中国证券市场价值投资效应及影响因素
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份的迁徙效应。 （）０ １ ６月后 ， 在流动性从 流通股份 向非 流通股 ２２０ 年 存
份 的迁徙效应 。 （） ３尽管存在市场制度和交易规则差异， 但是， 无论中国
从我国证券市场发展的实情出发 ． 选择适当指标构建价值投 资组合。 试图就价值投资于我国证券市场是否获得良好的投
资 回报及其原 因， 以及价值投资策略有效性 的影响因素做出
（） ２
我国价值股获得的超额收益率的成因， 首先我们来检验其是 否来源于对其所承受的额外风险的补偿。我们来看表 ２表 ，
中的 Ｏ值 为经市场风险 （ ） ｔ Ｂ 调整的超额 收益率 。 组合 Ｂ值计
Ｃ ｊ ｊ ｊ ＡＲ＝ — Ｒ Ｒ
其中， Ｒ 为按 ｊ１５ ． ＝— 分别代表组合的持有期 ３６ １、 ，、 ２ ２、６ ４３ 月的收益情况； 为组合中股票数， ｎ 此处为 ２ ； ０ Ｐ 为组
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率 凰 证 眷 市 场 价 值 投 瓷 效 应 及 影 响 凰 素
郝 爱民
（ 西安交通大学 经济与金融学院， 西安 ７０６） １０ １
摘
蔓 ： 文以 １９—ｏ３ 本 ９ ３２０ 年期间在上海深圳证券 交易所上市的全部 Ａ股股 票作 为研 究对象 ，
注的。
●｜文献 ： Ｉ ｜
［］ａ ｋ ｆｒｉｔ ｎｔ ｎ ｌＳｔｅ ｅ ｔ ＭａｋｔＬｑ ｉｉ ： Ｒ ｓａｃ １ ｎ ｏ ｎｅ ａｉ ａ ｅｔ ｍ ｎｓ Ｂ ｒ ｏ ｌ 。 ｒｅ ｉｕｄｔ ｙ ｅｅｒｈ
【 唐 固正 ， 宁。 ９ 】 许 王志诚 ， 中． 用可 变换债券 变现 团家股为 国 史树 利
（） ６市场参与者的心理预期和偏好是导致流动性迁徙的
重 要因素。
ｏ ｔ ｋ ｐｉ ｓ ］ Ｆｎ ． ｎ ． ． Ｊｌ Ａ ｇｓ １９ ） ６ － ４ ｎ ｓ ｃ ｒ ｅ［ ， ｉ Ａ ａ Ｊ （ ｙ ｕｕｔ ９ ： ０ ６ ． ｏ ｃ Ｊ ｎ ａ １ ｕ— １
【 Ｖｙｎｓ ｉｉｉ Ｆｉ ｔ怕 Ｑ ａｔ ｌｈ ｔ Ｌ ｉｔ ｎｄ ｔ ８ ａａｏ，Ｄｍｔ． ｌｈ ］ ｒ ｇ ｕ ｉ，Ｆｉ ｔ ｏ ｉ ｄｙ ｌ ｙ ｓ ｑ ｉ，ａ ｈ ｕ ｅ
Ｂ ｅ ９ ９３ ｕｌ，１ ９ ．．
［１ｈ ｎ ｈｗ ．Ｐ ｎ ｏ ｓ ｉ ｏ ｎｓｏ ｌｑ ｌ ｔ ａ ｖｄｎｅ ２Ｏ ｅ，Ｚ ｉｕ ｅｓ Ｘｉ ．Ｄｓ ｕ ｔ ｎ Ｉｌｕ Ｓ￣ｋ：Ｅ ｉｅｃ ｎ ｃ ｌ ｄ
（ 责任编辑／ 亦
民）
Ｆ ｍ Ｃ ｉ ［］ Ｙ ｅＩ Ｆ ２ ０ ： － ６ ｏ ｒ ｈ ａ ． ａ Ｃ ． ０ ｌ ０ ５ ． ｎＣ ｌ ０
［Ｈ ｒｓ ． ｉ ｉｔ ｒ ｉ ｕ ｓ ｎ ｌ ｔ ｎ ｒ ｉ ｙ ３ ａｉ ］ ｒ，Ｍ Ｌｑ ｄｙ ａ ｎ Ｒ ｌ ，ａｄ Ｅｅｒ ｉ Ｔ ｄ ｇＳｓ ｕ ｉ．Ｔ ｄ ｇ ｅ ｃｏ ｃ ａ ｎ ・
ｔｒ［． Ｍｏｏｒｐ ｅｉ ｆＦｎｎ ｅ ａｄ Ｅ ｏ ｏ ｃ， Ｎ Ｕ Ｓ － ｅ Ｊ ｎ 】 ｎｇａ ｈ Ｓｒ ｓ ｏ ｉａｃ ｃｎｍｉ ｅ ｎ ｓ Ｙ ａ
