华源集团有限公司债务危机及重组案例分析
华源系高速兼并扩张危机及启示
华源系高速兼并扩张危机及启示作者：李秉成谌为来源：《财会通讯》2011年第08期中国华源集团有限公司（以下简称华源集团或华源系）成立于1992年，注册资本1.48亿元，法人代表周玉成。
按国家统计局公布的统计结果，2004年华源集团达到鼎盛时期，以近50亿元营业收入排名中国1000家大企业的第29位，上海市百强企业集团第三位。
按行业统计，列医药制造业第一位和纺织业第一位，在中国出口额最大的200家企业中，排名第28位。
控制的上市公司达八家之多，成为当时炙手可热的大型系族企业。
华源集团从注册成立到成为多个行业龙头企业只用了12年时间，这种爆炸式的发展主要得益于该公司不断进行的重组并购。
周玉成在职的13年间，企业一共进行了大大小小90多次并购，被业内称为“并购先生”。
进入2005年，华源集团便陷入严重的流动性危机之中，上海银行和浦东发展银行要求华源集团及其下属子公司提前偿还贷款及其利息，并诉诸法院。
华源集团所拥有的上海华源股份有限公司（以下简称华源股份）、上海华源企业发展股份有限公司（以下简称华源发展）、上海华源制药股份有限公司（以下简称华源制药）的股权全部被法院冻结。
2006年国资委宣布由华润集团出面对华源集团进行重组。
自此，华源集团沦为华润集团下属企业，走上了漫漫重组之路。
一、华源系扩张过程华源集团成立于1992年，为国资委下属的大型央企。
但不同于其他大型央企，华源集团股东达20多家，股权结构分散。
截止2004年，该公司前十大股东持股比例是，国务院国资委持股9.14%，中国华源集团职工持股会持股8.46%，香港金夏实业（集团）有限公司持股8.338%，交通银行持股8.025%，上海银行持股7.040%，上海云峰集团有限公司持股7.629%，中国纺织品进出口公司持股7.040%，中国纺织和机械和技术进出口公司持股7.040%，安徽省国际信托投资公司持股6.483%，上海纺织发展总公司持股5.628%。
ST上海华源股份有限公司财务管理分析举步维艰的集团企业
财务报表初步分析（定性分析） 利润表分析
财务报表初步分析（定性分析） 利润表分析
现金额
200,000,000 0
-200,000,000 -400,000,000 -600,000,000 -800,000,000 -1,000,000,000 -1,200,000,000
2003-2007净利润变化分析线图 年份
◆华源股份上市以来，以从单一的“大化纤一条龙”发展成为以 高新技术新材料为主体，化纤、化工、新型建材、生物医药、高 新技术纤维及其制品的一条龙开发，具有巨大的增值潜力和良好 的发展前景。
公司基本概况
经营范围
大生命产业
华源依托药品分销、物流 配送与连锁零售药店相结合的 完整业态，构筑起国内经营规 模最大、营销网络最广、市场 开发能力最强的药品流通网络， 医药流通收入2003年达165亿 元。研究开发的同时和国内外 高等院校、科研机构和生物技 术企业合作，发展高科技等生 物医药产品，提升改造传统的 制药。
系列1
从表中我们可以看出华源公司在2003-2007年度净利润总体上呈下降趋势。 其中2005-2006年度有大幅下降，下降额为717307643元。 导致连续下降的原因在于：
（1）主营业务收入在2005-2006年度有大幅度的下降，下降额为38819051元， 在2006-2007年度下降额为160580523元。下降幅度小于在2005-2006年度的下降 幅度；
财务报表定量分析 盈利能力分析
2）营业收入结构 华源股份营业收入以制药，纺织，化工和贸易为主。以下是华源股份03-07年
按行业划分的主营业务收入。
华源股份03-07 年经营构成
