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这个案例很烧脑！——宋城演艺操刀，资本市场经典并购

大案（研究笔记）

如果在中国各个行业中，找出一个用户群体覆盖最多、

资本厮杀最为猛烈、吞并和被吞并故事最为集中的领域，视

频行业一定能排在前三。这个江湖，是群狼环伺之地。这里，有优酷和土豆血战合并的故事，也有乐视这样的资本奇葩，

同时，百度、阿里、腾讯三大巨头也活跃其间，大打出手。

直到今天，仍是资本战火最为密集的领域之一。如今，还有

没有人记得“六间房”这个名字？在视频风起云涌的初期，

它曾经名噪一时，在视频行业最辉煌的时候，它曾凭借《一

个馒头引发的血案》一度成为中国视频网站风头最劲的一家。

然而此后，历经金融风暴，一度濒临倒闭，最终起死回

生，以并购的方式，作价26 亿，被 A 股上市公司宋城演艺

收入麾下。现在回看当年，这次并购对价虽然不高，但却算

是中国资本市场上“开荒式的大案” 。当年，六间房拆除 VIE 架构回归 A 股，具有重大标志性意义，属于资本市场“拆

VIE回归 A 股”第一案。本案最早开端于2014 年 12 月，自此，中国资本市场开启了一轮“拆VIE”大潮：暴风科技、分众传媒、奇虎 360 这些大名鼎鼎的案例，都是一样的浓汤、一样的味道。本案设计精巧、流程烧脑，可作为经典并购案

例深入研究。“拆 VIE 哪家强？宋城演艺六间房！”文：优劣

汇本文谢绝一切形式转载 1 交易方案█████████

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本案交易方案最早发布于2015 年 3 月 18 日。当年 7 月，收到监管层的核准批复。

根据最终版本的交易方案，分为两部分：

1）发行股份及支付现金购买资产；2）募集配套资金。

具体来看：

1）发行股份及支付现金购买资产

2）募集配套资金

发行价格： 29.88 元 /股发行数量： 21,753,681 股发行规模：649,999,988.28 元发行方式：询价发行，锁定期12 个月认购对象：宋城演艺拟向 5 名特定投资者发行股份募集配套资金，

最终确定为 3 名——青岛城投金融控股集团有限公司、天治

基金管理有限公司、深圳中植产投文化投资合伙企业（有限

合伙）。募集用途：用于支付本次交易现金对价本次发行股

份及支付现金购买资产不以配套融资的成功实施为前提，最

终配套融资发行成功与否不影响本次发行股份及支付现金

购买资产行为的实施。

本次交易前，宋城演艺未持有六间房的股权；本次交易完成

后，六间房将成为宋城演艺的全资子公司。 2 背景███████████

买方：宋城演艺（300144.SZ）

宋城演艺前身系成立于 1994 年 9 月 21 日的杭州世界城·宋城置业有限公司， 1999 年 2 月 24 日更名为杭州宋城集团有限公司。 2010 年 12 月 9 日在深圳证券交易所上市。

自上市以来，控股股东均为杭州宋城集团控股有限公司。上

市公司与控股股东、实际控制人之间的股权控制关系结构图

如下：宋城演艺是中国演艺第一股，主营业务为主题公园和

文化演艺的投资、开发、经营，独创的“主题公园+文化演艺”深度融合的商业模式是公司最核心的竞争力。

公司于 2014 年开始搭建线上创意内容生产架构。而六间房

恰恰是线上业务的合适对象。此次收购符合宋城演艺的发展

战略。

截至本方案公布时，宋城演艺的主要财务指标如下：卖方：

六间房

北京六间房科技有限公司由杨小龙、毕蓉蓉于2006 年 3 月出资设立。

宋城集团实施过桥收购前，标的公司及相关关联企业的股权

架构如下：六间房主要的产品和服务为互联网演艺平台运营

业务。主要包括六间房互联网演艺平台网站、六间房互联网

演艺平台移动端 APP 和为主播服务的六间房直播伴侣软件。

在六间房的主营业务中，互联网演艺平台运营业务占据较大

的收入份额，而用户充值及用户对虚拟物品的消费是互联网

演艺平台运营业务收入的主要来源。

报告期内，六间房的主要财务指标如下（元）：

3交易流程███████████

本案由于涉及境外投资机构拆 VIE 结构、大股东过桥收购，步骤较多，前期交易过程极为复杂，故专辟一节，分析整个

交易过程。

涉及到境外收购，往往要考虑境外交易惯例。境外资本一般

只能选择现金支付对价退出。

综合本案买卖双方意愿、交易惯例、交易时间等因素，本案

做了变通调整，由上市公司大股东宋城集团实施过桥收购。

第一步，由宋城集团提供过桥资金，收购六间房的部分股权。第二步，在第一步同时，拆除六间房的VIE 架构。

第三步，上市公司从大股东手中买回标的股权。

把大象装冰箱，究竟分几步，我们来梳理一下：

1）流程一：大股东融资，过桥收购

2015 年 2 月 7 日，宋城集团与六间房股东刘岩、姜宏、朱晓明、杨小龙、高宇庆、卢宝刚、王望记、孙明琪、尹淑君、

刘磊，以及Six Rooms Holdings 、北京太阳庄科技有限公司、北京六间房科技有限公司、北京乐橙时代科技有限公司、保

定六间房信息科技有限公司签署《关于北京太阳庄科技有限

公司、北京六间房科技有限公司之股权收购协议》。

基于中企华对六间房股权的评估结果，约定 VIE 架构下六间

房、北京太阳庄及其他关联公司整体估值26 亿元，宋城集

团以合计 16.12 亿元收购北京太阳庄100%股权及六间房62%股权。

2）流程二：拆除标的VIE 架构

本案中，六间房的股东曾为六间房在境外上市而搭建了“境

内自然人通过境外公司返程投资的股权结构“”——VIE 架构。

架构如下，仔细看图：当初搭建的这一架构看着有点绕，梳

理一下其实很简单——

第一步六间房股东先在开曼群岛设立境外持股公司Six Rooms Holdings ，然后第二步以该公司返程在北京注册设立

全资子公司“北京太阳庄”，第三步由北京太阳庄再对六间

房以控制协议形式，进行控制。

说起 VIE ，这话就长了。

由于对外资限制，中国的互联网公司在VIE 架构下曲线救国，顺利实现私募股权融资以及上市做大，由此， TMT 产业十年狂奔。过去十余年间，中国最优秀的互联网公司，几乎都和

VIE 结构有关。

中国第一家VIE 上市公司是新浪网，中国第一家拆除VIE 结构回归中国的，就是本案并购标的——六间房。

VIE —— Variable Interest Entities ，直译为“可变利益实体”，在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境