抗肝纤维化中药市场
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医药行业
肝纤维化是一切慢性肝病的共同病理学基础，各种不同的慢性肝脏疾病都可能导 致肝纤维化，如病毒型肝炎、酒精性肝病、脂肪肝等。而肝纤维化往往发展成为 肝硬化。到了肝硬化的程度，病理表现为广泛的肝细胞坏死，纤维组织弥漫性增 生，并有再生小结形成，肝脏变形、变硬。肝纤维化是肝硬化发生的前奏和必经 中间环节。 我国是肝炎的高发区， 据中国疾病预防控制中心提供的数据， 2004 年我国有慢性 病毒性肝炎患者 2000 万人，乙肝病毒携带者 1.2 亿人，2008 年我国病毒性肝炎 新发病例 140 万人，是患病率最高的肝脏疾病。很多肝炎患者的病情都按照“病 毒性肝炎→慢性肝炎→肝纤维化→肝硬化→肝癌”的路线发展，一项对慢性乙型 肝炎患者平均 9 年的随访研究表明，慢性乙肝慢慢纤维化进展为肝硬化的发生率 为 23%， 而肝硬化的致死率极高， 一般肝硬化患者住院后一年的死亡率约为 34%。 因此，抗肝纤维化治疗，阻断肝病发展的链条对于肝病患者的健康意义重大。 随着对于肝纤维化研究的深入，人们逐渐认识到：肝纤维化是在肝病的初期即已 发生，并不仅仅发生在肝病的后期。而且肝纤维化不像肝硬化，它是一个动态可 逆的过程，所以早期、积极的治疗将直接影响到疾病的预后。抗肝纤维化的药物 也越来越得到医学界的重视。
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医药行业
势，08 年曾经上涨到 13000 多元/kg，目前价格稍有回落，公司利用这一机会， 采购囤积了一部分药材，锁定了成本，未来也将采用灵活的存货管理来对冲中药 材上涨的风险。 图 7：天然冬虫夏草（4500 条/kg）价格走势
16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0
ห้องสมุดไป่ตู้
28.98 35
1900 万股 7400 万股
抗肝纤维化药物市场前景
肝纤维化是慢性肝病的共同病理学基础，中国有 2000 万慢性肝炎患者， 1.2 亿乙肝携带者，这些人都有出现肝纤维化，并发展为肝硬化的可能。 目前肝病用药市场年复合增长率为 12.3%， 且抗纤维化领域的中药增速要 比西药快。预计随着收入提高，人们对肝纤维化认识的加深以及肝纤维化 无创诊断的推广，抗肝纤维化中药市场前景广阔，未来 7 年 CAGR 达到 18.5%。
资料来源：招股说明书、渤海研究 抗肝纤维化中药市场集中度很高。2000 年-2008 年九年间，我国抗肝纤维化中药 市场前四个品牌的市场份额之和（CR4）均保持在 63%-70%之间，市场集中度 较高。目前市场排名前四位的药品为：复方鳖甲软肝片、安络化纤丸、扶正化瘀 胶囊、 和络舒肝。 软肝片目前已经覆盖了 90%以上的肝病专科医院和全国各大医 院。2008 年在抗肝纤维化中药市场占有率有 26.1%，居于第一位。其他几种产 品的市场占有率在 10%-14%之间。 图 3：2000-2008 年抗肝纤维化重要市场 CR4
资料来源：招股说明书、渤海研究 公司主导产品 “复方鳖甲软肝片” 在抗肝纤维化中药领域多年来处于第一位， 2008 年市场占有率为 26.1%。公司建立并着手推广肝纤维化无创诊断标准，通过引进 法国 Echosens 公司的 FibroScan 超声设备与生化检测、数据分析等技术结合， 形成独有的肝纤维化在线诊断技术（FSTM） ，并将在国内各大医院铺开。
3. 肝纤维化药物市场前景广阔
2008 我国肝病用药市场规模为 125.6 亿元。2001 年-2008 年，年复合增长率为 12.3%。肝病药分为西药和中药两大类，西药主要包括集中于抗病毒、免疫调节 和肝炎辅助用药和其他肝病药物。而中药集中于传统护肝药及抗肝纤维化中药。 表 1：2000-2008 年肝病用药规模 品类 2000 2001 抗病毒药 495 560 免疫调节药 790 860 肝炎辅助用药 1625 1749 治疗肝昏迷药物 390 412 其它肝病用西药 186 236 西药合计 3486 3817 传统护肝药 961 1050 肝病新药 443 510 抗纤维化中药 90 136 其它 52 66.7 中药合计 1546 1762.7 资料来源：招股说明书、渤海研究
