第二章公司价值管理汤谷良

•
（二）关于FCF
•詹森（Michael.C.Jensen）： • “满足所有以相关的资金成本折现的净现值为正的所有 项目所需资金后剩余的现金流量”。
•
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
FCF的计算与取数
1. 汤姆·科普兰（Tom Copeland)
• 4.汤谷良、朱蕾
• 股权FCF ＝企业自由现金流量 + 债权人自由现金流量
• ＝（EBITDA）- 所得税 - 资本性支出 - 营运资本净增加 -（发行新债-偿还旧
债）
•
(《自由现金流量与财务运行体系》，《会计研究》，2002年第4期)
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
• (三）关于WACC取数
• （4）DCF 不能适用于期权或期货的估值。
• （5）DCF不能适用于R&D较大的高科技公司和新经 济企业
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
• 估值中几个关键变量的计算分析
•（一）关于EBITDA的计算分析
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
•
创造价值从财务的角度上就是要追求现
金流和盈利的持续增长。通过收入的增长、成
•
•推导：
•
公司市值= 总资本＋ MVA
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
•
•
+
• ·资本收益率大于资本
·资本收益率大于资本成本
•
成本（资本增值状态） （资本增值状态）
• ·投资者的信心不足
·市场领先
• ·企业成长乏力阶段
·企业处于业绩增长稳定
•
-
0
• ·资本收益率低于资本
• 成本（资本亏损状态）
• • 公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后 的数额。 这 是从股东和债权人共同的角度计算公司的获利额度， 这个数字的计算与公司资本结构无关。
•EVA = net investment × • ( RONA --- required minimum return) • RONA = NOPAT / CAPITAL
•即： 公司价值=每股净资产×市净率（P/B）
•
（ P/B＝ 每股市价/ 每股净资产）
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
• 账面价值与市场价值的差异
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
• 2006年1月23日福建雪津啤酒公司宣 布经过两轮竞标，全球第一大啤酒巨头比 利时英博啤酒集团以58.86亿元人民币收 购本公司净资产6.19亿元（总资产11.51亿 元）的雪津全部股权。这是中国啤酒业迄 今最大的并购案例，收购溢价近 × 倍 。
• ·投资者的信心匮乏
• ·企业处于衰退阶段
+
·资本收益率低于资本成本 （资本亏损状态） ·投资者的信心较足
·企业处于快速成长稳定
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
•（二）连续多期（Multi-period) 的价值计 算
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
•
•1、现金模型(Cash Flow Return On Investment, CFROI )
• 3）七因素：
•
销售增长率、销售利润率、所得税税率、固定资本增长率、
营运资本增长率、现金流量时间分布和加权资本成本等。
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
•Sophistication
•忽视
W•ARCetCurn &
•忽视增
growth
•R长eturn methods •
• ROI ROCE RONA
内含价值:未来收益（现金流）折现总值
第二章公司价值管理汤谷良
•资产减值准备（八项）
•
应收帐款坏帐准备
•
存货跌价准备
•
无形资产减值准备
•
固定资产减值准备
•
在建工程减值准备
•
长期投资减值准备
•
短期投资减值准备
•
委托贷款减值准备
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
• 案例：广东控股集团的资产“蒸发” 。
• 3、价值的主观属性： • ①信息质量；②可控制感；③不确定性；④风险承受力
•4、以股东收益为主体，也包括其他利益相关者。
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
• 5。 公司价值由多因素驱动。
• 1）两因素：收益与风险；无风险价值＋风险价值
• 2）三因素： 收益、必要报酬率；期限
• 3）四因素：D, K , N ,F
•
能值或能卖多少钱？
•企业价值的表达式：
• 企业价值 = 股东价值＋ 债权价值
•
= 有形价值＋ 无形价值（治理、管理、知识）
•
= 现有投资品（业务）价值 ＋新增投资品价值
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
•企业价值的表现形式 ：
• • • • •
•
PPT文档演模板
帐面价值 可变现净值 （成本与市价孰低原则） 评估价值 公允价值： 成交价格
•离网率
•服务质量
•客户满意 •网络质量
•竞争对手
•以EBITDA为起点的经营绩效评价指标第体二章系公司价值管理汤谷良
•EBITDA的计算和使用的理论解释：
• 第一，计算折旧与摊销时，主观因素和计算偏差 就不可避免，因此采用EBITDA与现金流量表相近的方 法计算公司盈利更加准确。所以高资本支出的公司尤 其喜欢采用该指标。
第二章公司价值管理汤 谷良
PPT文档演模板
2020/12/10
第二章公司价值管理汤谷良
•
讲
题
• 一、 公司价值的概述 •二、 估值模型分析 •三、 VBM的内容框架与财务管理转型
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
• 一、 公司价值的概述
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
• 企业价值：
•
③前页的结论？！
•2、自由现金流量估价模型（Alfred Rappaport）1986年
•评价：1）FCF =？
• 2） 公司价值是由公司目前创造wenku.baidu.com金能力及通过再投资产生 现金流量的期望增长率决定的。
• 3） 是股利固定增长模型的变形（改进）
• 4）假设：①股东无偏好：现在获得股利还是再投资后在未 来获得更多的利润；②再投资后的总回报率等于股东的期望回 报率；③股利政策和再投资计划会影响股价？!