财务报表初步分析（定性分析） 现金流量表分析
华源集团并购危机案例分析——基于风险管理的角度
自己的使命 、 远景， 以及相应的战略 目标 。 企业需要建立一系
列 的战略来实现 其战略 目标。除战略 目标外 ， 企业 还应有一 些相关 的 、 具体的 目标 ， 这些 目标源 自企业 的战略 ， 渗透到企 业 的各个业务单元 、 分部 和流程之 中。 ４ ． 企业风险管理涉及企业的方方 面面。企业 的风险管理 应 该应 用于企 业 的各种 活动层 面 ， 包 括公 司层 面的战 略计 划、 资源配置 ； 部 门层面的市场活动与人力资 源管理 ； 流程方 面的生产与新 客户信用 的审视等 。 企业的风险管理还可应用 于 一些 特定 的项 目或 新 的举 措 。 ５ ． 企业风 险管理仅对 目标的实现提供合理保证 。设计与 运行 良好 的企业风 险管理体 系可 以给 管理层和董 事会在企 业 目标的实现方面提供一个合理 的保证 。 之所以只能提供合
基于此采取如下对策 ： 企业 在并购之前一 定要 做到心中 有数 ， 有计划 、 有章程的对并购后 的企业进行整合 ， 建立健全 统一规范的内部控制制度 ， 应用信 息系统增强集团公司对旗 下公司的监管 ， 完善治理结构 ， 创造 良好 的内控环境 。
案例 总结
从德隆到 三九再到华 源 ， 历史在一 次次地重演 ， 多 元化
实现 了由贸易型企 业转变 为科工 贸结合 ， 以工 为主 、 跨 国经 营 的大型企业集 团的第二次跨越 。 ３ ． 第 ｉ次跨越 。１ ９ ９ ９年 ， 华 源提出以技术进步和技术创
新 实现第 ｊ次跨 越。周玉成凭借华源长期 以来 积累的资本 、
管理 、 技术和人才等诸 多方 面的优势 ， 运用 市场 化的方式 ， 通 过 大规 模 的 联 合 重 组 完 成 新 的产 业 进 入 ， 进 而 在 全 国范 围 内
华源集团内控分析
华源集团内控分析
目录
1
公司简介
2
危机出现
3
案例分析
4
解决措施
Your company slogan
一、华源集团简介：
中国华源集团有限公司(英文简称 CWGC)是经国务院批准，于1992年7月在上海 浦东新区成立的国有控股有限责任公司。 在总裁周玉成的带领下华源集团13年间总资产猛 增到567亿元，资产翻了404倍，旗下拥有8家上 市公司；集团业务跳出纺织产业，拓展至农业机械 、医药等全新领域，成为名副其实的“国企大系”。 进入21世纪以来，华源更以“大生命产业”示人， 跃居为中国最大的医药集团。
Your company slogan
三、案例分析
内部监督
风险评估
内部环境
信息与沟通
控制活动
内控五要素
Your company slogan
内部环境
公司治理结构
人力资源政策
企业文化
Your company slogan
风险评估
背景： 华源集团13年来高度依赖银行贷款支撑，在其日益陌生的产业领 域，不断 “并购－重组－上市－整合”，实则是有并购无重组、有上 市无整合。华源集团长期以来以短贷长投支撑其快速扩张，最终引发 整个集团资金链的断裂。 分析： 定性分析：该公司处于高风险状态，因其负债比例过高； 定量分析：利用压力测试方法，虽然银行提前收回贷款的几率很 小，但这种情况一旦发生，将会造成极其严重的后果。 总结： 通过以上分析表明，该公司的运营风险较高，为公司的倒闭埋下 了巨大隐患。
Your company slogan
信息与沟通：
背景：2005年初，国家财政部对下属国有企业 进行运营情况调查，华源集团未引起相关重视， 银行借款到期后也未与相关负责人沟通，导致借 款无法偿还。 分析：华源集团高层缺乏沟通意识，导致公司补 救措施行动迟缓，最终导致公司的倒闭。
