中国货币政策的中介目标PT
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中国目前以货币供应量作为现阶段货币政策中介目标，是中国经济 金融条件决定的，因而是符合中国国情的。西方市场经济金融调控 的经验表明：在利率没有完全市场化的条件下，选择数量变量作为 货币政策的中介变量比选择价格变量更合适。
18.07.2020
货币政策中介目标的国际演变
18.07.2020
货币政策中介目标的国际演变
货币政策中介目标的历史变迁
20世纪50-60年代，利率是西方国家所采取的主要中介目标 70-80年代，货币学派和新古典学派的兴起以及实践中出现
了“滞胀”，货币供应量成为主导的中介目标 自80年代末以来，货币供应量的“可控性”、“可测性”、
18.07.2020
◆货币政策的中介指标
“货币政策中介指标是指受货币政策工 具作用，并影响货币政策最终目标的传导 性金融指标”
18.07.2020
◆ 货币政策中介指标的特征
控制启动器 传导指标指示器 反馈指示器
18.07.2020
◆ 选择货币政策中介指标的标准
可测性。中介指标要有较明确的定义,中央银行 能迅速而准确地获得该变量的数据资料并对其 进行定量分析；
将④、⑥代入②，可得：
D＝MB/（k+ rd+rt·t+e）
⑦
将④、⑦代入①，可得：
Ms=M1=[(1+k)/（k+rd+rt·t+e）] ·MB
⑧
则，货币乘数m
=⊿Ms/⊿MB=[(1+k)/（k+ rd+rt·t+e）] ⑨
18.07.2020
（3）短期利率
通常指市场利率 可测性：强 可控性：间接控制 相关性：较好 但容易受非政策、非经济因素影响
=rd·D+rt·T+e·D ＝ （ rd+rt·t+e ） ⑥
① ② ③
④ ⑤
·D
18.07.2020
接上页
在上式中：k、t分别为现金占商业银
行活期存款比率和定期存款与活期存款的
比率；rd、 rt 、e分别为法定活期存款准
备金率、法定定期存款准备金率和超额存 款准备金率
18.07.2020
再接上页
以提高货币政策的透明度和可信度。巩固中央银行反通 货膨胀的成果 Svensson(1997)的研究进一步说明：只有当中央银行实 行通货膨胀目标制并选择低于社会最优水平的目标通货 膨胀率时，才能解决货币政策的时间不一致问题
18.07.2020
采用通货膨胀目标制的不同缘由
第一种以新西兰为代表，是为了增强中央银行的独立性 第二类以加拿大为代表，是高通货膨胀率国家为了降低
结语与启示
从以上西方国家货币政策的中介目标的选择中我们可以看出： (1)货币政策中介目标的选择必须根据各国市场环境，特别是金融市 场的新变化及时做出调整 (2)特定的货币政策中介目标的选择及其运用方式，在很大程度上取 决于不同国家的社会经济金融制度和背景 (3)即使大致相同的货币政策中介目标，也因不同国家的经济金融环 境不同而不同
“盯住通货膨胀”克服了传统货币政策框架过度依赖单 个特定金融变量的弊端，实现了政策操作规则性和灵活 性的统一。基于此，米什金等人宣称：“盯住通货膨胀” 已不再是货币政策规则，而是一种新的货币政策框架 。
18.07.2020
西方发达国家货币政策中介目 标的演变
美国
英国
加拿大 日本 德国 18.07.2020
18.07.2020
◆ 货币政策工具
“中央银行为达到货币政策目标而 采取的各种手段和措施。”
18.07.2020
◆货币政策工具的种类
法定存款准备金率 一般性政策工具 再贴现率
公开市场业务 直接信用控制（信用分配、直接干预、 选择性政策工具 流动性比率、利率最高限额、特种存款） 间接信用控制（道义劝告、窗口指导）
条件
量”，包括 M1、M2、利率和汇率
贷款增加额
M2＋CD、利率、汇率
商业银行自由流动准备
中央银行货币、1993 年以后改用 M3
新兴国家或地区的货币政策中 介目标
国家或地区 香港特别行政区 印度 韩国 马来西亚 泰国 新加坡 墨西哥 巴西
18.07.2020
