债券投资实例

* 积极承担富有价值的风险：收益/风险比率管理

* 以规范的程序和方法管理风险：相关性/组合式、
大数法 则/有序分散

* 目的：在尽可能低的风险水平上为投资者创造
持续稳定 的超额收益
二、债券投资流程与策略

债券投资流程图
形成投资策略 构建组合
控制/调整组合 表现分析
债券投资策略
1、投资策略选择
图7 银行间国债即期利率曲线
格受到很多因素 影响而波动

* 时间与价值是投资者的朋友
投资理念

在市场失衡时充分把握积极投资机会
金融市场局部甚至总体会出现低效情形
我国债券市场属于新兴市场，存在结构性低效率
债券市场失衡客观存在
收益率曲线结构不合理（浮息债）
市场分割（银行间与交易所）
新产品定价偏差（可转债）

2002年3月11-15日：

交易所010107券收益率：约3.7%

银行间市场同类债券收益率：3.44%（3月21日）

差异原因分析：回购申购新股

市场矫正力量：保险资金进入；新股配售出台；
新股申购收益率下降/风险加大

实际表现（2002.3.11-5.10） ：
010107券涨幅：3.72%；

同期国债指数涨幅：2.62%；
组合管理
组合日常管理--积极投资策 略运用举例(三)
运用收益率曲线选择个券： 2001年12月31日： 010004券特征： <1.0年/8.16年/2.93% 010110券特征： 8.36年/9.75年/2.93% 至2002年5月20日涨幅： 010004：5.0202% 010110：4.1112%

市场的高涨与危机

与其它产品的相对价值偏差

如国债与存款利率的长期倒挂
市场的发展变化蕴含新的投资机会
投资理念 市场失衡蕴育投资机会 * 市场失效表现为价格显著偏离内在价值 （相对/绝对价值） * 价格中长期趋势必然向内在价值回归 * 在市场高涨或危机、证券定价失衡、风险/
选择投资策略的主要考虑因素：投资目标、投资规模、 市场效率

主动型策略：收益率曲线管理、利率预期操作、替代
性换券、
不同市场利差失衡型换券、税负型换券、弹型/蝶型交易

被动型策略：免疫策略
3、组合调整策略

投资机会类型与判断：

战略型机会：基本面因素变化—景气变化/制度变化/
市场结构变化

战术性机会：技术性失衡—投资气氛、突发事件
债券组合管理策略-2002年实例
1、收益率曲线预期策略：
2001年末/2002年4月国债市场状况—低效、收 益率曲线扁平
债种 国债0004 国债0010 国债896 国债696 国债9704 国债9905 国债0103 国债0115 国债9908 国债0110 国债0112 国债0107
修正久期
0.12 0.60 1.52 3.60 4.55 4.96 5.53 6.03 6.67 8.20 8.24 13.41
2002/4/10到期收益率 修正久期 2001/12/31到期收益率
2.10%
0.30
2.93%
2.02%
0.78
2.76%
1.95%
1.76
2.52%
2.06%
3.76
到期收益率 12/31/01与04/10/02比较
4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00%
0.1 0.6 1.5 3.6 4.5 5.0 5.5 6.0 6.7 8.2 8.2 13.4
修正久期
2002/4/10到期收益率
2.87%
2.33%
ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ4.69
2.98%
2.39%
5.16
2.92%
2.49%
5.72
2.96%
2.48%
6.84
2.98%
2.58%
2.62%
8.36
2.93%
2.63%
8.40
2.97%
3.58% 13.42
3.83%
债券组合管理策略-2002年实例
2001年末/2002年4月国债市场收益率曲线
到期收益率 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0%
投资决策：买入010103
0.00
5.00
10.00
15.00
国债修正久期
其它实例： 机场转债 钢钒转债
过去5年中国债券市场（指数）收益率（%）：
年度
1997* 1998 1999 2000
上证债券指数 17.54 10.99 4.3 3.01

97中铁（5）：1.13年/2.696%

98中铁（1）：1.67年/3.027%

用插值法估算1.28年期企业债收益率2.809%

茂炼转债收益率高出同类债券：1.658%

价格低估：2.1279%
组合管理
组合日常管理--积极投资策略运用举例(二)：
利用投资者不同市场特征获利-010107券：
利用2002年初市场对浮动债的定价错误获利：

010004一季度涨幅：4.0177%

国债指数一季度涨幅：2.46%

超额回报率：1.5577%
利用市场对可转债的定价错误获利：

2002年4月18—24日，茂炼转债：

剩余期限：约1.2833年；到期收益率：约4.467%

同期（2002年4月22日）类似债券收益率：
自上而下的基本面分析
——形成投资策略
自下而上的相对价值比较
——发现投资机会
积极发现市场校正失衡的动力
——顺应市场进行操作
投资理念

以内在价值（绝对/相对价值）为基
础进行投资决策

* 金融市场的主要规律包括价值规律、
统计规律、博
弈规律等

* 金融产品价格围绕内在价值波动

* 内在价值具有较好的稳定性，而价
上证国债指数 17.53 11.06 4.18 2.98
2001 年复利率 6.28 8.35 6.93 8.47
注、数据起止日期：1997.1.13-2001.12.31，数据来源：华夏基金管理有限公司
中国债券市场前景
债券市场的流动性显著增强
每季度交易量（万元）
2.50E+07 2.00E+07 1.50E+07 1.00E+07 5.00E+06 0.00E+00
19991q19992q19993q19994q20001q20002q20003q20004q20011q20012q20013q20014q20021q20022q
各债券市场每季度交易量统计：1999年至今
银行间国债 银行间金融债 交易所国债 交易所企业债
中国债券市场前景
图6 交易所国债即期利率曲线
债券投资实例
一、债券投资理念

以价值分析为基础，从市场失衡中
把握投资机会，获取超额收益。
* 通过价值分析发现市场定价失衡
* 在市场失衡时运用反向策略和比较优势
策略，充分把握积极投资机会，获取超额收 益
* 以严格的投资纪律和有序的风险管理， 实现组合的长期可持续增值
投资理念
以价值分析为基础实施积极投资策略
2001/12/31到期收益率
组合管理
组合日常管理--积极投资策
略运用举例(四)：
2002年5月9日上海证券交易所国债到期收
运用收益率曲线选择个券：
益率曲线
2002年5月10日： 010103券特征： 5.46年/6.05年/2.473% 010115券特征： 5.96年/6.62年/2.453%
到期收益率
12/31/01与04/10/02比较
5.00%
4.00%
3.00%
2.00%
1.00%
0.00%
0.1
0.6
1.5
3.6
4.5
5.0
5.5
6.0
6.7
8.2
8.2
13.4
修正久期
2002/4/10到期收益率
2001/12/31到期收益率
债券组合管理策略-2002年实例
2、组合日常管理--积极投资策略运用举例(一)：
收益关系逆转时，积极承担富有价值的风险， 舍弃高风险低收益证券
投资理念
严格遵守投资程序
发挥团队优势 有效发现机会 严格控制风险
投资理念

险
有效管理投资风险--以积极的态度面对和管理风

* 风险可以带来收益，风险是有价格的

* 基本面不变的情况下债券风险/收益关系随着价
格变动呈 反向变化