华源危机研讨
对进入行业研究不透 缺乏系统思考
投资研究
缺乏文化渗透 投资管理
收购动机不纯
投资项目与自 身能力不匹配
短借长投， 缺乏控制力 风险控制 缺乏协同
违规担保
投资决策
能力差
巨额举债 资不抵债 资金链断裂
银行借贷
逾期不还 信用不良
进入时机 把握不准
主观臆 断，盲目
缺乏反 思和调整
投资活动
投资评估
缺乏有效 评估体系
八、团队不执着，执行力差
➢ 华源凯马成立后，包括其总经理徐国雄在内的高管人 员长居上海总部，仅负责制定“战略规划”，各家农 机子公司的具体生产经营，仍由原班人马负责。华源 潍拖企业管理部部长文国光告诉《财经》，“他们只 管批一下我们的计划和方案，华源凯马搞的东西都比 较虚。”
➢ 但由于集团领导层多出生于纺织业，对医药一窍不通， “目标摇摆，朝令夕改，草率上马”，造成进军医药 失利，2005年上半年出现近1500万元亏损，诸多项 目相继关停。
创造价值
社会 债权人
华源 “十大错误”的思考
一、巨额举债，短借长投高风险财务结构导致资金链崩断。 二、为求上市运作，违规担保负重。 三、对进入行业研究不透。 四、决策者主观臆断，缺乏科学决策机制。 五、对自我能力、企业资源缺乏认识，无法支撑扩张战略。 六、未能对投资企业形成实际控制力，集团资源无法协同。 七、主业荒废，赢利能力差 八、团队不执着，执行力差 九、无核心技术，未形成核心业务和强势品牌。 十、未能对投资企业进行有效的文化渗透。
华源发展战略分析
以概念为导向，通过资本运营， 银行借贷进行收购并购，把相类似的资 产拼在一起上市，玩资本游戏，扩展资 产规模，不注重实际经营和资产质量， 无法创造价值。
上海华源股份有限公司重整案
上海华源股份有限公司重整案上海华源股份有限公司关于法院批准重整计划的公告本公司管理人、董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。
本公司接到上海市第二中级人民法院（以下简称“上海二中院”）民事裁定书【（2008）沪二中民四（商）破字第2-5号】，现将有关内容公告如下：上海二中院于2008年9月27 日依法受理债权人上海泰升富企业发展有限公司申请债务人本公司破产重整一案。
在重整期间，本公司及管理人于2008年11 月11 日向上海二中院及第一次债权人会议提交了《华源公司重整计划草案（预案）》，于2008 年11 月20 日，向上海二中院及第二次债权人会议提交了《华源公司重整计划草案》。
经过第二次债权人会议第一次表决，优先债权组、职工债权组、税款债权组依法通过了重整计划草案，普通债权组表决结果未达到法定的通过数额。
2008年12月1日，经第二次表决，普通债权组依法通过重整计划草案。
因重整计划草案涉及本公司出资人权益调整事项，第二次债权人会议设出资人组，于2008年11月21日召开出资人组会议，表决通过了重整计划草案。
2008年12月2日，本公司及管理人向上海二中院提出批准重整计划的申请。
上海二中院认为，在对重整计划草案的分组表决中，优先债权组、职工债权组、税款债权组、普通债权组和出资人组均依法通过了重整计划草案，重整计划即为通过。
现本公司及管理人向上海二中院提出批准重整计划的申请，该重整计划符合《中华人民共和国企业破产法》规定的批准条件。
据此，上海二中院依照《中华人民共和国企业破产法》的有关规定，裁定如下：一、批准上海华源股份有限公司重整计划；二、终止上海华源股份有限公司重整程序。
特此公告上海华源股份有限公司董事会2008-12-17附件：上海华源股份有限公司重整计划前言债权人上海泰升富企业发展有限公司申请债务人上海华源股份有限公司（以下简称“华源股份”）破产重整一案，上海市第二中级人民法院（以下简称“上海二中院”）已于2008年9月27日依法裁定受理，并指定华源股份清算组作为破产管理人（以下简称“管理人”）开展重整工作。