2. 肝纤维化简介
肝纤维化（ hepatic fibrosis ）在国际疾病分类（ ICD-10 ）中可作为一种病名 （K74.001） ，但主要是一种组织病理学概念。肝纤维化指肝组织内细胞外基质 （ECM）成分过度增生与异常沉积，导致肝脏结构或（和）功能异常的病理变化， 结构上表现为肝窦毛细血管化与肝小叶内以及汇管区纤维化；功能上可以表现为 肝功能减退、门静脉高压等。其形成机制主要由于肝炎病毒、乙醇、药物与毒物、 血吸虫、代谢和遗传、胆汁淤积、自身免疫性肝病等多种损伤因素长期慢性刺激 肝脏，使肝窦内肝星状细胞的活化，胶原等 ECM 成分代谢失衡，生成大于降解， 促使肝脏 ECM 沉积与组织结构重构。
2007 1450.03 1877.05 2857.47 661.47 389.58 7235.6 1915.54 1557.13 526.27 121.46 4120.4
2008 1634.92 2109.44 3194.39 731.6 441.77 8112.12 2009.31 1743.31 571 129.26 4452.88
86-10-5836 2785 yang_wdk@hotmail.com
投资要点： 抗肝纤维化领域的龙头企业 [Table_Summary]
公司是我国抗肝纤维化领域的龙头企业， 核心业务为抗肝纤维化的诊断和 治疗。公司抗纤维化中药产品—软肝片市场占有率 26.1%，居第一位。未 来有望通过推广肝纤维化在线诊断服务成为肝纤维化无创诊断的领导者 , 并推动治疗药品的放量。
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新 股
医药行业
1. 公司简介
公司是我国抗肝纤维化领域的龙头企业，核心业务为抗肝纤维化的诊断和治疗。 公司一直致力于“建设具有福瑞特色的专业服务”的发展战略，希望成为肝纤维 化诊断和治疗领域内的专家。公司盈利模式包括建设中的肝纤维化在线诊断服务 和相应的治疗药品。 图 1：公司的创新模式
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医药行业
2000-2008 年， 肝病中药年复合增长率为 14.2%， 比肝病西药高出约两个百分点。 由于中西方体制的差异以及中西医的差异，目前抗肝纤维化药物主要是中药。随 着人们对肝纤维化的重视，以及我国居民消费水平的提高、健康观念的变化、新 医改的实施、肝纤维化诊断技术的提升，肝纤维化中药市场的潜力巨大，预计未 来七年的年复合增长率可达 18.5%。 图 2：抗肝纤维化中药市场规模预测
表 5：2000-2008 年我国主要抗肝纤维化中药品种销售情况
160 140 120 100 80 60 40 20 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 扶正化瘀胶囊 强肝胶囊 2006 2007 活络舒肝 其他抗肝纤维化中药 2008
复方鳖甲软肝片 大黄蛰虫丸
安络化纤丸 复方牛胎肝提取物片
2003
2004
2005
2006
2007
2008
资料来源：招股说明书、渤海研究
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医药行业
图 4：2000-2008 年抗肝纤维化主要产品市场份额对比
资料来源：招股说明书、渤海研究
近年来中医药抗肝纤维化研究发展很快，最近几年应用于该领域的治疗品种也在 增多，但直至 2008 年为止，明确定位于抗肝纤维化领域的中药只有五种，他们 分别是：复方鳖甲软肝片、安络化纤丸、扶正化瘀胶囊、复方牛胎肝提取物片以 及和络舒肝。其中扶正化瘀胶囊于 2006 年上市。2008 年销售额已达到 7610 万 元。预计在未来几年，扶正化瘀胶囊将会是软肝片主要的竞争对手之一。
资料来源：招股说明书、渤海研究
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医药行业