对价值投资进行 了实证检验和研究， 得出以下蛄论： 我闽证券市场价值投资的有效性与我固证券市场 的规范化租度和以证券投资基金为代表的机构投资者数量呈正向关系。表明我圃 股市度投资者 日 趋
成熟． 内在价值 的投 资理忿正逆渐械 市场选择 。 关注
关■调： 价值投赍； 市盈率； 风险改变； 过度反应 中田分类号 ： ８０９ Ｆ ３； 文献标识码： 文章编号： ０ —４７２０ ）３００－３ １ Ａ １ ２６８ （０６０－ １１０ ０
日 对各股票按市盈 率指标排 序 ，遴选两 市市盈率 最低 的 ２ ０
段统计上不显著， 因此价值投资策略持有期不宜过长， 应以
１２年为宜 。 —
支股票构成价值组合。 按时间先后顺序共构成 １７ ２ 组投资组
合 ，分别考察 每个 组合按持有期 ３ ６ １ 、４ ３ 的收益情 、 、２ ２ 、６月 况 （ 中持有期 ２ 、６月投资组合形成时 间截至 ２ ０ 其 ４３ ０ ２年 １ ２ 月和 ２０ 年 ｌ ０ １ ２月最后一个 交 易 日 。为避 免单 只股票对组 合收 益的影响过大 ， 合中各股票等权重 。 组
来源， 国际上存在两种解释， 一类是以 Ｆｍ 和 Ｆｅｃ ａａ ｒ ｈ为代 ｎ
表， 他们认为价值 股获得 的超额 收益 率只是对其所承受 的额 外风险的补偿 ， 而这些风 险被正 统的资本资产定价模型遗漏
股票交易数 据和 年报数据 来 自于巨潮 咨询 网及 中原证
券营业部 的交 易系统 。 作者对部分未考 虑除权 因素的市盈 率
Ｔ ￣ ｒ Ｂ ｎ ｒ ｅ［］ Ｂ Ｒ Ｗｏ ｉ ａ ｅ Ｎ ．２ ０。９ 。 ｍ ｕ ｏ ｄ Ｐｉ ｓ ．Ｎ Ｅ ｒ ｎ Ｐ ｐｒ ｏ ｏ ２ ３ ２ ｙ ｃ Ｃ ｋｇ ｌ
Ｏｃｏ ｅ． ｔｂ ｒ
［］ｉ ｅ．Ｗ． ｉ ｏｎｓＯ ｅｔｃｅ ｔｃ：ｔｅ ｉｐ ｃ ｏ ｌｑ ｉｉ ７Ｓｌ ｒ ，Ｄｓ ｕ ｔ ｉ ｒｓ ｔ ｓ ｋ ｈ ｍ ａｔ ｆｉｉｕｄｔ ｂ ｃ ｌ ｒ ｄ ｏ ｉ ｌ ｙ
［２朱武样 ． １】 郭志江． 股票价格中的公司流通股本规模信息一兼论
固有股上 市流通策略【． Ｊ 中圆软科 学，０３ （） 】 ２０ ，２．
Ｓ ｓ ｍ ｏ ｈ ｅｔ ａ ｋ ｆｔｅ ｒｕ ｆＴ ｎ ｃｕ ｔｅ Ｒ． ｙｔ ｆｔｅ ｃｎｒ ｂｎ ｓ ｏ ｈ Ｇｏ ｐ ｏ ｅ ｏ ｎｒ ｓ［】 ｅ ｌ ａ ｉ
合中第 ｉ 只股票的期末价格 ； 为组 合中第 ｉ 只股票 的期 初 价格 ； 的超市场收益率 如公式 （） 其 中 ，＿ 组合 ２。 Ｒ 为同期 深圳 阴
综指涨跌 比率。 ２ 实 证 结 果 与 分 析 我 国证券市场从成立 至今 ，可 以划分为 两个 阶段 ，９ ８ １９ 年 以前 为初 创发展阶段 ，８年 以后 是逐步规 范阶段 ， ９ 本文从
由于对外担保和关联交易等导致帐面价值严重失真现象， 影 响的投资组合代表性。 三是投资组合模型构建不当，组合的 构建多使用某种股票指数代替市场组合而产生的。 因此本文