企业债务期限结构错配的风险及对策困境分析——以华源集团为例
第２ １卷
第 ５期
审 计 与 经 济 研 究
ＡＵＤＩ ＆ ＥＣ０Ｎ０Ｍ Ｙ Ｔ ＲＥＳＥＡＲＣＨ
Ｖ １ ２ ，Ｎｏ ｏ． １ ．５ Ｓｐ ｅ ．，２ ０ ０６
２０ ０ ６ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ ９月
企业债务期限结构错配的风险及对策困境分析
以华 源集 团为例
明 ． 债务期限与资产期 限正相关 ， 企业 二者 的合理 匹配能
够有效地 降低财务风险和债务代理成本 。
关 于财务杠杆与债务期 限的合理匹 配问题 ，ｅ ｎ Ｌｌ ｄ和 ａ
Ｔ ｉ从理论上阐明， ｏ ｌ 如果公 司选择 了较高 的财务杠杆 ， 则公
司应 选 择较 长 的 债 务 期 限 』 Ｍ ｒｓ的实 证 研 究 表 明 ， 。 ｏ ｉ ｒ 具
问题。
一
、
企 业 债 务 期 限 结 构 错 配 及 其 风 险 分析
债务期限结构决策 是企业 资本 结构决策 的重要 内容 之一 ， 国内外已有文献的研究 结果表 明， 响债务期 限的 影 主要因素有 ： 企业 的增 长期权 、 自由现金流量 、 所属行业 、 企业规模 、 利能力 、 盈 债务发行成本 、 债务发行 规模 、 息 信 不对称程度 、 司质量 、 际税率 、 公 边 利率的期 限结构 、 资产 期限 、 企业价 值波 动性等 。本 文 主要从 期限 匹配 角度 探 讨债务期限与资产期 限和财务杠杆 的匹配问题 。 期限匹配理论认 为 ， 企业 的债务 期 限应 该与 资产 期 限相匹 配 ， 这样才能 有效 地控制 企业 的流动性 财务风 险 和财务困境 成本 。这一 理论 也称 为免疫 假设 。Ｍｏｒ ｒｓ最 ｉ
曾秋根
（ 上海海事大学 经济管理学院 ，上海 ２０ ３ ） ０ １５
谨防资本运营后遗症——华源集团资本运营缺陷分析
运 交 到 了 债 权 人 手 中 ， 必 然 导 致 企 业 抗 风 险 能 力 急 剧 短 债 长 投 ，不 但 反 映 出 华 源 集 团 投 资 行 为 过 于 激进
的 一 面 ，而 且 也 暴 露 出华 源 集 团 风 险 意 识 的 淡 薄 。一 旦
实 现 第三 次 大 跨 越 ，不 仅 在 上 海 控 制 了 全 国 最 大 的 医 药 事 与 愿 违 的 情 况 。 如 何 应 急 ？ 这 个 简 单 的 问 题 ，是 被 华
集 团？ —— 上 药 集 团 ，而 且 又 北 上 购 并 了 北 药 集 团 。华 源 源 忽 视 ？ 还 是 不 当 回 事 ？或 是 存 在 侥 幸 心 理 ？ 倘 若 华 源
立于 １ ９ ９ ２年 ７月 １ ８日，重组 于 ２ ０ ０ ５年 ９月 １ ６曰。 从设 毫 无 疑 问 ，该 集 团 负 债 结 构 不 合 理 、 负 债 比 例 过 高 已
立 到 被 他 人 重 组 ，华 源 集 团按 照 自 身 发 展 的 轨 迹 仅 运 行 经 十 分 明 显 ， 尤 其 是 短 债 长 投 的 行 为 彻 底 把 企 业 的 命
运 营 方 面 究 竟 存 在 哪 些 缺 陷 而 导 致 其 后 遗 症 进 发 ，从 而 恶 果 。
断 送 了 这 样 一 个 资 本 运 营 大 王 的 前 程 呢 ？ 为 此 ，本 文 将 就 此问题 展开分析 和讨 论 ，以供参 考 。
囝 二、 购并时机选择缺陷， 导致财务状况恶化
企 业 应 当 时 刻 关 注 国 家 宏 观 环 境 和 货 币政 策 的 变 化 。 随 着 市 场 经 济 的 深 入 发 展 ，外 部 环 境 和 政 策 的 变 化
