中国金融衍生品市场发展若干问题

巴菲特：金融衍生品对金融体系具
有致命威胁
• 2009年初致股东的公开信：“衍生品是很 危险的，它能显著地提升金融系统的杠杆 和风险，使投资者无从理解、分析那些大 型商业银行和投资银行，它们使房地美和 房利美在多年前陷于重大的利润虚假陈述 案。更难以理解的是，在两房的联邦主管 机构OFHEO的监管下（拥有超过100多名 雇员，除了监察这两家机构外就无事可 做），房地美和房利美了竟然丢失了他们 的烹饪书（账本）～～”
• 另一位为期货市场呐喊的是莫顿.米勒。 《金融创新与市场的波动性》、（默顿.米 勒论金融衍生品）
梅拉梅德：金融期货之父（守护神）
• 2003年对巴菲特的回应：公平起见，我必须强调，忧心忡 忡的沃伦·巴菲特很可能没有将场外衍生品和在集中化交 易所挂牌的期货合约区别开来。清算所的中立性、多边清 算和清算体系为每一笔交易提供了中央担保，并且消除了 对手方信用风险；芝加哥商业交易所一日两次的逐日盯市 原则使欠债无法累积；每日的保证金要求；关于充分信息 披露的标准、交易透明度、审计跟踪措施以及金融稽核程 序以及监管机制——这正是多数场外市场所缺乏的。这些 程序和机制是一种奇迹，是人类思想和经验经年累月产生 出来的结晶——也是它们无违约事件这一成功战绩的根本 原因。我相信，沃伦·巴菲特会同意上述区别的。
巴菲特：金融衍生品对金融体系具 有致命威胁
• “确实，近期很多事件表明一些主要金融机构的某 些大牌CEO（包括前任），在巨大、复杂的衍生 品交易管理上实在是无能。这一群倒霉的人中也 包括查理和我：1998年伯克希尔收购通用再保险 （GR)的时候，我们才知道我们不得不面对 23,218份衍生品合约以及884位交易对手（很多 我们连名字都没有听说过）。于是我们打算关闭 GR旗下的这个部门。尽管我们没有费什么力气， 最终也从这个市场全身而退，但完成这一任务仍 然花了我们五年时间，外加4亿美元的损失。
救助。正如我之前所说的，场外衍生品交易市场与交易所上市的期货
交易市场有着天壤之别。
格林斯潘：为衍生品市场辩护
• 1988-5-19：在美国众议院对1987年的股灾 作证：许多股票衍生品的批评者所没有认 识到的是，衍生市场发展到如此之大，并 不是因为其特殊的推销手段，而是因为给 衍生产品的使用者提供了经济价值。这些 工具使得养老基金和其他机构投资者可以 进行套期保值，并迅速低成本的调节头寸， 因此在资产组合管理中衍生工具起了重要 的作用。
索罗斯：CDS不该存在
• 金融衍生品走入歧途，只有设计产品的人 清楚，而公司主管、风控部门、财务部门、 公司高管以及监管部门对这些产品几乎一 无所知，合规风控管理无从谈起，监管无 从谈起，这种情况下衍生品的泛滥必定引 起一场灾难。
索罗斯：CDS不该存在
• CDS（信用违约互换）不该存在。 • 6月17日美国政府公布了大萧条以来最大的
进行对冲，即购买反方向的头寸，这样整个合约以及合约所代表的义务就可
以被消除了。
•
场外交易市场的规模大大超过了场内交易规模，约为场内交易规模的5倍。
•
场外交易市场缺乏联邦政府的监管，而场内交易的期货和期权受到美国
商品期货交易委员会（CFTC）的监督。
梅拉梅德：金融期货之父（守护神）
• 以上提到的不同之处非常之大。虽然说没有任何事物是完美的，也没 有人可以预测到所有的结果，但受监管的期货交易所的组织结构和交 易程序代表着一种经过时间检验的机制。这种机制就是交易所成功实 现零违约的关键。受到监管的交易所不但拥有每日清算机制，我们也 不用怀疑这些每日结算程序的公正性。而在场外衍生品交易市场，衍 生品的价格是根据最初建立这一衍生工具的模型来计算的。评级机构 也根据这一模型对这些产品进行评级。然而，随着市场的发展变化， 没有人对这些定价机制进行更新，因此这些估价也就变得陈旧和没有 参考价值。
金融监管改革方案，他强烈主张对衍生品 实施监管，对衍生品发行和交易的监管应 该和股票一样严厉，监管者应要求衍生品 必须是同质、标准化和透明的。
梅拉梅德：金融期货之父（守护神）
• 1971年12月，游说弗里德曼写了论文《货 币需要期货市场》（11页），促成政府批 准CME下成立IMM并推出五种货币的期货 交易，创立了金融期货市场。
中国金融衍生品市场发展若干 问题研究
上海证券有限责任公司 姚兴涛 2009年10月
巴菲特：金融衍生品对金融体系具
有致命威胁
• 2003年初致股东的年度公开信：衍生品“对于无论是从事 衍生品业务的公司还是整个经济体系来说都是定时炸弹"。 衍生品携带着"超级灾难性风险",是"具有极大杀伤力的金 融武器（time bombs and financial weapons of mass destruction），尽管现在还潜伏着,但可能会造成致命威胁 "。据金融时报报道,国际信用评级机构惠誉国际(Fitch)在 一项新的调查中发现,“由于从事信贷衍生品业务,欧洲区域 性银行在承受源自文库远比他们的公开财务数据所能显示出的大 得多的风险”。这些银行(其中半数以上是德国的银行),增 加了在有着高产出回报的衍生品方面的业务,以弥补在其 传统的商业贷款领域所降低的利润。
•
在场外交易中是银行为他们的头寸担保。但是在交易所交易中，是结算
所——这一独立的机构制定保证金的要求。
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场外衍生品交易市场没有中央对手结算系统（CCP）来作为担保。
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场内交易的特点在于信息披露与透明度要求。
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在场外交易市场，原合约会长时间存在于市场上，有的甚至长达几年，
导致整个市场的总规模不断扩大。而在期货市场，投资者可以选择对原合约
•
我们可以想一下：与最近金融体系出现的一连串混乱现象形成鲜
明对比的是，芝加哥商业交易所（CME）下的清算所已经成功运作超
过100年，而且未曾失败。我们再看，在这次空前惨烈的金融危机中，
大量之前光辉闪耀的名字如贝尔斯登、雷曼兄弟、美林以及美洲银行
纷纷倒下，而CME的运营机制却毫无破绽，没有破产，无需政府融资
梅拉梅德：金融期货之父（守护神）
• 2009年对金融危机的回应：当我们谈论到衍生品市场的时候，我们要明白场 外交易的衍生品和交易所上市的期货的区别。因为期货很多时候都被叫做衍 生品，但这两种金融工具属于不同的分支，不能被混淆。
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首先，场外衍生品交易市场并没有期货交易所提供的一些保护性机制，
如逐日盯市的计价方法，保证金存管，价格的涨跌停板限制以及持仓限制。