我国目前有关价值投资策略的研究普遍存在着以下问 题： 一是研究的时间跨度短， 没有体现我国新兴证券市场的 变化与投资策略的时变特征。二是所选指标不尽合适 ， 前 目 研究多以具有较高的账面价值／ 市场价值作为价值股票 ， 一 方面不符合我国证券投资者的投资习惯 ， 另一方面， 由于我 国证券市场的相对不规范， 尤其是微利公司和亏损公司往往
本文的研 究对象为从 １９ — ０ ３年在上海 、 ９ ３２０ 深圳证券 交
易所 上市 的全部 Ａ股股票 ，研究 的时间阶段取 为 １９ 年 ６ ９３
月３ ０日至 ２０ 年 ｌ ３ ０３ ２月 １日。 按照每个季度最后一个交 易
收益 ， 这说明我们国家证券市场上市公司业绩的可持续性普
遍较差 ，持 有期 为 ３ ６个月组合 超常年收益甚至在第二 个时
孳财政 融资【， Ｊ 经济研究 。 ９ ，１） 】 １ ８（０ ． ９ ［０ １】 王立新 ， 乔． 平新 中圆股市流通性 溢价的初 步分析【】 ｃ．北京 大学
中圆经潍研兜 中心工作论文 ，０４（） ２０ ，５．
［１ １】 朱武祥 ， 志江． 郭 股票市场对非流通 股比例 的价格 反应［．经济 Ｊ 】
数据作了调整。 计算投资收益时对股价进行复权处理 ， 同时计入现金红
利， 忽略税 费及交易费用 。公 式如下 公式（ ） １：
＝ 一
掉了。 另一类解释就是投资者非理性行为引致股价过度反应
造成的 。
我 们 以持 有期 为 ｌ、４ 月组合 为例 来分 时段来 检验 ２２ 个
ｎ１Ｐ １ ｉ 可 ｉｑｊ － 耋 ｉ ： ． Ｐ
算见式（ 利用资本资产定价模型（Ａ Ｍ 回归计算各组合 ３ ）， ＣＰ） Ｂ ， 值 其中， Ｒ为无风险利率， 本文采用当期一年期银行存款
利率 ，ｍ同期深圳综指 收益率 。 Ｒ
Ｒ Ｒ＝ｔ１Ｒ － ｆ ｅ － ｆ ＋ （． Ｒ ＋ ｉ ｅ３ ）
＼ —２０９ ２月０９ ９９８ 合０９９组 — ３ｌ月 ３ ９ ３ ９９组３ — ８ ０ — — ９ － ２ 个 ３ ４ 合 ３ 个 ２
１３ ． ９ ６
还是国际的市场参与者对流动性的偏好和市场反映是一致
的。
（） ４股票市场股权结构的人为分割为流动性迁徙提供了 制度基础 。 （） ５非流通股份交易限制取消的时间点 、 交易限制取消 时点流通股份的价格依然是一个悬而未决的流动性迁徙之
源
［Ｋ ｈ ｌｅ，ｓ ｏｔｕｕ ｕｔｎ ｄｉ ｉｅห้องสมุดไป่ตู้ｔｄｎ团．Ｅ ５ ｙ ．Ａｂｒ ．Ｃｎｉ ｏｓａｃｏｓａ ｎ ｄｒ ｒ ｉ 】 ｔ ｎ ｉ ｎ ｓ ａ ｓ －
Ｐｉｎ ｉｋＣ ．Ｗｏｋｎ ａ ｅ，Ｓｏ ｃｏｌｏ ｎａｅ ｅ ｔ ｒ ｉｇ ｏ Ｒ ｓ［］ ｃ ｆ ｒｉｇ Ｐｐ ｒ ｌａ Ｓｈｏ ｆＭａ ｇｍ ｎ， ｎ
ＭＩ 。Ｃ ｍ ｒ ｇ ．ＭＡ ２ ０ ，０ １ ２ Ｔ ａｂ ｄｅ ｉ ０４。２ ４ ．
（） ７流动性迁徙效应值得新必市场的制度、 规则、 政策的 制定者关注和借鉴 流动性迁徙效应的价值量化是本文的后续研究期望关
１ 样 本 选 择 与 研 究 方 法
ｌ ， ：
《
验， 并在两个时段均通过了 １％ ０ 显著性检验 ， 从表中还可以
看 出， 而持有期 为 １ 、４ ２２ 个月组合收益不但超过了持有期 为
３个月 、 月组 合收益 ，而且超过 了持有期为 ３ ６个 ６个月组合
１１ 样 本选择 ．
