国际_热钱_流动对人民币汇率的影响及对策_基于人民币汇率_双向波动_背景

2012年第3期（总第102期）*收稿日期：2012-05-23国际“热钱”流动对人民币汇率的影响及对策———基于人民币汇率“双向波动”背景杨小丽（江夏学院金融学系，福建福州350002）摘要：国际“热钱”是以短期投机来实现保值、增值或纯粹追逐高额利润的短期国际流动资本。

次贷危机和欧债危机的爆发，“热钱”涌入中国的速度和规模继续攀升，到了2011年，“热钱”流动的规模减少，波动加剧。

在当前银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度加大，人民币汇率“双向波动”的背景下，研究国际“热钱”流动对人民币汇率的影响并提出相应对策具有很强的现实意义。

加强和改进外汇管理、调整国际收支政策、完善人民币汇率形成机制、稳步推进人民币国际化等措施来强化国际“热钱”的监管。

关键词：“热钱”;NDF;人民币汇率;影响;对策宁德师范学院学报（哲学社会科学版）“热钱”又称短期投机资本（Hot Money ）或游资（Refugee Capital ），是指只为追求最高报酬以最低风险而在国际金融市场上迅速流动的短期投机性资金。

2007年美国次贷危机爆发后，“热钱”涌入中国的速度和规模持续攀升，呈现出流入数量多、短期流动速度快、流动渠道多和进入领域广等特征。

随着欧洲债务危机如滚雪球般愈演愈烈，加剧了一些寻求避险的国际“热钱”从欧洲流入我国。

但是到了2011年，“热钱”流入规模减少，波动加剧，出现了大量净流入趋于平衡的明显变化。

尤其是2011年9月底以来，外部流动性趋紧，境内外人民币汇率预期分化，国际“热钱”流入明显放缓，部分渠道甚至出现一定程度的净流出。

在人民币汇率“双向波动”的背景下，国际“热钱”流动规模和波动幅度都将有较大程度的变化，研究国际“热钱”流动对人民币汇率的影响并提出相应对策具有很强的现实意义。

一、国际“热钱”流动在我国的概况（一）国际“热钱”流动在我国的现状国际“热钱”流动性很强，一般以现金、活期和短期存款、短期政府债券、商业票据、衍生产品、基金等形式存在。

在我国，国际“热钱”投资的主要对象是外汇、股票和房地产。

为了逃避政治风险，追求汇率、重要商品价格变动等带来的高收益，国际“热钱”从一个国家和地区飞速转移到另一个国家和地区进行投机。

通常，高收益性与风险性；高信息化与敏感性；高流动性与短期性；投资的高虚拟性与投机性，这“四高”特征与国际“热钱”流动紧紧相随。

国际“热钱”流动的渠道，一是通过经常项目，二是通过资本项目，三是通过地下钱庄，四是通过个人渠道等[1]。

根据国家外汇管理局发布的《2011年中国跨境资金流动监测报告》显示：2011年，我国跨境资金流动即“热钱”规模出现了从大量净流入到趋于平衡的明显变化。

其中，在上半年，一直面临着较大的资金净流入压力，而到了下半年，特别是第四季度开始我国跨境资金净流入的趋势显著放缓，甚而出现了一定程度的净流出。

原因在于上半年，国际金融市场仍较平静，投资活动相对活跃。

境内企业、个人等非银行部门尽量延迟或替代购汇支付，同时各种财务运作手段，尽快实现跨境收入，兑成人民币，双冲作用下形成了一定规模的资金外贸顺差①直接投资净流入②境外投资收益③境外上市融资④前四项合计⑤=①+②+③+④外汇储备量⑥净额估算⑦=⑥-⑤2001年225398919723466-2572002年3045007723904742-1612003年2555071486597513774022004年32155118578113519047682005年1021481356206206425264622006年177545450339431262853-2742007年2643499762127403146095782008年298150592546445747833272009年1957422994157353038212912010年18154671310354394646967502011年1551559125811334823848366净流入。

而到了2011年下半年，美债和欧债务问题相互交织，并不断恶化，国际金融市场大幅震荡，对月我国境内外人民币汇率走势和预期也出现了分化，自9月下旬起，相较于内地而言，香港人民币对美元即期汇率也出现由强转弱的局面，出现了一定程度的贬值预期，与在岸市场形成倒挂，减缓了资金净流入，部分渠道甚至出现了资金净流出。

这表明在人民币汇率“双向波动”预期的今天，国际“热钱”流动的方向、规模乃至波动幅度都有很大变化。

（二）国际“热钱”流动在我国的额度估算外汇局国际收支分析小组有关负责人介绍说，在估算我国“热钱”规模时，借鉴了国际上以外汇储备增量减去贸易顺差和直接投资净流入的间接测算法，同时结合我国实际，在储备增量和剔除项目上进行了调整。

在交易形成的外汇储备增量中扣除贸易顺差、直接投资净流入、海外投资收益和境内企业境外上市筹资调回四项，所得差额基本反映了波动性可能较大的跨境资金流动或“热钱”流动净额[2]。

在本文中，沿用《2010年中国跨境资金流动监测报告》的间接法货残差法，即由交易形成的外汇储备增量扣除进出口顺差、非金融部门直接投资净流入、境外投资收益和境内企业境外上是筹资等较稳定的贸易投资因素形成的缺口；缺口为正，代表“热钱”流入，缺口为负代表“热钱”流出。