华润兵败华源重组案例分析
8月中旬，连续的阴雨天让位于上海中山北路的华源集团总部大楼——华源世界广场笼罩在朦胧的雾气中，使人看不清前面的路通向何方。
在华源世界广场一层大厅的楼层分布指示牌上，华源集团的战略部、机电进出口部、中国华源生命产业有限公司、上海华源生命科学研究开发有限公司等名字已经被抹去，只是痕迹仍依稀可辨。
拥有80%负债率的华源集团在资金链断裂后，由华润操刀重组，历经两年半时间，这家拥有572亿元资产，并拥有纺织、医药、机械板块的央企，如今已经被拆分得七零八落。
在80%的企业被拍卖还债，还有一家上市公司面临退市的情况下，华润这家被国资委赋予打造纺织和医药平台使命的央企，如今已视华源为“鸡肋”。
这起当年被寄予厚望的央企之间最大的整合案，最终收获的可能只是被重组方的一个个“碎片”。
华润“出局”，张杰“轮回”2008年7月2日，上海医药（600849.SH）、中西医药（600084.SH）发布公告，称两公司控股股东上药集团于日前接到实际控制人上海市国资委下发的一纸“批复”，决定将上海工业投资(集团)有限公司、上海华谊(集团)公司分别持有的上药集团各30%国有股权无偿划转给上海上实(集团)有限公司（简称上实集团）。
至此，上实集团将持有上药集团60%股份，华源集团依旧持有上药集团40%股份（目前仍被冻结）。
这一股权变动表面上看来，只是上海市国资委把上药集团的股权在旗下的国有独资公司间“倒了一下手”，但其背后的意图十分明显，即依托上实集团旗下的上实医药（600067.SH）来整合上海的医药产业。
当年华润入主华源，最看重的就是华源一南（上海医药集团）一北（北京医药集团）两大医药平台。
事实上，这两块股权资产也是华源最为优质的资产。
如今，两大医药平台已去其一。
对华润而言，“打造央企医药平台”的愿望如流水落花，势难挽回。
这一点，从人事上的变动亦早见端倪。
2008年1月24日，国务院国资委宣布张杰调任中国恒天集团公司任副董事长，结束了其在华源集团两年多的总裁生涯。
华源集团战略分析
华源集团战略分析一、华源集团概况华源集团是由原纺织部为参与浦东开放开发，联合外经贸部和交通银行总行在19年共同创办的大型综合性集团公司，最初注册资本金1.4亿元。
公司经过90多次后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团。
旗下拥有8家上市公司，资产规模从最初5亿元扩张到危机前的572亿元。
2005年9月中旬华源系遭到上海银行和浦发银行10.65亿元和1.64亿元的债务起诉；9月22华源集团所持上市公司市值11.48亿元的权被法院冻结，华源危机爆发，公司面临重组。
二、华源集团并购危机1992年，原纺织工业部在上海浦东注册成立了以纺织为主业的华源集团。
之后在不到13年的时间里，华源通过资本运作实现了跨越式发展，产业范围涉及农机、医疗等领域。
截至2004年年底，华源拥有全资和控股子公司11家，并拥有华源股份、华源发展、华源制药、上海医药、双鹤药业、万东医疗和凯马B股等一批上市公司。
2005年总资产已达到了572亿元，注册资本也由1.4亿元增加到了10多亿元。
华源并购所用资金大多为银行贷款，因此，其资金链具有天生的脆弱性，这种脆弱性对于其并购后的整合提出了严峻的挑战。
在国家开始进行宏观调控、银行信贷体制改革加快的情况下，华源实施整合、压缩银行负债的速度没有达到银行收缩信贷规模的要求。
2005年9月，华源部分企业的短期贷款偿还逾期，在短短几天内便遭到了上海银行、浦发银行等十几起诉讼，涉及金额超过12亿元。