• 第二，折旧和摊销并没有实际支付现金，它们只 是历史成本的分配，也不是预期的资本支出。
• 第三，EBITDA反映公司应对不断变化的市场和再 投资能力。因此计算现金流量中的经营利润就不如计 算EBITDA。不过OCF是EBITDA的一个替代指标。
•（ PPT文档演模板 理查德·巴克尔《价值决定——估价模型与财务信息披第露二章》公，司价经值济管理管汤理谷良出版社）
2. FCF＝ (NOPAT+折旧及摊销）- (资本支出+营运资本增加）
3. • 2 。 康纳尔(Bradford Cornell)
FCF ＝ 营业利润+股利收入+利息收入）×（1-所得税率） • +递延所得税增加+折旧-资本支出-营运资本增加
• 3. 肯尼斯·汉克尔（K. S. Hackel） FCF = 经营活动现金净流量 - 资本支出 + 随意性支出
•
= 500万元
•
• NOPAT ＝ 500 × （1-30% ） ＝350 万元
• EVA ＝ 350 — 3500 × 6%＝140 万元
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
• 税后净营业利润 • （Net Operating Profit less Adjusted Tax, NOPAT）:
第二章公司价值管理汤谷良
•2.市盈率法
•公司价值 = （预计）年利润 × 市盈率（P/E)
•
（P/E = 每股市价 / 每股收益）
•
P/E :行业特征；取数便利
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
• P/E
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
•3、资产账面净值法
• 公司价值 = 公司的净资产账面价值×调整系数 •或者： • 公司价值 = 每股净资产× 调整系数×
本费用的控制和成本结构的优化，保证公司Ｅ
ＢＩＴＤＡ的水平能够稳定在合理的水平上，
使公司保持效益的持续增长。
•
---------吴安迪（中国电信）
•EBITDA
• = （现金性）营业收入—付现营业成本费用
• = 经营现金净流量OCF ＋ 所得税
• = 折旧等提摊（拨备） ＋ 利息＋所得税＋净利
润 PPT文档演模板
•（1）零增长模型
•
D
P ＝ ——
•
•
K
•（2）固定增长股票模型（戈登模型） 。戈登（M.J.Gordon）于1962年提出。
•
D1
• P = —————
•
K— g
•（3）评价：①假设苛刻：股利支付率一直固定；利润再投资比例部分总是能 够获得固定回报，即再投资比率和再投资回报率一直固定；
•
② g=再投资比例×再投资回报率 ？！
•time
第二章公司价值管理汤谷良
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
•理论上对DCF局限性的认识
•运用DCF进行估值的四种典型证券：
• （1）DCF最适合进行债券、优先股和其它固定收益 的证券估值；
• （2）DCF可以用于定期、定额分配股利的股票估值；
• （3）DCF不适用于具有明显增长机会和巨额无形资 产的公司估值。
•（广发银行采取“股权与债权打包联动交易”方式整体 转让其全资公司广东控股集团。《中国证券报》2006-311）
• 审计后的集团资产账面价值： 37.9 亿元
•
账面负债 34 亿元
•
（其中：广发行 17.22亿）
•
账面净资产 3.9 亿元
• 资产评估价值
24.4 亿元
• 拍卖 的起价
3.8 亿元
PPT文档演模板
•
＝ EBIT × （1 —T）
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
• 例如：某公司目前资产总额3500万元，年税后净利润 280万元，所得税税率30%。总公司的资本成本为6%。利 息总额100万元。则该公司的经济增加值为：
• EBIT (息税前利润）
•
＝ 100+ 280÷（1—30%）×30% ＋280
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
•4. Shareholder Value Added ( SVA)
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
•价值计算的“财务”属性： • 1、奉行“CASH FLOW IS KING”（现金观，非账面利润）。 • • 2、考虑货币时间价值 • （未来决定现在，过去是“沉没成本”）。
• （2004年7月美国AB公司以人民币 约57亿元收购哈尔滨啤酒公司全部股份， 溢价率约5倍。）
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
•3、经济增加值（EVA） • (Economic Value Added)
•EVA • ＝税后营业利润(NOPAT)－资本成本率 ×投资资本
• 其中：NOPAT＝息税前利润×（1—所得税率）
• Earning
•单个期 •Returns, growth &WACC
• EVA/MAV
•The evolution of valuation techniques
PPT文档演模板
•WBM
•Returns, growth, WACC& FCF
• DCF/ CFROI
•Total Stakeholder •return • •(TRS)
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
•4、市场增加值（MVA）模型
•
•
MVA = 公司市值－总资本（TC)
• == [ ( Shares outstands × stock price )
•
+ market value of prefer stock
•
+ market value of debt ] – total capital
•
P0
×100%
(TSR)
•将上式变形
•
P1 + D1
•
P0 = ——————
•
1＋ R
• 评说：①价值特征：现金性；未来决定现在 （不是账面盈利）
• ②价值归属：投资者（股东和债权人）（不是公司赚而是投资者得到）
•
③价值来源：资本利得 与 股（利）息收入（手、脚并用）
•
②价值计量：货币时间价值？
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
•二、公司估值模型分析
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
•(一） 单期（Single period)价值的计算
PPT文档演模板
第二章公司价值管理汤谷良
•1、Total Shareholder Return
•
•
（P1 – P0） + D1
•收益率 R = ————————
第二章公司价值管理汤谷良
•付现
•人工成本
•总支出
•其他支出
•非付现
•折旧
•净利润
•EBITDA •EVA
•其他业务 •所得税 •期初净权益 •目标资本回报率
•员工总数 •资本开支
PPT文档演模板
•新业务收入比例 •运营收入 •收入GDP比 •坏帐率
•ARPU •用户数量
•MOU •费率 •用户净增