表1：2001—2011年我国波动较大的跨境资金流动净额（“热钱”）估算单位：亿美元表1显示按此方法计算，在2003年以前，有关“热钱”的估计额一直是负值，而到2003年，在人民币升值预期下，境外投机性国际游资大量涌入我国，截至2003年底，中国外汇储备为1377亿美元，比2002年年底增加了635亿美元，而2003年中国外贸顺差为255亿美元，直接投资净流入507亿美元，根据我们的估计，余下的402亿美元中有部分可能就是投机人民币升值的国际“热钱”。

从表中数据和图1折线图可看出内流游资趋势是不断增加的，且2007年以来尤为显著，受2007年经济危机影响贸易顺差额下降以及外商投资减少的影响，2008及2009年流入我国“热钱”相比2007年有所下降，但经过快速适应调整，2009年流入我国“热钱”额度重新进入上升趋势。

2011年末，人民币汇率出现贬值，人民币汇率升值预期的消失，使得“热钱”掉头流出，2011年相较2010年“热钱”净流入额有所下降。

二、国际“热钱”流动对人民币汇率的影响国际“热钱”流动会产生一系列金融效应，在我国主要表现为对人民币汇率的影响：一方面,国际“热钱”大量涌入我国境内，使我国国际收支经常项目和资本与金融项目出现持续“双顺差”格局。

外汇储备屡创新高,人民币对外升值的倾向持续增大。

另一方面,为避免人民币汇率升值过大对经济发展造成负面影响,中央银行又必须被动和经常性地在外汇市场上购入外汇，使中国外汇储备从2001年初的1686亿美元急剧增加到2011年3月末的30447亿美元，高居世界第一，而到了2011年底中国外汇储备降至3.181万亿美元，为10多年来首次下降，部分原因在于围绕全球经济不确定性以及中国经济增长放缓的担忧引发资本外流。

人民币汇率单边升值的特点已在2011年被彻底打破，“双向波动”特征在这一年里得到了相当充分的体现。

中央银行于2012年4月14日发布公告表示，从4月16日起，银行间即期外汇数据来源：外贸顺差数据来自海关、直接投资（非金融领域）数据来自商务部，境外上市融资数据来自证监会、外汇储备增量和境外投资收益数据来自外汇局国际收支平衡表（2011年为初步数）图1中国2001-2011年“热钱”估算额度折线图市场人民币兑美元交易价浮动幅度由5‰，扩大至1%。

此举意味着人民币汇率弹性进一步增强，人民币汇率形成机制改革又向前推进了重要一步。

扩大人民币汇率波动区间，是为未来资本项目可自由兑换拉开序幕。

此外，资本账户开放，也是真正意义上汇率自由浮动的前提。

（一）国际“热钱”流动影响市场对人民币汇率预期国际“热钱”流动会改变人民币升值或贬值的预期，大规模的“热钱”流入，增加了外汇市场的外汇供给，使人民币升值预期得到强化，而人民币升值预期又吸引国际“热钱”流入的重要因素，这便形成了“人民币升值预期———套汇资金流入———外汇供给增加———人民币升值压力增强———人民币升值预期加强”的循环机制[3]。

当人民币升值幅度与市场预期一致时，套汇资金投机成功，于是短期资本的大规模流出便不可避免，而这又会对人民币汇率产生贬值压力，增大了金融危机发生的可能性。

人民币海外无交割远期汇率(NDF)能更好地反映人民币的真实对外价值。

目前，它是最活跃、交易量最大的人民币离岸金融衍生产品。

NDF 最大的特点就是在交割时只结算损益，而不交换本金，而损益也是以美元支付。

因此NDF 的交割并不影响本国货币存量，却同样可以起到规避汇率风险的作用，这也是为什么在外汇管制国家NDF 交易异常活跃的原因。

可以说，人民币NDF 的高低能够很好地反映人民币升值或贬值的压力。

从图2可看出自2005年来，NDF 整体呈现下降趋势，这表明市场对人民币持升值预期，而且这种预期有增强的趋势。

这可能会吸引更多的“热钱”流入我国，人民币升值的压力进一步加大。

“热钱”大量流动对我国人民币汇率预期的影响，一方面，“热钱”大量流入会促进我国外汇储备增加。

某种程度而言，也将会使我国综合国力迅速增强，提高我国产品的国际竞争能力，对进出口贸易快速增长起到推动作用，因而改善国际收支状况，逐步形成人民币汇率升值的压力[4]。

另一方面，在现行结售汇制度下，“热钱”的大量流入或者贸易顺差造成的我国外汇储备的增加，会增加我国国内货币供应量，推动我国物价水平的上升，造成人民币通货膨胀，形成对内贬值压力。

国际“热钱”流动对人民币汇率的影响是两方面合力的结果，哪一方面的压力占主导地位就决定了人民币汇率变动方向的预期。

（二）国际“热钱”流动冲击我国汇率制度我国现行的汇率制度是有管理的浮动汇率制度，扩大人民币汇率波动区间，是为未来资本项目可自由兑换拉开序幕。

而从另一个角度而言，资本账户开放，也是真正意义上汇率自由浮动的前提。

在人民币汇率“双向波动”背景下，大规模的“热钱”流动很容易造成汇率超调（overshooing ），原因在于金融市场的调整通常比商品市场的调整快捷迅速许多，也就是说在浮动汇率制下，“热钱”流动所引起的汇率变化很可能是突发性的，其幅度也通常会超出人们想象。

在面对大规模的国际“热钱”流动时，我国会有相关措施进行干预，但是国际“热钱”流动的方向往往不是实际生产领域，主要采取直接投资与证券投资方式，迅速地流入和流出，这便会引起人民币汇率的快速升值和贬值，大多数情况下，国际“热钱”以证券和商业贷款方式流动，将使我国的人民币汇率波动幅度加大。