医药行业研究方法总结

医药行业研究方法总结

医药行业研究方法总结

医药行业的公司和子行业按照产业链分，大致可以归为4 个环节：原料药加工、制剂生产、医药分销和医疗服务。各子行业的竞争策略和护城河都不一样，图1 是对各子行业核心要点的一个简单梳理，后文会展开叙述。

大宗原料药：成本和规模原料特色原料药：差异化竞争，制剂品牌

OTC：品牌能给产品

渠道普通OTC：产品衍生能力，终

端医药处方药：销售网络和产品

规模经济，行业兼并整合医疗医院：目前是稀缺资源，药店：目前盈利能力差，图1，医药产业链和各子行业核心要点梳理大宗

原料药行业

大宗原料药的生命周期长，一般下游需求稳定，增速不快；公司盈利和股价基本上跟着产品价格波动，是典型的周期性行业。主要品种包括维生素类（VE、VC 、VB2 、VB5 、VD3 等）、抗生素类（青霉素工业盐、7-ACA 、6-APA 等）、皮质激素类等。

因为需求比较稳定，所以供需关系主要由供给端产能的变化决定，预测产能的变化趋势以及持续的时间是投资的关键。影响产能的因素多种多样，大的方面由产业演进的趋势决定，而在小的方面，环保限产、限电、突发事件（如爆炸、罢工）等都可能影响短期的产能。本文主要叙述在一个典型的大宗原料药发展路径中，哪些阶段可能会出现重大的投资机会。对于小的机会暂且略过。

结合产业转移，我们将大宗原料药的典型发展路径归纳为4 个阶段（如图3 所示）：首先是国外企业垄断阶段，这个时候ROE 水平比较高。随着国内企业的技术突破和技术扩散，竞争格局演变成国内企业和国外企业一起竞争，这一阶段的产品价格往往涨两年、跌两年，原因是国外企

业的成本一般比国内企业高，有国外企业垫底，产品价格在低位维持一段时间后，国外企业往往会选择减产或暂时停产。当产业发展到成熟期以后，国外企业出于战略考虑往往会选择永久退出，竞争格局演变为国内企业之间竞争；国内企业竞争是产业竞争环境最残酷的阶段，因为国内企业的成本都差不多，谁也不愿意率先退出，价格会长时间维持在成本附近。青霉素工业盐目前就处于这样的阶段。从健康网上搜集到1965 年以来青霉素工业盐的价格走势，如图2 所示，1965～1996 年，青霉素工业盐价格一直在11～27 美元之间波动；这段时期是国外企业和国内企业一起竞争的阶段。96～98 年，辉瑞、葛兰素、施贵宝等公司先后退出了青霉素工业盐领域（期间产品价格没有大幅提升；主要原因是，国内扩产和国外厂商退出基本同时，产能缺口不明显，另一方面是当时需求受亚洲金融危机的影响有所下滑）。98 年以后，青霉素工业盐的主要产能都已转移到国内，变成国内企业之间的竞争。青霉素工业盐的价格中枢下了一个台阶，在6～14 美金的区间波动，整个行业的盈利状况在微

图2 ，青霉素工业盐的价格波动（数据来自

健康网）

最后，整个行业的 ROE 长时间低于社会

平

1，国外 国内企业企 业 垄 2，国断内企业和国 国 外企

业一起竞争

3，国内 兼并重组，企业

竞 4，国争

内企 业寡头垄 断

均水平会导致自发性或政策引导的兼并重组， 竞 争格局最终变成几家国内企

业垄断。

图 3 ，大宗原料药的典型发展路径 在大宗原料药典型的发展路径中， 有三个阶 段可能出现比较重大的投资机会 （视具体情况而 定）。第一次机会出现在国内企业实现技术突破 的时候； 在技术扩散前， 率先突破的国内企业能

够享受一段 ROE 很高的时期，而且因为价格比 国外企业低，通过进口替代能迅速抢占市场份 额。投资机会的长短取决于技术扩散的速度， 而 优势的企业退出 产品价格高， ROE 高 于第社1会次平

水平，导于致

R 社没O 有E 会水成平平

本均

技术扩散的速度又取决于技术难度，以及行业领导者对于技术的保护程度。4-AA 即是一个例子，海翔药业10年超预期的业绩中，一半是由4-AA 贡献的。

4-AA 是合成培南系列抗生素最基本的起始物，原研厂商为日本企业。04年之前，国内4-AA 全部依赖日本进口；04 年，国内企业开始尝试生产4-AA ，并有少量产品销售。07 年4-AA 进口量达到17吨的高峰。08年海翔药业实现了工艺突破，使4-AA 的生产成本大幅降低，产品价格也因此大幅下降（毛利率一直在30% 以上）。价格优势使进口替代迅速完成，09 年，4-AA 的

第二次机会出现在国外企业退出的时候。国外企业退出前，产品在低价维持的时间越长，则退出后上涨的动能越大。一方面，国外产能关停往往会带来一段时间的产能缺口，产品价格可能会在短时间内飙升；另一方面，即使没有产能缺口，长时间不盈利和竞争格局改善容易使剩下的竞争者达成价格合谋。投资机会的长短取决于国内潜在进入者进入这个产业所要的时间，由产品的技术壁垒和规模决定。VE 和VC 是典型的例子，前者因为安迪苏退出四家寡头达成价格合谋而价格飙升，后者因为DSM 关闭新泽西的VC 产能和BASF 关闭在丹麦的VC 产能而价格飙升，但是因为VE 的技术壁垒远高于VC ，所以VE 至今没有新进入者，产品价格一直在高位震荡；而VC 则在随后的2～3 年里，出现了很多进入者。

产能严重过剩，10 年下半年VC 价格一度跌到行业的平均成本线附近，竞争阶段进入了国内企业竞争的产能过剩期。值得一提的是，国外企业可能会陆续的退出，出现多次间隔时间较长的投资机会。比如VC 历史上出现过两次国外企业退出的投资机会，除了上面提到的一次外，另外一次出现在2002 年，当时VC 价格跌到2.3 美元的谷底，武田将VC 工厂出售给BASF 并停产，罗氏将VC 工厂卖给了DSM ；随后VC 价格进入上升通道，03 年5 月出口均价创下了8.6 美元的阶段高峰，随后又一路下跌，并在谷底徘徊了数年。

第三次机会出现在行业的夕阳期，国内企业之间长期的价格战导致没有成本、规模或者资金优势的企业退出或被收购，行业ROE 恢复到社会平均水平。医药行业很多小产品，如林可霉素等，都有国内企业垄断的迹象。这些夕阳产品的盈利能力反而比一些竞争加剧的新产品强，原因在于长时间的价格战使得产能集中，而潜在进入者又不屑进入这些“夕阳”领域。

特色原料药行业