ｃ ｎ ｍｅｒｃ ．１ ８ ，３１ １ －１ ３ ． ｏ ｏ ｔ ａ ９ ５５ ：３ ５ ３ ５ ｉ
【Ｌｎ ｔｆ Ｆａｃ ． Ｔ ｅＦｇｔｔ Ｌｑｉｔ Ｐｅ ｉ ． ６ ｏｇ ｄ ｒ ｉ Ａ ］ ｓ ｉ ｎ ｓ ｈ ｌｈ ｏ ｉ ｄｙ ｒ ｕ ｉ ＵＳ ｉ － － ｕ ｉ ｍ ｍ ｎ ．
研 究，９ ９ （ ） １９ ，５ ．
Ｆｎｉ ｓａｄ Ｓｌ ｔ ｏｃ ｍ ｌａｏｓ ］ ｅｏ ｆＢＳ ｄ ｉ ｎ ｎ ｅ ｃｄ Ｐｌｙ Ｉｐｃｔｎ［ ．Ｒｐｒ ｏ ｔ ｙ ｄｇ ｅｅ ｉ ｉｉ Ａ ｔ ｕ
Ｇｒｕ ｅ ｔ ｌ ｈ ｄ ｙ ｈ Ｃ ｍｍ ｔ ｅ ｎ ｈ Ｇｌ ａ ｏ ｐ ｓ ｂｉ ｅ ｂ ｔｅ ｏ ｉ ｅ ０ ｔｅ ａ ｓ ｔ ｏ ｌ ／ａ ｃａ ｂ Ｆ ｎ ｎ ｉ ｌ
１ 数 据 来 源 ． ２
２ 对价值投 资策略取 得超常收益的解释 ． ２
从上面分析可以看出， 持有期为 １ 、 、６ ２２ ３ 个月时， ４ 组合
分别获得 了 ８１％ 、． ％和 ６５ ％的超常年收益率 ， 明价 ．７ ９２ ３ ．９ 说
值投 资策略在我 国证 券市场是 可行的。 对这一超额收益率 的
统计 与决策 ２０ 年 ３ （ ） ０６ 月 下 １１ ０
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经验性分析 。
计 上并不显著 ， 而持有期 为 １、４３ 个月时 ， ２２ 、 ６ 则分别 获得 了 ８７ ９ ３ ． ％ ． ％和 ６ ９ １ ２ ． ％的超常年收益率 ，且均通过 了 １％显 ５ ０ 著性检验 。 持有期为 ２ 个月组 合收益通过了 ５ ４ ％的显著性检
ｌｍｏ ｅ ｒ ９ ０４ ｏ ｎ Ｃ ｍｅ ．１ ９ ，．
［Ｋ ｙｅ．Ｊ ｎ Ｍ ｙａ ． ｈ ｅｅａ Ｔｅｒ ｏ Ｅ ｐｏｍｎ，Ｉ ４ ｅ ｓ ｏ ａｎｒ Ｔ ｅＧｎｒ ｈｏ ｆ ｍ ｌ ｅｔ ｎ ］ ｎ ｈ ｄ ｌ ｙ ｙ －
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份 的迁徙效应 。 （） ３尽管存在市场制度和交易规则差异， 但是， 无论中国
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（） ２
我国价值股获得的超额收益率的成因， 首先我们来检验其是 否来源于对其所承受的额外风险的补偿。我们来看表 ２表 ，
中的 Ｏ值 为经市场风险 （ ） ｔ Ｂ 调整的超额 收益率 。 组合 Ｂ值计
Ｃ ｊ ｊ ｊ ＡＲ＝ — Ｒ Ｒ
其中， Ｒ 为按 ｊ１５ ． ＝— 分别代表组合的持有期 ３６ １、 ，、 ２ ２、６ ４３ 月的收益情况； 为组合中股票数， ｎ 此处为 ２ ； ０ Ｐ 为组
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郝 爱民
（ 西安交通大学 经济与金融学院， 西安 ７０６） １０ １
摘
蔓 ： 文以 １９—ｏ３ 本 ９ ３２０ 年期间在上海深圳证券 交易所上市的全部 Ａ股股 票作 为研 究对象 ，
注的。
●｜文献 ： Ｉ ｜