表 6：2000-2008 年我国主要抗肝纤维化中药品种对比
资料来源：招股说明书、渤海研究 从目前抗肝纤维化中药产品的对比来看，公司的主导产品软肝片在疗效上较好、 副作用也较小，但价格相对较贵（约 20 元/天） ，我们认为在未来市场竞争中，软 肝片是比较有竞争力的，公司的市场占有率可以保持。主要原因： 一、中药服用者的用药习惯比较稳定，对已使用产品忠诚度高。除非药品疗效、 副作用、价格差距很大，否则不会轻易更换用药。而抗肝纤维化用药属于长期用 药，一般 1-2 年后，病理结果才会有所改善，服用者不会轻易更换药物。 二、软肝片作为 SFDA 批准的第一个抗肝纤维化药物，经过 10 多年的经营，已 成为多数肝病专家认可的品牌， 其可靠的品质和疗效得到患者和医生的高度信赖， 多年来市场占有率一直处于第一位，难以撼动。软肝片已进入了国家医保目录， 未来需求将稳定增长。 三、2009 公司受制于软肝片产能不足，不得不通过加班的方式来扩大产量。预计 上市之后，随着募投的生产技改项目实施，软肝片的产能将由目前 1.2 万亿片增 加到 4 万亿片，市场的销量有望得到很好的满足。同时超募得资金可以用来扩大 公司对肝纤维化诊治和产品的推广，扩大市场份额。 软肝片的主要原料包括冬虫夏草、鳖甲、紫河车、三七等，其中冬虫夏草的成本 总生产成本的比例达到 75%左右。冬虫夏草属于国家二级保护物种，年供应量维 持在 100 吨左右。冬虫夏草按外观大小分为 2000 条以下/公斤、2800 条/公斤、 4000 条/公斤、4500 条/公斤、4800 条/公斤、断条等规格，其中：4000 条以下/ 公斤的冬虫夏草占全国冬虫夏草供应量的比例不足 40%，主要用于礼品市场，价 格昂贵；其他规格的冬虫夏草主要用于入药和保健。近年来，随着人们健康意识 的加强和对冬虫夏草保健功能的认识不断深入，冬虫夏草的整体价格呈上升的趋
医药行业
[Table_Title] 福瑞股份 (代码 300049.SZ)
肝纤维化诊断和治疗的专家
――福瑞股份新股定价报告
[Table_Grade] 评级： 发行价格：
￥28.98
吴洋
2010.01.08 关键数据 发行价 首日上市价 申购收益率 一年目标价 询价区间 股本数据 A 股发行股数 发行后总股本 42
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2002 2003 2004 2005 2006 681.3 799.2 937.6 1100 1269 1015.2 1143.9 1283.8 1435 1650 1918.2 2084 2264.2 2460 2589 439.6 466.7 495.4 526 579 225.8 248.8 274.1 302 350 4280.1 4742.6 5255.1 5823 6437 1197 1328 1465 1605 1765 631 753 899 1073 1246 168.7 217.2 286 362.6 484.6 67 75 85 96.4 113.6 2063.6 2373.5 2734.8 3137 3609.2
公司主导产品将继续占据市场领先地位
软肝片是第一个通过国家批准的抗肝纤维化中药，临床上经过多年检验， 疗效好、副作用小。相比其他市场主要的竞争对手产品，价格处于中等偏 高的位臵。我们认为由于患者的用药习惯、产品的品牌效应、公司上市后 营销工作加强等几个原因将使软肝片继续保持肝纤维化中药市场的领导 地位，市场占有率将维持或者小幅提高。
FSTM 开创了公司独特的盈利模式
公司通过与医院签订合作协议， 从患者诊断费中分取一定比例作为技术服 务费得方式，开创了独特的盈利模式。一方面可以获得更持续的收入，另 一方面可以绑定医院客户， 帮助公司建立和维持肝纤维化诊断领域领导者 的地位
盈利预测与估值
目前创业板 36 家上市公司相对 10 年的预测市盈率平均为 57 倍左右，我 们给予公司一年内目标价为 42 元，相对 09、10、11 年市盈率分别为 84 请务必阅读正文之后的免责条款部分 倍、55 倍、38 倍。