随着多家债权银行起诉，债权银行冻结了华源下属部分公司和上市公司的部分股权，使股票价格发生波动，生产经营受到制约，多年来以巨额举债实现快速并购扩张的华源陷入了财务危机。
2006年4月，华润集团以获得华源70％的股权正式入主华源，至此，华源并购以失败告终。
三、华源集团危机原因分析1.原始资本金不足，引起资产负债率长期偏高2005年以来，华源总资产为572亿元，集团的银行贷款长年维持在近60亿元的规模，而纳入华源合并财务报表的11家核心企业，其整体银行负债逾250亿元。
并购案例：华润重组华源,集团管控是重中之重
华润重组华源，集团管控是重中之重华源集团重组一事最终尘埃落定：国资委授命华润集团重组华源。
但由于华源集团牵涉甚广，尤其与上海有着剪不清、理还乱的关系，因此能否顺利重组，还存在很大的未知数。
国资委之所以选择华润来重组华源，一方面是看重华润雄厚的实力以及拥有国际融资通道；另一方面华润进入的产业与华源颇有相似之处，接手重组也驾轻就熟。
目前华润集团总资产达到1400多亿港元，在电力、化工、纺织、水泥、零售等行业的并购重组使其成长为一个多元化的大集团。
不过，在医药产业方面的薄弱使得华润对华源垂涎不已。
而更为重要的是，华润集团以香港作为总部，在多元化公司管控方面经验丰富，操作规范，特别是宁高宁引进的6S管理体系初步理顺了复杂的母子关系，被称为“GE模式的中国变种”，这一优势让决策层对华润重组华源具备信心。
然而，问题要比想象的复杂得多。
首先是复杂的股权关系和各方激烈的博弈。
母子管控理论认为，企业集团的产权关系是指集团公司与成员企业间的投资与被投资关系。
投资方按出资比例的多少体现相互间的紧密关系程度, 并依法行使选择经营者、重大决策、资产处置与收益等权利; 当然也要承担相应的责任和义务。
母子公司关系形成的基础是产权关系，只有具备一定产权基础，才能称得上母子公司关系的形成。
因此进行母子公司管控的设计，首先要界定研究对象是否具备母子公司关系的基础条件，只有搞清楚这个前提才能去谈母子公司的管控。
一般而言，作为母子公司关系的基础是全资和控股的产权关系，至少是相对控股的关系，否则研究对象就不存在母子公司的关系。
华润重组华源一案中，涉及到复杂的股权调整。
华源集团与上海国资委之间有着复杂的股权关系，特别是象上药集团这样的优质资产为各方所追逐，牵一发而动全身，华润要想完成重组，必须首先解决这一关键性问题，哪些收哪些放，必须在总体战略下综合各方意见、平衡各方利益。
其次是战略梳理。
华润与华源的共同点是都经过多元化扩张。
华源集团虽然资产一路攀升到500多亿元，表面上成为最大的医药集团，却没有足够的管理能力加以整合，于是所谓的战略变成了单纯的资产投资（见下图）。
华源集团有限公司债务危机及重组案例分析
华源集团有限公司债务危机及重组案例分析骆运河海大学商学院南京210000【摘要】华源集团是由原纺织部为参与浦东开放开发，联合外经贸部和交通银行总行在1992年共同创办的大型综合性集团公司。
公司经过90多次并购后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团。
旗下拥有8家上市公司，资产规模从最初5亿元扩张到危机前的572亿元。
2005年9月16日，是华源集团公司历史上转折的一天。
由于贷款偿还逾期，华源集团遭遇了上海银行、浦发银行等十几家机构的诉讼，涉及金额12.29亿元。
当日，上海二中院裁定冻结华源集团及担保单位中纺机集团银行存款1.14亿元，并查封冻结了华源集团持有的上海医药集团40%的股权及相关权益。
之后，华源旗下3家上市公司的股权陆续遭到冻结。
华源债务危机爆发。
随后，上海市国资委试图对华源进行重组，并于2007年重组入华润（集团）有限公司。
