场外期权业务 - 对冲管理策略及历史测算 v5

目录
一、主要结论 (3)
二、Delta动态对冲策略简介 (3)
三、静态对冲 (3)
四、历史模拟对冲测算方法简介 (4)
五、价内外产品对冲测算结果及结论 (4)
六、不同对冲模型和对冲频率测算结果及结论 (5)
七、看涨与看跌产品对冲成本比较 (6)
附件一、价内外产品不同对冲波动率下对冲成本和收益 (7)
附件二不同对冲模型和对冲频率测算结果 (12)
场外期权产品对冲管理策略及历史测算结果
一、主要结论
1、综合考虑对冲收益、资金占用和客户接受度等因素，初期拟发行三月期5%价外产品，预期收益率5%，年化收益率20%。

2、对冲避险将采用2%BS避险带进行盘中盯市避险对冲交易。

二、D elta动态对冲策略简介
动态对冲策略主要有为以下七种对冲策略。

1、定时对冲策略
2、避险带—Delta neutral策略
3、避险带避险法—调至避险比率的上下界
4、避险带避险法—不足量避险策略
5、避险带避险法—过度避险策略
6、 Leland 避险策略
7、效用最大化策略
股价变动路径的不同、波动率的不同以及股票对数收益率均值的不同都会导致各个避险策略的避险绩效不同，所选择的最优避险策略也会有所不同。

初期，我们拟采用最常用的BS避险带对冲策略。

未来在业务稳定后，逐步根据市场状况选取不同对冲策略，降低对冲成本。

三、静态对冲
静态对冲是通过多产品组合抵消单只产品的Greeks风险暴露，降低业务整体风险的对冲策略。

其优点是对冲成本低、Greeks对冲效果好。

静态对冲主要手段包括：1、丰富自身产品线，以多产品收益相互抵补、风险相互对冲的策略降低整体业务风险。

2、在未来期权市场推出后，以交易所期权组合进行静态复制方式对冲风险。

初期可行的静态对冲策略是定期评估自身产品组合对冲要求，主动发行能
静态对冲现有产品组合的结构化产品。

四、历史模拟对冲测算方法简介
自2005年4月8日始，每日发行三款（价内、价外、平价）沪深300指数为标的认购期权产品，并在随后90天内对冲。

根据不同参数进行了测算（每个参数组1864个产品，10万条交易记录），至2012年12月24日，共发行5412个认购产品，对冲交易数据为600万笔交易。

3月期发行波动率为50%，对冲波动率为10%、30%、50%；6月期发行波动率为80%，对冲波动率为25%、50%、80%。

发行定价按BS模型计算。

对冲频率为1天/5分钟/1分钟，对冲交易价格为当日开盘和收盘均价。

每日持仓Delta 变动按照BS公式、BS公式+2%避险带、Whally-Willmott逐日计算。

交易费用为0.2%。

总资金额度按照发行日（标的收盘价x发行份数）计算。

五、价内外产品对冲测算结果及结论
三月和六月期价内外产品预期收益率
不同产品测算结果详见：附件一
主要结论：
（1）因发行价格较高，产品额度资金收益率相对还可以：3月期收益率4.15%左右（年化16.61%），6月期8.42%左右（年化21.61%）。

收益率差异
较大的原因是：3月期产品期限较短，发行波动率（50%）较6月期低
（80%），使得发行溢价差异较多，因此两类产品到期收益率也相差较
大。

单就收益率看，可考虑侧重发行高波动率6月期产品。

（2）个别产品会出现亏损，但亏损可能性相对较低，平均亏损产品比例为2%，产品最大亏损-10.93%，6月期价外和价内产品0亏损，最小收益
率为3.8%。

（3）从收益率分布来看，基本呈现出正态分布的特点，肥尾或簇聚现象不明显。

这表明，以上述方式进行对冲操作平均收益率可预期，出现异
常情况的可能性相对较低。

（4）平价产品收益率最高，为5%左右；20%价内产品收益率4%左右；
价外20%产品收益率3%左右。

（5）价内产品资金占用率85%，平价50%左右，价外30%左右。

（6）价外对冲成本在1%左右，平价在5%左右，价内在2%左右；价内价外对冲成本标准差相差不大，基本都在2%左右，离散程度基本
相同。

（7）对冲成本与对冲波动率选取有关，选取的对冲波动率接近实际波动率时，对冲成本最低，对冲成本离散程度越低。

（8）综合来看，3个月产品发行5-15%价外产品较为理想（占用资金少、对冲成本低），平价产品也可以考虑，价内产品风险则相对
较大。

六、不同对冲模型和对冲频率测算结果及结论
表：5%价外三月期产品不同对冲模型和对冲频率结果比较：
详细测算结果见附件二。

主要结论
1、从日对冲结果来看，三种对冲方法的对冲成本基本无差异（2%左右），交
易费用也无显著差异（0.35%左右）。

2、从5分钟对冲结果来看，BS模型对冲交易过于频繁，是避险带交易频率
的3倍，交易周转率为8倍，交易费用也较高（较避险带模型高0.9%），因此其交易成本也较高（较避险带模型高0.7%）。