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肝纤维化是一切慢性肝病的共同病理学基础，各种不同的慢性肝脏疾病都可能导 致肝纤维化，如病毒型肝炎、酒精性肝病、脂肪肝等。而肝纤维化往往发展成为 肝硬化。到了肝硬化的程度，病理表现为广泛的肝细胞坏死，纤维组织弥漫性增 生，并有再生小结形成，肝脏变形、变硬。肝纤维化是肝硬化发生的前奏和必经 中间环节。 我国是肝炎的高发区， 据中国疾病预防控制中心提供的数据， 2004 年我国有慢性 病毒性肝炎患者 2000 万人，乙肝病毒携带者 1.2 亿人，2008 年我国病毒性肝炎 新发病例 140 万人，是患病率最高的肝脏疾病。很多肝炎患者的病情都按照“病 毒性肝炎→慢性肝炎→肝纤维化→肝硬化→肝癌”的路线发展，一项对慢性乙型 肝炎患者平均 9 年的随访研究表明，慢性乙肝慢慢纤维化进展为肝硬化的发生率 为 23%， 而肝硬化的致死率极高， 一般肝硬化患者住院后一年的死亡率约为 34%。 因此，抗肝纤维化治疗，阻断肝病发展的链条对于肝病患者的健康意义重大。 随着对于肝纤维化研究的深入，人们逐渐认识到：肝纤维化是在肝病的初期即已 发生，并不仅仅发生在肝病的后期。而且肝纤维化不像肝硬化，它是一个动态可 逆的过程，所以早期、积极的治疗将直接影响到疾病的预后。抗肝纤维化的药物 也越来越得到医学界的重视。
请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 14
医药行业
势，08 年曾经上涨到 13000 多元/kg，目前价格稍有回落，公司利用这一机会， 采购囤积了一部分药材，锁定了成本，未来也将采用灵活的存货管理来对冲中药 材上涨的风险。 图 7：天然冬虫夏草（4500 条/kg）价格走势
16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0
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抗肝纤维化药物市场前景
肝纤维化是慢性肝病的共同病理学基础，中国有 2000 万慢性肝炎患者， 1.2 亿乙肝携带者，这些人都有出现肝纤维化，并发展为肝硬化的可能。 目前肝病用药市场年复合增长率为 12.3%， 且抗纤维化领域的中药增速要 比西药快。预计随着收入提高，人们对肝纤维化认识的加深以及肝纤维化 无创诊断的推广，抗肝纤维化中药市场前景广阔，未来 7 年 CAGR 达到 18.5%。
资料来源：招股说明书、渤海研究 抗肝纤维化中药市场集中度很高。2000 年-2008 年九年间，我国抗肝纤维化中药 市场前四个品牌的市场份额之和（CR4）均保持在 63%-70%之间，市场集中度 较高。目前市场排名前四位的药品为：复方鳖甲软肝片、安络化纤丸、扶正化瘀 胶囊、 和络舒肝。 软肝片目前已经覆盖了 90%以上的肝病专科医院和全国各大医 院。2008 年在抗肝纤维化中药市场占有率有 26.1%，居于第一位。其他几种产 品的市场占有率在 10%-14%之间。 图 3：2000-2008 年抗肝纤维化重要市场 CR4
资料来源：招股说明书、渤海研究 公司主导产品 “复方鳖甲软肝片” 在抗肝纤维化中药领域多年来处于第一位， 2008 年市场占有率为 26.1%。公司建立并着手推广肝纤维化无创诊断标准，通过引进 法国 Echosens 公司的 FibroScan 超声设备与生化检测、数据分析等技术结合， 形成独有的肝纤维化在线诊断技术（FSTM） ，并将在国内各大医院铺开。
3. 肝纤维化药物市场前景广阔
2008 我国肝病用药市场规模为 125.6 亿元。2001 年-2008 年，年复合增长率为 12.3%。肝病药分为西药和中药两大类，西药主要包括集中于抗病毒、免疫调节 和肝炎辅助用药和其他肝病药物。而中药集中于传统护肝药及抗肝纤维化中药。 表 1：2000-2008 年肝病用药规模 品类 2000 2001 抗病毒药 495 560 免疫调节药 790 860 肝炎辅助用药 1625 1749 治疗肝昏迷药物 390 412 其它肝病用西药 186 236 西药合计 3486 3817 传统护肝药 961 1050 肝病新药 443 510 抗纤维化中药 90 136 其它 52 66.7 中药合计 1546 1762.7 资料来源：招股说明书、渤海研究