【关键字】华源集团债务危机重组一、华源集团概述（一）华源简介中国华源集团有限公司(英文简称：CWGC)是经国务院批准，于1992年7月在上海浦东新区成立的国有控股有限责任公司，是直属国务院国资委监管的重要骨干企业之一，2007年重组入华润（集团）有限公司。
拥有全资和控股子公司11家，以及华源股份、华源发展、华源制药、上海医药和双鹤药业等一批上市公司，是中国最大的医药企业集团和纺织企业集团。
企业职工近5万人，拥有全资和控股子公司32家。
其中上海华源股份、上海华源发展、华源凯马机械、浙江凤凰四家上市公司，发行3支A股、2支B股股票。
中国华源的总体发展战略是“高科技、外向型、实业化、跨国经营”，产业发展战略是“优先发展大生命产业、优化发展大纺织产业，积极参与国际竞争，打造企业核心竞争力”。
从事纺织、机械、进出口贸易、电子信息、生物医药、环保、房地产开发等产业，其中纺织、机械和贸易是其支柱产业。
从生产规模和效益来看，中国华源已成为中国最大的纺织企业；从生产总量来说，华源凯马已成为中国最大农机制造商和销售商之一。
＊ST华源：重组助“扭亏”
C orporation& Industry 公司与产业CAPITALWEEK32 2022/11/18*ST华源：重组助“扭亏” 收购锦兴能源有助于*ST华源盈利能力改善扭转亏损局面，但煤炭价格回落将导致锦兴能源的盈利能力较收购前有所缩减。
王东岳/文历时半年，*ST华源（600726.SH）重大资产重组事项迎来“终局”，公司于11月17日接受证监会上市并购重审核委员会审核。
此前，*ST华源发布重大资产重组草案（修订稿），拟以发行股份方式购买华电煤业集团有限公司（下称“华电煤业”）持有的山西锦兴能源有限公司（下称“锦兴能源”）51%股权，交易标的价格暂定为107.33亿元。
锦兴能源主营煤炭开采、洗选加工业务。
2021年，锦兴能源实现营业收入91.18亿元，实现净利润39.51亿元，同比分别增长106.62%和292.74%。
*ST华源表示，本次交易完成后，公司每股收益（截至6月末）将由-0.74元/股提升至-0.09元/股，公司盈利能力将得到大幅改善。
重组修复业绩本次收购锦兴能源，*ST华源拟采用全部发行股份方式，以2.27元/股发行47.28亿股。
截至评估基准日，锦兴能源100%股权的账面价值约为77.34亿元，公司100%股权评估值为210.44亿元，评估增值率约为172.11%。
同时，*ST华源拟以2.1元/股价格，向包括华电集团及其关联方在内的不超电煤业对锦兴能源的投资成本为10.4亿元，锦兴能源51%股权的评估值为71.56亿元。
2016-2018年，锦兴能源的营业收入分别为21.34亿元、34.71亿元和47.57亿元。
与前次评估相比，本次交易中，锦兴能源估值提升约35.77亿元，增幅约49.99%。
煤炭产品价格受供需关系影响显著。
2021年，国内煤炭市场价格出现快速上涨，锦兴能源的经营业绩大幅增长，公司估值也随之增长。
根据交易草案，2020年，锦兴能源累计销售动力煤、精煤和混煤产品985.37万吨，销售收入合计43.21亿元，产品销售均价438.52元/吨。
华源重组与重组华源
事 实上． 即将到期 的１ 亿的贷款恰 这 ８ 恰是为 了收购上药 ４ ％股份 。 ０
亿 元左右 。
进行 了 学习和贯 彻 随后华源集团向重
组小组和 国资委递交 了一份 化解债务危机
下 ４ ３ 亿元为来到期或快到期的贷款。 ５ 按照华源集团的说法 ． 当时． 由于预计
９ｑ１ 日向上海银行 的一笔数额 为１ 亿元 ， ６ ８
的报告 。
报告称 现在华源集 团急 需解决的是 首期 ２ 亿 资金到位 的问题 。 ５