［］ａ ｋ ｆｒｉｔ ｎｔ ｎ ｌＳｔｅ ｅ ｔ ＭａｋｔＬｑ ｉｉ ： Ｒ ｓａｃ １ ｎ ｏ ｎｅ ａｉ ａ ｅｔ ｍ ｎｓ Ｂ ｒ ｏ ｌ 。 ｒｅ ｉｕｄｔ ｙ ｅｅｒｈ
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（ 责任编辑／ 亦
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成熟． 内在价值 的投 资理忿正逆渐械 市场选择 。 关注
关■调： 价值投赍； 市盈率； 风险改变； 过度反应 中田分类号 ： ８０９ Ｆ ３； 文献标识码： 文章编号： ０ —４７２０ ）３００－３ １ Ａ １ ２６８ （０６０－ １１０ ０
日 对各股票按市盈 率指标排 序 ，遴选两 市市盈率 最低 的 ２ ０
段统计上不显著， 因此价值投资策略持有期不宜过长， 应以
１２年为宜 。 —
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来源， 国际上存在两种解释， 一类是以 Ｆｍ 和 Ｆｅｃ ａａ ｒ ｈ为代 ｎ
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股票交易数 据和 年报数据 来 自于巨潮 咨询 网及 中原证
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由于对外担保和关联交易等导致帐面价值严重失真现象， 影 响的投资组合代表性。 三是投资组合模型构建不当，组合的 构建多使用某种股票指数代替市场组合而产生的。 因此本文
我国目前有关价值投资策略的研究普遍存在着以下问 题： 一是研究的时间跨度短， 没有体现我国新兴证券市场的 变化与投资策略的时变特征。二是所选指标不尽合适 ， 前 目 研究多以具有较高的账面价值／ 市场价值作为价值股票 ， 一 方面不符合我国证券投资者的投资习惯 ， 另一方面， 由于我 国证券市场的相对不规范， 尤其是微利公司和亏损公司往往
本文的研 究对象为从 １９ — ０ ３年在上海 、 ９ ３２０ 深圳证券 交
易所 上市 的全部 Ａ股股票 ，研究 的时间阶段取 为 １９ 年 ６ ９３
月３ ０日至 ２０ 年 ｌ ３ ０３ ２月 １日。 按照每个季度最后一个交 易
收益 ， 这说明我们国家证券市场上市公司业绩的可持续性普
遍较差 ，持 有期 为 ３ ６个月组合 超常年收益甚至在第二 个时
孳财政 融资【， Ｊ 经济研究 。 ９ ，１） 】 １ ８（０ ． ９ ［０ １】 王立新 ， 乔． 平新 中圆股市流通性 溢价的初 步分析【】 ｃ．北京 大学
中圆经潍研兜 中心工作论文 ，０４（） ２０ ，５．
［１ １】 朱武祥 ， 志江． 郭 股票市场对非流通 股比例 的价格 反应［．经济 Ｊ 】
数据作了调整。 计算投资收益时对股价进行复权处理 ， 同时计入现金红
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＝ 一
掉了。 另一类解释就是投资者非理性行为引致股价过度反应