2. 肝纤维化简介
肝纤维化（ hepatic fibrosis ）在国际疾病分类（ ICD-10 ）中可作为一种病名 （K74.001） ，但主要是一种组织病理学概念。肝纤维化指肝组织内细胞外基质 （ECM）成分过度增生与异常沉积，导致肝脏结构或（和）功能异常的病理变化， 结构上表现为肝窦毛细血管化与肝小叶内以及汇管区纤维化；功能上可以表现为 肝功能减退、门静脉高压等。其形成机制主要由于肝炎病毒、乙醇、药物与毒物、 血吸虫、代谢和遗传、胆汁淤积、自身免疫性肝病等多种损伤因素长期慢性刺激 肝脏，使肝窦内肝星状细胞的活化，胶原等 ECM 成分代谢失衡，生成大于降解， 促使肝脏 ECM 沉积与组织结构重构。
2007 1450.03 1877.05 2857.47 661.47 389.58 7235.6 1915.54 1557.13 526.27 121.46 4120.4
2008 1634.92 2109.44 3194.39 731.6 441.77 8112.12 2009.31 1743.31 571 129.26 4452.88
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投资要点： 抗肝纤维化领域的龙头企业 [Table_Summary]
公司是我国抗肝纤维化领域的龙头企业， 核心业务为抗肝纤维化的诊断和 治疗。公司抗纤维化中药产品—软肝片市场占有率 26.1%，居第一位。未 来有望通过推广肝纤维化在线诊断服务成为肝纤维化无创诊断的领导者 , 并推动治疗药品的放量。
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1. 公司简介
公司是我国抗肝纤维化领域的龙头企业，核心业务为抗肝纤维化的诊断和治疗。 公司一直致力于“建设具有福瑞特色的专业服务”的发展战略，希望成为肝纤维 化诊断和治疗领域内的专家。公司盈利模式包括建设中的肝纤维化在线诊断服务 和相应的治疗药品。 图 1：公司的创新模式
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2000-2008 年， 肝病中药年复合增长率为 14.2%， 比肝病西药高出约两个百分点。 由于中西方体制的差异以及中西医的差异，目前抗肝纤维化药物主要是中药。随 着人们对肝纤维化的重视，以及我国居民消费水平的提高、健康观念的变化、新 医改的实施、肝纤维化诊断技术的提升，肝纤维化中药市场的潜力巨大，预计未 来七年的年复合增长率可达 18.5%。 图 2：抗肝纤维化中药市场规模预测
表 5：2000-2008 年我国主要抗肝纤维化中药品种销售情况
160 140 120 100 80 60 40 20 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 扶正化瘀胶囊 强肝胶囊 2006 2007 活络舒肝 其他抗肝纤维化中药 2008
复方鳖甲软肝片 大黄蛰虫丸
安络化纤丸 复方牛胎肝提取物片
2003
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图 4：2000-2008 年抗肝纤维化主要产品市场份额对比
资料来源：招股说明书、渤海研究
近年来中医药抗肝纤维化研究发展很快，最近几年应用于该领域的治疗品种也在 增多，但直至 2008 年为止，明确定位于抗肝纤维化领域的中药只有五种，他们 分别是：复方鳖甲软肝片、安络化纤丸、扶正化瘀胶囊、复方牛胎肝提取物片以 及和络舒肝。其中扶正化瘀胶囊于 2006 年上市。2008 年销售额已达到 7610 万 元。预计在未来几年，扶正化瘀胶囊将会是软肝片主要的竞争对手之一。
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表 6：2000-2008 年我国主要抗肝纤维化中药品种对比
