应用文-限售股权定价的实证检验

限售股权定价的实证检验

'摘要：我国上市公司的非流通股权实质为限售股权，股权分置改革改变了限售期的不确定性。通过对2004～2006年5月间326笔我国上市公司限售股权

信息的研究发现：限售股股东向流通股股东支付对价是有理论和实证依据的，股权分置改革有利于国有资产保值增值。公司净资产、控制权收益以及公司流通股比例与限售股定价正相关。流动性约束与限售股定价负相关。受让方为非国有性质时，限售股转让相对价较低。股权转让方式、公司盈利能力等财务指标对限售股定价有一定影响。

关键词：股权分置改革；限售股；定价

一、引言

经典的金融理论认为，股票的价值来源于对未来现金流的贴现，并没有考虑流动性约束引发的成本，也没有考虑控制权收益以及其他非财务因素的影响。近年来，在资产定价理论中，围绕着限售的高管人员持股和发起人股份，流动性约束对股权定价的影响研究日渐受到重视。Silber通过实证研究发现，在纽约股市，受到两年交易限制的股票平均以市价的66．25％出售，并且这类股票占公司总股份的比例越大，折价就越大。Longstaff研究发现流动性约束对股票价值有很大的影响，即使流动性约束的时间很短，也将导致很大的折价。Kahl，Liu和Longstaff认为，高管人员如果能将手中受到5年流动性约束的股票以市价30％～80％出售，他们的个人效用将得到提高。

现有关于公司治理结构的研究文献表明，公司的控股股东一般会利用其对公司的控制权，从中获取种种隐性收益，这些利益往往是通过损害其他股东尤其是小股东利益的方式获得的，被称为控制权收益。控制权收益对于股权转让定价有较大影响。Barclay和Holderness 发现，纽约股市的大宗股权以平均高出市场价20％的价格进行交易。Dyck和Zingales在对39个国家的393笔包含控制权转让的集中股份交易研究中发现：控制权收益平均为股价的14％，在法律监管落后，资本市场不发达的情况下，更可以高达65％。Nenova发现，拥有控制权的大宗股权的投票权具有巨大价值，在对投资者保护不力时，该价值可以高达公司市场价值的25．4％。叶康涛通过分析我国上市公司非流通股转让交易中，控股股份与非控股股份在转让价格上的差异，对我国上市公司控制权的隐性收益进行定量分析，结果表明，我国上市公司控制权的隐性收益水平约为流通股市价的4％，相当于非控股股东的非流通股转让价格的28％。研究还表明，控股股东对公司的控制力越强，则公司控制权的隐性收益便越高；而公司流通股规模越大，则公司控制权的隐性收益便越低。

徐信忠、黄张凯、刘寅、薛彤通过对2002和2003年间我国上市公司协议转让的233笔非流通股的研究发现：流动性约束对非流通股定价有负面作用，而控制权收益对非流通股定价有正面作用。

陈志武、熊鹏、杨林通过对2000年8月至2001年7月间上海18个拍卖行的258家上市公司的2577笔法人股拍卖和242笔法人股协议转让交易的实证分析，发现法人股差价(Price Discount)均值高达77．93％，流动性约束对股价带来巨大的负面影响，法人股转让折价和公司收入波动及负债率正相关，和企业规模、净资产收益率负相关。

邓学衷、范晓勇针对国有股转让定价的公允性问题，运用谈判与拍卖模型进行分析，发现谈判(协议转让)与拍卖都可以产生国有股转让的市场公允价格，但谈判与拍卖相比是一种低效率的交易方式。

朱小平、暴冰、杨研认为，对流动性的分析和定价是股权分置改革的核心问题。通过将流动权从流通股票中分离出来，进而构造认沽权证和认购权证组合而成的流通权证，非流动股东通过流通权证来支付对价，从而获得流通权。

国外学者的研究给了我们很好的启示，但是，国内的限售股定价与国外市场有较大的不同，在股权分置改革和全流通预期下，有必要运用最新市场数据进行进一步的研究。

我国上市公司的非流通股权实质为限售股权，2005年4月29日中国证券市场股权分置改革启动，使我国大量存在的非流通股由限售期不确定的限售股转为有限期限售股，为研究中国上市公司限售股定价提供了难得的机会。通过对2004～2006年5月间我国252家上市公司的326笔非流通股权转让信息的研究发现：限售股股东向流通股股东支付对价是有理论和实证依据的，股权分置改革有利于国有资产保值增值。净资产、控制权收益以及公司流通股比例与限售股定价正相关，流动性约束与限售股定价负相关；受让方为非国有性质时，限售股转让相对价较低；股权转让方式、公司盈利能力等财务指标对限售股定价有一定影响。

二、研究方法和样本数据

(一)研究方法

根据上述学者的研究，结合我国资本市场状况和股权分置改革背景，以下分析影响限售股定价的一些可能因素，提出研究假设。在此基础上，运用Eviews

，进行多元回归分析。

假设一：限售股转让的价格与公司每股净资产正相关。

从历史发生的角度看，每股净资产定价具有一定的合理性。2003年12月15日，国资委公布《关于规范国有企业改制

的意见》，提出国有股转让的定价原则“上市公司国有股转让价格在不低于每股净资产的基础上，参考上市公司盈利能力和市场表现合理定价”，对此，引入限售股转让价与流通股股价之比(TPP)和每股净资产与流通股股价之比(NAP)来检验假设。

假设二：股权分置改革对限售股转让价格的影响为正。

国内外的研究都证明流动性约束对股票定价具有很大的负面影响，股权分置改革解除了中国股市

的制度性障碍，使大多数限售股得以在1～3年内流通，使限售股投资者可以获得巨大的差价和流通权，虽然要考虑支付对价因素，在中国

稳定增长的预期下，可以认为股权分置改革对限售股转让价格的影响为正。引入虚拟变量Time来验证假设，股权转让发生在2005年4月29日之前的，Time取值为1，否则为0。

假设三：控制权收益对限售股转让价格的影响为正，限售股转让的价格与转让比例正相关。

叶康涛(2003)研究发现，中国上市公司公司治理整体水平不高。控制权收益较高。因此，假设控制权收益对限售股转让价格的影响为正。为了进一步研究，还假设股权转让比例对限售股转让价格的影响为正，这主要考虑大宗股权转让和股权争夺的潜在控制权收益影响。引入转让股份占总股份的比例Size和虚拟变量Cont来检验假设，股权转让后受让方成为新控股股东的Cont取值为1，否则为0。

假设四：限售股转让的价格与流通股比例正相关流通股比例越高，意味着非流通股比例越低，从供求关系和限售股流通后的冲击力来看，对限售股转让价格有正面影响。同时，非流通股比例越低，往往股权较为分散，控制权收益的争夺可能性增加，这和Silber(1991)的研究一致。

假设五：限售股转让的价格与公司盈利能力正相关，与资产负债率负相关。

购买股票就是购买公司的未来，无论是流通股还是限售股，公司的盈利能力对其价格应有正面影响。负债率高的公司往往风险较高，将对限售股转让价格形成负面影响。