货币政策目标 汇率 M3、利率、汇率 M1、M2 及信贷规模 M1、M2 及汇率、信贷规模 M1、M2 及汇率 汇率和利率 汇率、通货膨胀率 基础货币、M1、M4
时间不一致的问题 可降低汇率风险 缺点： 丧失了货币的自主权 本国经济发展与有关国家紧密挂钩，容易形成风险转移
18.07.2020
实行汇率中介目标的经验教训
对实行以汇率为货币政策目标的国家，其发生的历次金融 危机表明： 对于资本账户开放的国家，如果其外汇储备量不大，那
么实行钉住汇率制度从长远看是不可行的 钉住汇率制度(货币联盟、货币局、美元化)适用于具有
中国货币政策的中介目标
18.07.2020
内容概要
货币政策中介目标选择的理论分析 货币政策中介目标的国际演变 中国货币政策的中介目标
18.07.2020
货币政策中介目标选择的
18.07.2020
◆ 货币政策的涵义
“货币政策是中央银行为了实现其特 定的经济目标而采取的各种控制和调节 货币信用量的方针和措施的总称。”
1993年7月，前美联储主席格林斯潘在美国 国会听证会上指出，从1994年开始，美联 储将采取“中性利率”的新货币政策 (中性 的真实利率是指中长期内保持通胀不变， 使实际产出等于潜在产出的利率水平 )
18.07.2020
利率作为中介目标的技术困难
中央银行以利率为中介目标，必须通晓利 率的期限结构和测算预期的通胀率
如果中央银行将确定的实际利率超过了中 性水平 ，经济将有可能陷入通货紧缩的局 面
相反，实际利率太低，则会导致通胀出现
18.07.2020
利率中介目标的成功实践与失效案例
自1994年美联储货币政策的中介目标从原 来的货币供应量转移到利率上来之后 ，美 国经济取得了低通胀的快速增长，其灵活 的利率政策发挥了重要的作用
18.07.2020
（4）货币供给量
M0、M1、M2 可测性： 逐渐下降 可控性： M0最强、 M1、M2较强 相关性：密切
18.07.2020
（5）银行信贷规模
指银行体系对社会大众及经济单位的存贷 款的总额度；
可测性：通过银行和非金融机构的资产表 反映；
可控性：间接控制 相关性：较强
20 世纪 50－60 年代
20 世纪 70 年代以后
以利率为主
先以 M1 为主后，以 M2 为主，90 年代以后 改为非借入储备和联邦基金利率
以利率为主
货币供应量，1976 年以后改为英磅 M3，1989 年又增加 M1 和汇率
信用总量、广义货币量、信贷 先用 M1，1982 年以后改为一系列“信息变
“相关性”都受到了严重的挑战，许多发达国家逐步放弃 以货币供应量为中介目标，在政策运作上监测更多的变量， 主要是以利率、汇率等价格型变量为主
18.07.2020
货币供应量目标
货币供应量作为货币政策的中介目标曾受 到货币主义者的高度推崇，并在20世纪 70-80年代之间大行其道
是否以货币供应量为中介目标，取决于货 币供应与实际产出和价格之间是否存在稳 定的联系以及货币供应量的可控性
较长的货币不稳定历史的国家，或者是那些与另一国家 的一体化程度很高的国家 实行灵活汇率制的国家应倾向于以通货膨胀为目标
18.07.2020
货币政策中介目标选择的新动向
近10年以来，西方国家的货币政策实践中出现了一些新的 动向 ，主要包含以下两个方面： “通货膨胀目标制”政策策略的发展 作为信息变量的资产价格与货币政策中介目标
银行部门
央行对商业银行债权增加，则MB增加；反之，MB减少
其他因素
央行其他资产增加，则，MB增加；反之，MB减少
18.07.2020
C、基础货币与货币供应量的关系
央行的资产负债表上资产科目余额增加， 或负债科目余额减少，则表明基础货币从 央行流入商业银行或社会大众手中，从而 引起基础货币增加，货币供给量成倍扩张。
短 期 利 率
货 币 供 应 量 远 期 中 介 指 标 银 行 信 贷 规 模
中 长 期 债 券 利 率
18.07.2020
（1）准备金存款
准备金存款：法定存款准备金、超额存款 准备金
可测性：强 可控性：较强（针对法定存款准备金而言） 相关性：较高
18.07.2020
