可优先认购的上限占比为 50%。原 A 股股东可优先认购的数量上限为其在股权 登记日收市后登记在册的“四川美丰”股份数乘以 0.6503 元。按此条件，四川美丰的原 A 股股东可优先认购的债券数量上限为 325.046 手，约占本次可转债发行总额的 50%。 按 5 月 31 日的正股收盘价计算，持有每股正股获得转债配售的比例为 15.59％。
附加回售 可使用一次；
回售价格：面值的 103%（含当期利息）。
资料来源：可转债募集说明书，可转债发行公告
研究报告
1、向下修正条款适中，其他条款也无特别之处。和美丰转债的向下修正转股价条款触发 条件较厦工、博汇等转债严格，但较安泰、王府等转债宽松，对持有人约束力适中。回售、 赎回等条款也中规中矩，与其他转债品种无太大差别。
平还是会高于中行转债。
参考双良转债的发行结果，我们预计四川美丰的原股东实际配售比例可 能占其可申购额度的 70%左右，即原股东的实际配售比例约占总发行 量的 35％左右，则申购剩余量占总额度的 65%左右，约为 4.225 亿元。
我们预计美丰转债的网上申购资金在 500 亿元附近。若实际在 400～ 600 亿元区间，则其网上申购中签率应在 0.704%～1.056%区间。若转 债的首日涨幅为 15%，则网上申购收益率为 0.088%～0.132%，年化 收益率不足 10%，吸引力不如中行转债。
研究报告
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研究创造价值
固定收益证券定价
1 条款分析
表 1：主要发行条款
股票简称 股票代码 转债简称 转债代码 评级结果
评级机构
担保人 担保方式 主承销商
四川美丰
000731 美丰转债
—
联合信用评级有
AA
限公司
—
（无担保） 国信证券
募集资金净 募集资金
期限
转股期限 转股价格
初始转股日
股权登记 发行日
两相比较，建议优先参与中行转债的网下申购，其次是美丰转债的网上 申购，再其次是中行转债的网上申购。
研究员：陈 薇
电 话： 010-84183269 Email： chenwei@ 执业证书编号： S0940208080105
联系人：周红军
电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@
图表目录
表 1：主要发行条款 ....................................................................................................................................................... 3 表 2：上市交易转债隐含波动率、转股和底价溢价率比较(2010 年 5 月 31 日) ...................................................... 4 表 3：不同股价和历史波动率下转债的合理价值 ....................................................................................................... 4 表 4：发行要素 ............................................................................................................................................................... 5 表 5：转债的网上申购收益率测算 ............................................................................................................................... 6 表 6：近一年来发行的转债申购分析 ........................................................................................................................... 6
到期日
额
总额
日
-
6.5 亿元
5年
4.5 年
7.36 元/股
2010-12-02
2010-06-01 2010-06-02 2016-06-02
发行方式
上市地
证监会行业
优先配售、网上申购
深圳证券交易所
制造业—石油、化 学、塑胶、塑料
票面利率 向下修正转股价
0.8%、1.0％、1.2％、1.5％、1.8％； 修正条件：存续期内，本公司 A 股股票在任意连续 20 个交易日中有 10 个交易日的收盘价低于当期 转股价格的 85%时，董事会提出并经出席股东大会且持有表决权的股东 2/3 以上同意； 修正价格：不低于股东大会召开日前 20 个交易日 A 股股票交易均价和前一交易日 A 股均价间的较 高者，同时不低于最近一期经审计的每股净资产和股票面值。
3 投资策略 ...................................................................................................................5
3.1 发行方式 ................................................................................................................................................................... 5 3.2 申购分析及投资建议 ............................................................................................................................................... 5
2.1 纯债价值 ................................................................................................................................................................. 3 2.2 可债券价值 ............................................................................................................................................................. 4
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研究创造价值
研究报告
固定收益证券定价
2.2 可债券价值
一、理论价值
四川美丰股票近一年来的历史波动率为 38.09％，近 30 个交易日的年化历史波动率 为 14.87％，以 5 月 31 日的正股收盘价 6.78 元和近一年历史波动率计算，转债的理论价 值在 115.94 元左右。
二、市场价值
赎回条款
提前赎回
触发条件：转股期内，任意连续 30 个交易日中至少有 20 个交易日的收盘价高于当期转股价格的 130% （含 130%）； 赎回价格：面值的 103%
回售条款
到期赎回
有条件回 售
触发条件：期满后 5 个交易日内； 补偿利息：5%（含最后一期利息）。 触发条件：在最后两个计息年度，当公司股票收盘价连续30 个交易日低于当期转股价格的70%时， 任一计息年度仅在回售条件首次满足时可实施回售。 回售价格：面值的 103%（含当期计息年度利息）。 触发条件：转债募集资金用途改变时，转债持有人可在规定的回售申报期内进行回售，且回售权只
2、价值分析：
纯债价值为 84.62 元，相对较高。当股价在 6.78 元附近波动时，转债
的合理转股溢价率在 20%～30%间，合理隐含波动率应该在 30％～40
％之间，合理市场价值应在 110.5～117.3 元区间；若正股价格在 6.44～
7.12 元之间运行，则转债的合
根据上市交易转债的转股溢价率数据进行分析，参考期限、信用评级与美丰转债相似 的品种，尤其是最近一个月内上市、且规模相近的双良转债，并考虑到中行转债上市将拉 低转债市场估值水平的效应，我们认为美丰转债的转股溢价率不易高于剔除异常值后的平 均转股溢价率水平（此平均值为 39.57%）。故当正股价格在 6.78 元附近波动时，美丰转 债的合理转股溢价率在 20%～30%间，相应的转债合理市场价值在 110.5～119.8 元之间； 考虑年化历史波动率与隐含波动率的关系，我们认为美丰转债的隐含波动率应该在 30 ％～40％之间，相应的转债合理市场价值为 109.9～117.3 元。综合两种方法，我们认为 当正股价格为 6.78 元/股时，转债的合理市场价值应在 110.5～117.3 元之间。