文献综述之会计风险管理

文献综述

摘要：公司价值最大化是每个公司追求的目标，这就要求公司持续发展能力最大化、现金流量最大化以及资金成本最小化。从公司制企业发展以来，财务杠杆在企业筹资决策中显得越来越重要。本综述从财务杠杆理论的发展，财务杠杆在企业价值最大化中产生的作用等方面对国内外学者的研究进行了总结，同时也分析了中国企业对财务杠杆效应利用不足等问题，对其他公司如何利用财务杠杆效优化公司资本结构具有一定的借鉴意义。

关键词：财务杠杆债务融资优化资本结构

一、前言

现代企业竞争不仅要求公司具有经营能力、投资能力，而且要求企业具有对资金的筹资能力。在筹资决策中，财务杠杆能带来资金放大效应，财务杠杆能对一个公司的持续发展起到促进作用，但也能抑制一个公司发展，这就取决于公司在不同的财务状况下负债比的选择，所以财务杠杆效应的研究对公司的稳定持续发展具有重要意义。

二、财务杠杆效应的基本概念

从19世纪以来，人们对财务杠杆的理解大概有以下几种观点：其一是将财务杠杆定义为“企业在制定资本结构决策时对债务筹资的利用”。因而财务杠杆又被称为融资杠杆、资本杠杆或负债经营。这种定义强调财务杠杆是对负债的一种利用。其二是认为财务杠杆是在

筹资中适当举债，调整资本结构给企业带来额外收益。如果负债经营使得企业每股利润上升，便称正财务杠杆；如果使得企业每股利润下降，则称为负财务杠杆。在这种定义中，财务杠杆强调的是通过负债经营而引起的结果。另外，有财务学者认为财务杠杆是指在企业的资金总额中，由于使用利率固定的债务资金而对企业主权资金收益产生的重大影响。这种定义也倾向于负债经营引起的结果。

三、财务杠杆理论的发展

（一）、国外财务杠杆理论的发展

在MM理论产生之前，人们一直认为财务杠杆对公司价值的使用是有益的。资本结构理论关心的主要问题在于公司如何通过负债权益比例的选择，尽可能地使公司总价值达到最大化。

20世纪初，公司制企业迅速发展，进一步提出了如何为公司的生产和经营更好地筹措资金的问题。1910年美国学者Meade出版了20世纪第一部专门研究公司筹资财务管理的著作—《公司财务》；1938年Dewing和Lyon分别出版了《公司财务政策》和《公司及其财务问题》等著作。这些著作主要研究公司如何有效地筹集资本，给现代理财理论的产生奠定了基础。

1958年以前的资本结构理论，主要是描述性的，此阶段的资本结构理论被称为古典资本结构理论（Classical Structure Theory）。David Durand 1952在美国国家研究局上提交的论文《企业债务和权益成本计量方法的发展和问题》中提到，古典资本结构理论可划分为净收益理论(the net income approach)、净经营收益理论（the net operating

income approach）和传统理论（the traditional theory）（David Durand，1952）三种类型。净收益理论认为采用负债融资总是最有利的，由于债务资本的成本较低，所以当财务杠杆提高时，加权平均资本成本更低，并逐渐接近债务资本成本。当负债占100%时，公司资本成本最低，企业价值最大。净经营收益理论认为负债的成本可以分为两部分：一部分是可用利息率代表的显成本；另一部分是因负债增加而使自有资本风险增加的部分，即隐成本。此时不存在最优资本结构，所有的资本结构都可视为最佳资本结构。传统理论是介于前两者理论之间的，企业适度地使用财务杠杆并不会增加投资风险，企业存在一个最佳的资本结构，最佳资本结构点在加权平均资本成本的最低点。这三种理论都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的，都是建立在经验判断的基础上提出的，缺乏行为意义，但这些理论的提出为以后的理论研究提供了思路。

1958年Modigliani和Miller 提出MM定理，在一系列严格的假设条件下，认为企业价值与资本结构无关。之后又通过放松无税收的假设条件修正了1958年提出的结论，认为由于负债的节税效应，企业的财务杠杆可以减少税收支付，所以企业的最佳资本结构是100%的负债比例。在不断放宽MM理论的各项基本假设之后，出现了权衡理论，它认为负债虽然能带来节税的好处，但同时也会增加公司的财务拮据成本和代理成本，所以只有当纳税收益大于财务拮据成本和代理成本的现值，债务的利用对公司才是有利的。

Ross（1977）建立了“激励-信号”模型来分析企业资本结构的决

定问题。罗斯在其模型中引入管理者的行为。管理者选择企业的杠杆率，从而确定企业的融资结构。外部投资者将企业的杠杆率当作企业质量好坏的信号，观察到企业传递的信号再评价企业的价值，若企业的价值被高估则给予管理者正的补偿，否则就惩罚管理者。罗斯从分析中得到结论：企业的市场价值与企业的杠杆率有正相关的关系。

Leland&Pyle（1977）认为不仅管理者与投资者之间在企业的投资项目收益上存在信息不对称，而且管理者是风险回避的。他们认为，企业提高其杠杆率会使经营管理者的股权在企业总股权中所占的比率上升。拥有高质量项目的管理者可通过提高杠杆率的方式向外部投资者传递其投资项目是优良项目的信号。利兰德和派尔的研究也表明杠杆率和企业的市场价值存在正相关的关系。

Myers&Majluf（1984）从公司融资行为传递出公司经营状况信号出发，提出融资结构选择次序论。如果投资者对公司了解不足，则公司资产的价值将被低估，从而公司可能不愿对外融资，导致严重的投资不足问题。内部资金融资和债务融资相对而言不会导致严重的价值低估问题，所以公司更偏好后两种融资方式。在此基础上，他们得出“优序融资”理论，其基本观点是：与外部融资相比，企业更偏好内部融资，其次是证券，最后才是股权。Myers（1984）进一步提出，好公司的价值被市场低估，而差公司的价值被市场正确估价，因此只有差公司才会进行股权融资，即若公司宣布股权融资，则该公司在市场上被认为是差公司，导致其股价下跌。所以，为避免投资不足，公司融资应先考虑内部资金，其次是证券，最后是股票。