（2）The Base Money
18.07.2020
货币供应量作为中介目标的局限性
金融创新加大了货币统计口径的复杂性和困难 程度
货币供应量与产出之间的关系变得不稳定 金融创新降低了货币供给量作为中介目标的可
控性
18.07.2020
利率中介目标
在经历货币供应量作为中介目标的失效以 后，西方许多国家又重新将利率作为货币 政策的中介目标
加强央行同公众的交流，增加政策透明度； 增加央行独立性，强化央行的责任。
18.07.2020
对通货膨胀目标制的评价
同货币量、利率乃至汇率充当中介目标相比，“盯住通 货膨胀”货币政策的操作直接指向政策最终目标(物价稳 定)，从而打破了传统货币政策理论的三分法
中央银行可以灵活运用利率、汇率乃至信用控制等政策 手段，对经济运行和物价变动进行灵活调节
18.07.2020
采用汇率中介目标必须具备的前提条件
该国家愿意接受另一个国家的货币政策 汇率相互固定的国家在经济上关系密切 实行货币局制度 形式上采取的是爬行式钉住
18.07.2020
选择以汇率为中介目标的优势及问题
优势： 通过把本币与具有低通货膨胀率的货币挂钩，能有效控
制通货膨胀 为货币政策的实施提供了一条自动的规则，有助于减轻
18.07.2020
“通货膨胀目标制”
国际学术界和政策制定者对实行通货膨胀目标制的优越性 展开了广泛而深入的讨论 ： Haldane(1995)认为，通货膨胀目标制可以为货币政策与
通货膨胀预期提供一个有效的“名义锚(nominal anchor)” Mishkin与Posen(1997)则指出：实行通货膨胀目标制可
18.07.2020
❖ 货币政策的主要内容
货币政策的最终目标 货币政策工具 货币政策传导机制 货币政策的中介目标 货币政策的有效性
18.07.2020
◆货币政策最终目标的内容百度文库
物价稳定 充分就业 经济增长 国际收支平衡
18.07.2020
◆货币政策最终目标之间的关系
物价稳定与充分就业之间的矛盾 物价稳定与经济增长之间的矛盾 物价稳定与国际收支平衡之间的矛盾 经济增长与国际收支平衡之间的矛盾
▪ 基础货币
18.07.2020
A、基础货币的涵义
也称货币基础或高能货币（high-powered money ）
基础货币＝现金＋商业银行准备金存款
18.07.2020
B、影响基础货币的因素
国外部门
央行的国外资产增加， MB增加；反之， MB减少
政府部门
央行对财政的资产增加， 则MB增加，反之，MB减少；
通货膨胀率而采取的 第三类以英国为代表，稳定物价水平的目标与以前并没
有太大的变化，通货膨胀率也不高。采取通货膨胀目标 制。是因为货币数量目标与汇率目标存在重大缺陷
18.07.2020
通货膨胀目标制的主要内容
确定、设置物价稳定的标准，并向公众公布作为货币政 策目标的通货膨胀率；
央行建立模型预测通货膨胀的发展趋势，并以此指导货 币政策的操作；
在日本 ，利率中介目标受到“零利率限制” 的困扰，通货紧缩造成日本的无担保的隔 夜拆借利率接近于零(2003年4月10日该利 率为0.001％) ，利率中介目标在日本失效
18.07.2020
汇率中介目标
以汇率作为货币政策的中介目标主要有以 下两种类型的国家 ： (1)小型的开放经济 (2)发生恶性通胀的国家
可控性。中央银行通过运用各种货币政策工具, 能对该中介指标进行有效的控制和调节；
相关性。中介目标必须和最终目标有密切的相 关性,中央银行通过对中介目标的调控,能够促使 最终目标的实现。
18.07.2020
◆ 货币中介指标的种类
中 介 指 标
准 备 金 存 款 近 期 中 介 指 标 基 础 货 币
18.07.2020
D、货币乘数
“货币乘数又称货币扩张倍数或货币扩 张系数，它是指中央银行投放或回收一单 位的基础货币，能使货币供给量增加或减 少的倍数。”，即：
m=⊿Ms/⊿MB
18.07.2020
❖ 货币乘数的决定