3、1分钟对冲频率较5分钟对冲频率，对冲效果无明显改善。

4、WW模型交易次数过多（与BS模型避险效果基本相同），避险效果不十
分理想。

5、实务中，考虑采用2%BS避险带进行盘中盯市避险，或以日对冲频率进行
避险。

七、看涨与看跌产品对冲成本比较
表：三个月期看涨看跌产品收益和成本比较：
主要结论：
看涨看跌产品对冲成本均值和方差均无显著差异，因此对于看跌产品将采用与看涨产品相同的对冲方法。

附件一、价内外产品不同对冲波动率下对冲成本和收益
1、沪深300指数3月期平价产品收益情况
1843只3个月平均收益率为5.8%，最高收益为12.3%，产品中有20只出现亏损，最大亏损为-9.3%，亏损占比1.1%，亏损产品主要集中在2008年。

发行价11 % - 对冲成本5.2% = 产品到期收益5.8%。

2、3月期20%价外产品收益情况
1843只3个月平均收益率为3.9%，最高收益为11.7%，产品中有12只出现亏损，最大亏损为-3.8%，亏损占比0.7%，亏损产品主要集中在2008年。

发行价4.2% - 对冲成本0.3% = 产品到期收益3.9%。

3、6月期平价产品收益情况
1780只6个月平均收益率为16%，最高收益为25.5%，最低收益为3.8%，产品无亏损。

发行溢价24% - 对冲成本8% = 产品到期收益16%。

4、 6月期20%价外产品收益情况
1780只6个月平均收益率为15.4%，最高收益为27.2%，最低收益为5.4%，产品无亏损。

发行溢价17.3% - 对冲成本2% = 产品到期收益15.4%。

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附件二不同对冲模型和对冲频率测算结果
1、BS模型下，对冲交易笔数：5分钟680笔，日45笔，5分钟交易频率是日对冲频率的15倍；交易费用：5分钟1.59%，日0.37%，相差1.2%；对冲成本：5分钟-2.8%，日-1.7%，相差1.1%。

CALL（000300，3个月，X +05%，IPOV 50%，HedgeV 25%，R 05%，Method BS，Range 2.00%，行情：5分钟)(2012.01.05-2012.09.28)
CALL（000300，3个月，X +05%，IPOV 50%，HedgeV 25%，R 05%，Method BS，Range 2.00%，)(2012.01.05-2012.09.28)
行情：日
频率的5倍；交易费用：5分钟0.69 %，日0.34%，相差0.35 %；对冲成本：5分钟-2.1 %，日-1.7%，相差0.4 %。

CALL（000300，3个月，X +05%，IPOV 50%，HedgeV 25%，R 05%，Method BS_BAND，Range 2.00%，行情：5分钟)(2012.01.05-2012.09.28)
CALL（000300，3个月，X +05%，IPOV 50%，HedgeV 25%，R 05%，Method BS_BAND，Range )(2012.01.05-2012.09.28)
2.00%，行情：日
的15倍；交易费用：5分钟 1.59 %，日0.37%，相差 1.2 %；对冲成本：5分钟-2.8 %，日-1.7%，相差 1.1 %。

CALL（000300，3个月，X +05%，IPOV 50%，HedgeV 25%，R 05%，Method WW，Range 2.00%，行情：5分钟)(2012.01.05-2012.09.28)
CALL（000300，3个月，X +05%，IPOV 50%，HedgeV 25%，R 05%，Method WW，Range 2.00%，行情：日
)(2012.01.05-2012.09.28)
钟对冲频率无明显改善。

CALL（000300，3个月，X +05%，IPOV 50%，HedgeV 25%，R 05%，Method BS_BAND，Range 2.00%，行情：1分钟)
CALL（000300，3个月，X +05%，IPOV 50%，HedgeV 25%，R 05%，Method BS_BAND，Range 2.00%，行情：5分钟)(2012.01.05-2012.09.28)。