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我 们 以持 有期 为 ｌ、４ 月组合 为例 来分 时段来 检验 ２２ 个
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利率 ，ｍ同期深圳综指 收益率 。 Ｒ
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还是国际的市场参与者对流动性的偏好和市场反映是一致
的。
（） ４股票市场股权结构的人为分割为流动性迁徙提供了 制度基础 。 （） ５非流通股份交易限制取消的时间点 、 交易限制取消 时点流通股份的价格依然是一个悬而未决的流动性迁徙之
源
［Ｋ ｈ ｌｅ，ｓ ｏｔｕｕ ｕｔｎ ｄｉ ｉｅห้องสมุดไป่ตู้ｔｄｎ团．Ｅ ５ ｙ ．Ａｂｒ ．Ｃｎｉ ｏｓａｃｏｓａ ｎ ｄｒ ｒ ｉ 】 ｔ ｎ ｉ ｎ ｓ ａ ｓ －
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（） ７流动性迁徙效应值得新必市场的制度、 规则、 政策的 制定者关注和借鉴 流动性迁徙效应的价值量化是本文的后续研究期望关
１ 样 本 选 择 与 研 究 方 法
ｌ ， ：
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验， 并在两个时段均通过了 １％ ０ 显著性检验 ， 从表中还可以
看 出， 而持有期 为 １ 、４ ２２ 个月组合收益不但超过了持有期 为
３个月 、 月组 合收益 ，而且超过 了持有期为 ３ ６个 ６个月组合
１１ 样 本选择 ．
ｃ ｎ ｍｅｒｃ ．１ ８ ，３１ １ －１ ３ ． ｏ ｏ ｔ ａ ９ ５５ ：３ ５ ３ ５ ｉ
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研 究，９ ９ （ ） １９ ，５ ．
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１ 数 据 来 源 ． ２
２ 对价值投 资策略取 得超常收益的解释 ． ２
从上面分析可以看出， 持有期为 １ 、 、６ ２２ ３ 个月时， ４ 组合
分别获得 了 ８１％ 、． ％和 ６５ ％的超常年收益率 ， 明价 ．７ ９２ ３ ．９ 说
值投 资策略在我 国证 券市场是 可行的。 对这一超额收益率 的
统计 与决策 ２０ 年 ３ （ ） ０６ 月 下 １１ ０
维普资讯 http://www.cqvip.com
经验性分析 。
计 上并不显著 ， 而持有期 为 １、４３ 个月时 ， ２２ 、 ６ 则分别 获得 了 ８７ ９ ３ ． ％ ． ％和 ６ ９ １ ２ ． ％的超常年收益率 ，且均通过 了 １％显 ５ ０ 著性检验 。 持有期为 ２ 个月组 合收益通过了 ５ ４ ％的显著性检
ｌｍｏ ｅ ｒ ９ ０４ ｏ ｎ Ｃ ｍｅ ．１ ９ ，．
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