货币供给量(Ms):M1＝现金(C)＋活期存款(D) 基础货币（MB）＝现金(C ) +商业银行准备金总额(R ) 商业银行吸收总存款＝活期存款(D)+定期存款(T) C=k·D T=t·D R=法定存款准备金（RR）+超额存款准备金（ER）
18.07.2020
货币政策中介目标的国际演变
18.07.2020
货币政策中介目标的国际演变
货币政策中介目标的历史变迁
20世纪50-60年代，利率是西方国家所采取的主要中介目标 70-80年代，货币学派和新古典学派的兴起以及实践中出现
了“滞胀”，货币供应量成为主导的中介目标 自80年代末以来，货币供应量的“可控性”、“可测性”、
18.07.2020
◆货币政策的中介指标
“货币政策中介指标是指受货币政策工 具作用，并影响货币政策最终目标的传导 性金融指标”
18.07.2020
◆ 货币政策中介指标的特征
控制启动器 传导指标指示器 反馈指示器
18.07.2020
◆ 选择货币政策中介指标的标准
可测性。中介指标要有较明确的定义,中央银行 能迅速而准确地获得该变量的数据资料并对其 进行定量分析；
将④、⑥代入②，可得：
D＝MB/（k+ rd+rt·t+e）
⑦
将④、⑦代入①，可得：
Ms=M1=[(1+k)/（k+rd+rt·t+e）] ·MB
⑧
则，货币乘数m
=⊿Ms/⊿MB=[(1+k)/（k+ rd+rt·t+e）] ⑨
18.07.2020
（3）短期利率
通常指市场利率 可测性：强 可控性：间接控制 相关性：较好 但容易受非政策、非经济因素影响
=rd·D+rt·T+e·D ＝ （ rd+rt·t+e ） ⑥
① ② ③
④ ⑤
·D
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接上页
在上式中：k、t分别为现金占商业银
行活期存款比率和定期存款与活期存款的
比率；rd、 rt 、e分别为法定活期存款准
备金率、法定定期存款准备金率和超额存 款准备金率
18.07.2020
再接上页
以提高货币政策的透明度和可信度。巩固中央银行反通 货膨胀的成果 Svensson(1997)的研究进一步说明：只有当中央银行实 行通货膨胀目标制并选择低于社会最优水平的目标通货 膨胀率时，才能解决货币政策的时间不一致问题
18.07.2020
采用通货膨胀目标制的不同缘由
第一种以新西兰为代表，是为了增强中央银行的独立性 第二类以加拿大为代表，是高通货膨胀率国家为了降低
结语与启示
从以上西方国家货币政策的中介目标的选择中我们可以看出： (1)货币政策中介目标的选择必须根据各国市场环境，特别是金融市 场的新变化及时做出调整 (2)特定的货币政策中介目标的选择及其运用方式，在很大程度上取 决于不同国家的社会经济金融制度和背景 (3)即使大致相同的货币政策中介目标，也因不同国家的经济金融环 境不同而不同
“盯住通货膨胀”克服了传统货币政策框架过度依赖单 个特定金融变量的弊端，实现了政策操作规则性和灵活 性的统一。基于此，米什金等人宣称：“盯住通货膨胀” 已不再是货币政策规则，而是一种新的货币政策框架 。
18.07.2020
西方发达国家货币政策中介目 标的演变
美国
英国
加拿大 日本 德国 18.07.2020
18.07.2020
◆ 货币政策工具
“中央银行为达到货币政策目标而 采取的各种手段和措施。”
18.07.2020
◆货币政策工具的种类
法定存款准备金率 一般性政策工具 再贴现率
公开市场业务 直接信用控制（信用分配、直接干预、 选择性政策工具 流动性比率、利率最高限额、特种存款） 间接信用控制（道义劝告、窗口指导）
条件
量”，包括 M1、M2、利率和汇率
贷款增加额
M2＋CD、利率、汇率
商业银行自由流动准备
中央银行货币、1993 年以后改用 M3
新兴国家或地区的货币政策中 介目标
国家或地区 香港特别行政区 印度 韩国 马来西亚 泰国 新加坡 墨西哥 巴西
18.07.2020
货币政策目标 汇率 M3、利率、汇率 M1、M2 及信贷规模 M1、M2 及汇率、信贷规模 M1、M2 及汇率 汇率和利率 汇率、通货膨胀率 基础货币、M1、M4