资料来源：招股说明书、渤海研究 从目前抗肝纤维化中药产品的对比来看，公司的主导产品软肝片在疗效上较好、 副作用也较小，但价格相对较贵（约 20 元/天） ，我们认为在未来市场竞争中，软 肝片是比较有竞争力的，公司的市场占有率可以保持。主要原因： 一、中药服用者的用药习惯比较稳定，对已使用产品忠诚度高。除非药品疗效、 副作用、价格差距很大，否则不会轻易更换用药。而抗肝纤维化用药属于长期用 药，一般 1-2 年后，病理结果才会有所改善，服用者不会轻易更换药物。 二、软肝片作为 SFDA 批准的第一个抗肝纤维化药物，经过 10 多年的经营，已 成为多数肝病专家认可的品牌， 其可靠的品质和疗效得到患者和医生的高度信赖， 多年来市场占有率一直处于第一位，难以撼动。软肝片已进入了国家医保目录， 未来需求将稳定增长。 三、2009 公司受制于软肝片产能不足，不得不通过加班的方式来扩大产量。预计 上市之后，随着募投的生产技改项目实施，软肝片的产能将由目前 1.2 万亿片增 加到 4 万亿片，市场的销量有望得到很好的满足。同时超募得资金可以用来扩大 公司对肝纤维化诊治和产品的推广，扩大市场份额。 软肝片的主要原料包括冬虫夏草、鳖甲、紫河车、三七等，其中冬虫夏草的成本 总生产成本的比例达到 75%左右。冬虫夏草属于国家二级保护物种，年供应量维 持在 100 吨左右。冬虫夏草按外观大小分为 2000 条以下/公斤、2800 条/公斤、 4000 条/公斤、4500 条/公斤、4800 条/公斤、断条等规格，其中：4000 条以下/ 公斤的冬虫夏草占全国冬虫夏草供应量的比例不足 40%，主要用于礼品市场，价 格昂贵；其他规格的冬虫夏草主要用于入药和保健。近年来，随着人们健康意识 的加强和对冬虫夏草保健功能的认识不断深入，冬虫夏草的整体价格呈上升的趋
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[Table_Title] 福瑞股份 (代码 300049.SZ)
肝纤维化诊断和治疗的专家
――福瑞股份新股定价报告
[Table_Grade] 评级： 发行价格：
￥28.98
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2010.01.08 关键数据 发行价 首日上市价 申购收益率 一年目标价 询价区间 股本数据 A 股发行股数 发行后总股本 42
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2002 2003 2004 2005 2006 681.3 799.2 937.6 1100 1269 1015.2 1143.9 1283.8 1435 1650 1918.2 2084 2264.2 2460 2589 439.6 466.7 495.4 526 579 225.8 248.8 274.1 302 350 4280.1 4742.6 5255.1 5823 6437 1197 1328 1465 1605 1765 631 753 899 1073 1246 168.7 217.2 286 362.6 484.6 67 75 85 96.4 113.6 2063.6 2373.5 2734.8 3137 3609.2
公司主导产品将继续占据市场领先地位
软肝片是第一个通过国家批准的抗肝纤维化中药，临床上经过多年检验， 疗效好、副作用小。相比其他市场主要的竞争对手产品，价格处于中等偏 高的位臵。我们认为由于患者的用药习惯、产品的品牌效应、公司上市后 营销工作加强等几个原因将使软肝片继续保持肝纤维化中药市场的领导 地位，市场占有率将维持或者小幅提高。
FSTM 开创了公司独特的盈利模式
公司通过与医院签订合作协议， 从患者诊断费中分取一定比例作为技术服 务费得方式，开创了独特的盈利模式。一方面可以获得更持续的收入，另 一方面可以绑定医院客户， 帮助公司建立和维持肝纤维化诊断领域领导者 的地位
盈利预测与估值
目前创业板 36 家上市公司相对 10 年的预测市盈率平均为 57 倍左右，我 们给予公司一年内目标价为 42 元，相对 09、10、11 年市盈率分别为 84 请务必阅读正文之后的免责条款部分 倍、55 倍、38 倍。