《图解欧债危机上》word版

图解欧债危机（上）来源：周宇的日志

“希特勒经常在面对我时给我信心，我将会用我自己的力量报答他，他会在报纸上见到我攻占希腊的新闻。”

—贝尼托·墨索里尼

1940年6月，德军在西线战场所向披靡，其战果之辉煌令墨索里尼嫉妒不已。为显示意大利的武力，墨索里尼决定入侵希腊。10月，当时控制阿尔巴尼亚的意军进攻希腊，战争开始三个星期后，希腊军队打出国门，占领了阿尔巴尼亚南部山区。1941年3月，意大利发起反攻，一个星期后，墨索里尼决定停战并撤出阿尔巴尼亚，德军被迫介入。29个德军师2个月内荡平巴尔干半岛。但是，大规模的军队调动使得巴巴罗萨计划被迫延期至少一个月，对二战的进程产生了决定性的影响。希特勒说：“如果意大利人没有进攻希腊及需要我们的帮助，战争的进程将大为不同，我们可以在俄罗斯寒冬到来前攻占列宁格勒及莫斯科，更没有之后的斯大林格勒战役。”

70年后，希腊和意大利再次影响着德国，欧洲，乃至世界的命运。从希腊开始蔓延，并已持续两年的欧债危机仍在发酵。在爱尔兰和葡萄牙相继倒下后，欧元区第三大经济体–意大利也面临着信任危机，一旦其倒下，所引发的连锁效应足以摧毁欧洲银行业，并导致欧元区的解体以及世界经济的再度衰退。在经过6天6夜的讨价还价后，10月26日，欧元区领导人宣布了一系列决议：同意对希腊政府债券进行减值，使私人投资者承担相当于面值50%的损失；要求欧洲银行业明年6月前提高资本充足率；以及通过杠杆化，将欧洲金融稳定基金(EFSF) 的有效规模扩大至约1万亿欧元。市场对此欢欣鼓舞，全球股指强劲反弹，交易员们开始憧憬这一计划能为欧债危机画上一个句号。可惜好景不长，两天后，随着希腊政府宣布公投救助计划，全球市场再次陷入动荡。事实上，尽管欧元区领导人们在危机处理上已经迈进了一大步，但最新的方案仍没有解决欧元区的根源问题，且其无论在设计上以及执行上都面临着重重困难，欧元区的警报还远未解除。

La Vita è Bella (美丽人生)

要说清楚事情的来龙去脉，就要从2001年开始。那年，希腊正式加入欧元区。在统一的货币制度下，欧元区的边缘国家受益于核心国家德国和法国的信誉和经济实力，享受着与自身实力不符的低利率。从2001年到2007年，欧猪五国(葡萄牙、爱尔兰、意大利、希腊、与西班牙) 的10年期国债与德国国债的息差一直保持在50个基点(0.5%) 以下（见图1）。

低利率刺激了信贷和消费，促进了边缘国家经济的强劲增长，使得欧猪国家的人民享受着收入高、干活少、福利好的美丽人生。例如，在退休福利方面，希腊，西班牙及意大利的男性退休后所领取退休金约为人均年收入的10倍以上，远高于英美等国，更无论还有提前退休领取退休金的选择（见图2）。

A Cada Cerdo le Llega su San Martín （每只猪都会有被屠宰的一天）

天下没有免费的午餐。美好的生活伴随着是劳动成本的上升，生产效率的下降，以及飞升的债务。单位劳动成本是一个衡量劳动报酬与生产效率的比值，在强大的工会力量和福利社会伴随的少工作，低产出下，欧猪五国在过去10年内的单位劳动成本的增长比德国快了近1/ 4（见图3）。

从某种程度上说，福利社会有助于刺激国内消费需求。的确，强大的消费需求是欧猪五国（除爱尔兰）的主要经济增长驱动力。但是，福利社会带来的收入上的提高并不足以支撑家庭的消费欲望，低利率引发的借贷消费才是主要原因。从1998年至2008年，西班牙、意大利的私人部门负债率翻了近一倍（见图4）。

而政府部门的债务负担更加沉重。欧元区公约《Maastricht Treaty》里规定，各成员国的负债不应超过GDP的60%，政府赤字不应超过GDP的3%。但由于缺乏有效的约束力，欧元区的主要国家们，为了满足选民们的福利要求，基本都已经远远超过的了警戒线，反倒是不属于欧元区的中国，目前来看似乎是最守规矩的典范（见图5）。

当经济尚好时，累积的债务和财政赤字被强劲的增长所掩盖。实际上，欧猪五国的经济增长在08年全球危机之前基本表现稳定。以希腊为例，在加入欧元区后到08年前，其年平均经济增长率为4.2%，远高于德国同期的1.4%。但是，亮丽的GDP反映的是严重依赖于借贷消费的经济结构，在2007年，希腊的家庭消费占了GDP总额的90%，远高于公认的内需之王–美国(70%)。当全球衰退来临，银行收紧信贷，消费者不得不通过削减开支来偿还债务。而消费的缩减进一步恶化了经济。从金融危机结束至今，欧猪五国的经济恢复远逊于德国及欧元区平均水平。（见图6）。

经济的持续恶化敲响了欧猪五国被屠宰的丧钟。从09年10月起，市场开始质疑希腊的长期偿债前景。随着评级机构一系列的降级报告，希腊国债的收益率如火箭般窜升。政府匆忙开始削减开支。然而，在家庭部门持续去杠杆化的环境下，政府的财政紧缩进一步削弱了总需求。在另一方面，攀升的收益率意味着持续上升的国内资金成本，从而压制了投资增长。在希腊政府无法通过贬值欧元以提振出口的情况下，经济陷入了恶性循环。作为接受援助计划的条件，希腊政府今年不得不大幅消减开支。讽刺的是，财政紧缩加剧了衰退。由于经济恶化，政府税收减少，救济支出进一步增加，导致了资金缺口进一步扩大，从而进一步恶化偿债能力。(见图7)。

由此，评级机构继续下调评级，国债收益率持续上升。这种死亡螺旋的结果就是国债收益率的不断攀升，最终当收益率高得令政府无法通过继续发债来偿还到期债务时，欧猪们就要面临一个艰难的选择：要么宣布违约，要么向其他国家寻求资金援助（见图8）。

（上篇完）

关于危机传导、救助计划以及最终可能结果的分析与展望。详见下回分解。

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