时间不一致的问题 可降低汇率风险 缺点： 丧失了货币的自主权 本国经济发展与有关国家紧密挂钩，容易形成风险转移
18.07.2020
实行汇率中介目标的经验教训
对实行以汇率为货币政策目标的国家，其发生的历次金融 危机表明： 对于资本账户开放的国家，如果其外汇储备量不大，那
么实行钉住汇率制度从长远看是不可行的 钉住汇率制度(货币联盟、货币局、美元化)适用于具有
中国货币政策的中介目标
18.07.2020
内容概要
货币政策中介目标选择的理论分析 货币政策中介目标的国际演变 中国货币政策的中介目标
18.07.2020
货币政策中介目标选择的
18.07.2020
◆ 货币政策的涵义
“货币政策是中央银行为了实现其特 定的经济目标而采取的各种控制和调节 货币信用量的方针和措施的总称。”
1993年7月，前美联储主席格林斯潘在美国 国会听证会上指出，从1994年开始，美联 储将采取“中性利率”的新货币政策 (中性 的真实利率是指中长期内保持通胀不变， 使实际产出等于潜在产出的利率水平 )
18.07.2020
利率作为中介目标的技术困难
中央银行以利率为中介目标，必须通晓利 率的期限结构和测算预期的通胀率
如果中央银行将确定的实际利率超过了中 性水平 ，经济将有可能陷入通货紧缩的局 面
相反，实际利率太低，则会导致通胀出现
18.07.2020
利率中介目标的成功实践与失效案例
自1994年美联储货币政策的中介目标从原 来的货币供应量转移到利率上来之后 ，美 国经济取得了低通胀的快速增长，其灵活 的利率政策发挥了重要的作用
18.07.2020
（4）货币供给量
M0、M1、M2 可测性： 逐渐下降 可控性： M0最强、 M1、M2较强 相关性：密切
18.07.2020
（5）银行信贷规模
指银行体系对社会大众及经济单位的存贷 款的总额度；
可测性：通过银行和非金融机构的资产表 反映；
可控性：间接控制 相关性：较强
20 世纪 50－60 年代
20 世纪 70 年代以后
以利率为主
先以 M1 为主后，以 M2 为主，90 年代以后 改为非借入储备和联邦基金利率
以利率为主
货币供应量，1976 年以后改为英磅 M3，1989 年又增加 M1 和汇率
信用总量、广义货币量、信贷 先用 M1，1982 年以后改为一系列“信息变
“相关性”都受到了严重的挑战，许多发达国家逐步放弃 以货币供应量为中介目标，在政策运作上监测更多的变量， 主要是以利率、汇率等价格型变量为主
18.07.2020
货币供应量目标
货币供应量作为货币政策的中介目标曾受 到货币主义者的高度推崇，并在20世纪 70-80年代之间大行其道
是否以货币供应量为中介目标，取决于货 币供应与实际产出和价格之间是否存在稳 定的联系以及货币供应量的可控性
较长的货币不稳定历史的国家，或者是那些与另一国家 的一体化程度很高的国家 实行灵活汇率制的国家应倾向于以通货膨胀为目标
18.07.2020
货币政策中介目标选择的新动向
近10年以来，西方国家的货币政策实践中出现了一些新的 动向 ，主要包含以下两个方面： “通货膨胀目标制”政策策略的发展 作为信息变量的资产价格与货币政策中介目标
银行部门
央行对商业银行债权增加，则MB增加；反之，MB减少
其他因素
央行其他资产增加，则，MB增加；反之，MB减少
18.07.2020
C、基础货币与货币供应量的关系
央行的资产负债表上资产科目余额增加， 或负债科目余额减少，则表明基础货币从 央行流入商业银行或社会大众手中，从而 引起基础货币增加，货币供给量成倍扩张。
短 期 利 率
货 币 供 应 量 远 期 中 介 指 标 银 行 信 贷 规 模
中 长 期 债 券 利 率
18.07.2020
（1）准备金存款
准备金存款：法定存款准备金、超额存款 准备金
可测性：强 可控性：较强（针对法定存款准备金而言） 相关性：较高
18.07.2020
（2）The Base Money
18.07.2020
货币供应量作为中介目标的局限性
金融创新加大了货币统计口径的复杂性和困难 程度
货币供应量与产出之间的关系变得不稳定 金融创新降低了货币供给量作为中介目标的可
控性
18.07.2020
利率中介目标
在经历货币供应量作为中介目标的失效以 后，西方许多国家又重新将利率作为货币 政策的中介目标
加强央行同公众的交流，增加政策透明度； 增加央行独立性，强化央行的责任。
18.07.2020
对通货膨胀目标制的评价
同货币量、利率乃至汇率充当中介目标相比，“盯住通 货膨胀”货币政策的操作直接指向政策最终目标(物价稳 定)，从而打破了传统货币政策理论的三分法
中央银行可以灵活运用利率、汇率乃至信用控制等政策 手段，对经济运行和物价变动进行灵活调节
18.07.2020
采用汇率中介目标必须具备的前提条件
该国家愿意接受另一个国家的货币政策 汇率相互固定的国家在经济上关系密切 实行货币局制度 形式上采取的是爬行式钉住
18.07.2020
选择以汇率为中介目标的优势及问题
优势： 通过把本币与具有低通货膨胀率的货币挂钩，能有效控
制通货膨胀 为货币政策的实施提供了一条自动的规则，有助于减轻
18.07.2020
“通货膨胀目标制”
国际学术界和政策制定者对实行通货膨胀目标制的优越性 展开了广泛而深入的讨论 ： Haldane(1995)认为，通货膨胀目标制可以为货币政策与
通货膨胀预期提供一个有效的“名义锚(nominal anchor)” Mishkin与Posen(1997)则指出：实行通货膨胀目标制可
18.07.2020
❖ 货币政策的主要内容
货币政策的最终目标 货币政策工具 货币政策传导机制 货币政策的中介目标 货币政策的有效性
18.07.2020
◆货币政策最终目标的内容百度文库
物价稳定 充分就业 经济增长 国际收支平衡
18.07.2020
◆货币政策最终目标之间的关系
物价稳定与充分就业之间的矛盾 物价稳定与经济增长之间的矛盾 物价稳定与国际收支平衡之间的矛盾 经济增长与国际收支平衡之间的矛盾
▪ 基础货币
18.07.2020
A、基础货币的涵义
也称货币基础或高能货币（high-powered money ）
基础货币＝现金＋商业银行准备金存款
18.07.2020
B、影响基础货币的因素
国外部门
央行的国外资产增加， MB增加；反之， MB减少
政府部门
央行对财政的资产增加， 则MB增加，反之，MB减少；
通货膨胀率而采取的 第三类以英国为代表，稳定物价水平的目标与以前并没
有太大的变化，通货膨胀率也不高。采取通货膨胀目标 制。是因为货币数量目标与汇率目标存在重大缺陷
18.07.2020
通货膨胀目标制的主要内容
确定、设置物价稳定的标准，并向公众公布作为货币政 策目标的通货膨胀率；
央行建立模型预测通货膨胀的发展趋势，并以此指导货 币政策的操作；
在日本 ，利率中介目标受到“零利率限制” 的困扰，通货紧缩造成日本的无担保的隔 夜拆借利率接近于零(2003年4月10日该利 率为0.001％) ，利率中介目标在日本失效
18.07.2020
汇率中介目标
以汇率作为货币政策的中介目标主要有以 下两种类型的国家 ： (1)小型的开放经济 (2)发生恶性通胀的国家
可控性。中央银行通过运用各种货币政策工具, 能对该中介指标进行有效的控制和调节；
相关性。中介目标必须和最终目标有密切的相 关性,中央银行通过对中介目标的调控,能够促使 最终目标的实现。
18.07.2020
◆ 货币中介指标的种类
中 介 指 标
准 备 金 存 款 近 期 中 介 指 标 基 础 货 币
18.07.2020
D、货币乘数
“货币乘数又称货币扩张倍数或货币扩 张系数，它是指中央银行投放或回收一单 位的基础货币，能使货币供给量增加或减 少的倍数。”，即：
m=⊿Ms/⊿MB
18.07.2020
❖ 货币乘数的决定
货币供给量(Ms):M1＝现金(C)＋活期存款(D) 基础货币（MB）＝现金(C ) +商业银行准备金总额(R ) 商业银行吸收总存款＝活期存款(D)+定期存款(T) C=k·D T=t·D R=法定存款准备金（RR）+超额存款准备金（ER）