华源曝出债务危机应始于 ９ １ 事件 一 ６ 上海银 行群起追债 ，而此事件 又似乎与华 源集 团此前推动 的换股计 划有关 。 ９ １ 上海二中院裁定冻结华源 月 ６日 集 团及担保单位 中纺机 集团银行存 款 １ ４ １ 亿元 并查封冻结 了华源 集团持有的上海 付出的代价 是 １ 亿元。 １ 事实上上药的价值已今非昔比。
的张杰走 马上任 。
中院 的判决信息传到华源 ：上海银行已经 提 出了债务诉讼 ．上 药４ ％的股份已经被 ０
冻结 。 同时提起诉讼的还有浦东发展银行 。
１９ ２年 响应中央开发上海浦东的号 ９
召 ．周玉成带着国家纺织部 的一批干部扎
根上海 ， 以纺织贸易起家 ， 并在青浦建设中 纺城 至 １９ 年 ５ ９ 华源集团很快完成了原
股权 陆续 解冻 。 经此一折腾 华源问题开始浮 出水面 虽然 周玉成 坚称 ９ 事件不 能改变华源。 １ ６
这前后 ．华源的本 质没 有变 华源总体上 是健 康的 ． ”周玉成说 ． 如果说有问题的 话 那也是流动性 困难 。 ”
７ 亿元 利润 ２ ５ 元左右。到２ ０ 年底 ０ 亿 ０３
经过 兼并整合 的上药营业额 已达２０ ０ 亿元 。
从华源危机看并购财务风险
华源 危 机 问题 的 提 出 ．．
一
购扩 张 的华 源 集 团 ， 入财 务 危 机 。 陷
二 、 购财 务 风 险分 析 并
资 后 的报 告 ，截 至 ２ ０ ０ ５年 ９月 ２ ０ 日，华 源 集 团合 并 财 务 报 表 的银 行
４． １ ８亿元负债 中， ２ 短期银行借款 为
３ ．５亿 元 （ ８ ．９ ）政 策 性 长 期 ４０ 占 ２４ ％ ，
展， 完成了 以纺织业为基础产业 ， 以
制 药 为核 心 的产 业 转 型 。在 不 到 １ ３
贷 款 ７ ３亿 元 （ 占 １ ． ％ ） 从 ． ２ 仅 ７ １ 。 ５
经 注 册 资 本 １ ０多 亿 元 ， 指 挥 着 高 达 ５ ２亿 元 的总 资 产 ，这 种 ７ 以 小 博 大 的 资 本 运 作 意 味 着 资 金 链 在 不断 累 积高 风 险 。
表 一
液 、 剂 、 然药 品 、 售 、 疗 、 制 天 零 医 医
２０ ００ ２ ０１ ０
短期债 务
４ ９ ９ ２ ．９ ６ ２ ２ ４ ４ ７
２３ ４ ２７ ６ ３ ４ ２ ２ ．９ ７ ３ ４ ． ６ ８７ ５ ２ ９ ２ ４
债务总额
２０ ９ ６９ ７ ８ ５ ７ ４ ． ０ ８ ５ ９ ９ ８３ ． ０ ４ ２ １８
短比
０９ ９ １ ． ６ ９０
资产总额
７ ４ ８ ６ ９１ ８ ８ ９ １ ． ０
４ ５ ５ ８ ７ ６ ０ １ ８ ３ ． ０
负债率
０６１ ４ ． ７ ８１
０ ６９ ５ ． １４ ３ ０ ６ ９７ ９ ． ９ ５
５ ７ ３ ３９ ９ １ ０ ８９ ８ ２ ０ ２ ．３ ． ８９ ５
债务重组案例分析
债务重组方式
2007年12月，本公司与上海思桓企业发展有 限公司、华源投发签署了《股权转让暨债权债 务重组协议书》，根据合同约定将上海思桓企 业发展有限公司应收华源投发的转让生命科学 2.18%股权款170万元等额抵债还给本公司， 从所欠付本公司的债务中扣除；华源投发将应 付上海思桓企业发展有限公司的受让股权款 170万元，从其所拥有对本公司820万元债权 中等额转付；重组后，本公司对上海思桓企业 发展有限公司拥有债权人民币1,294.54万元， 本公司对华源投发欠付债务计人民币65一般债权人对公司的 收贷、讨债引发的诉讼、查封等事件屡屡发生，严重 干扰和影响了企业的生产经营。
2、华源在流动资金的层面上出现问题，使银行失去 对其的信任，要求收回贷款，导致其财务困难。
3、继常州企业停产后，公司大多企业已经被迫停产 或面临停产，公司整体经营状况严重恶化。
债务重组方式
07年9月本公司与新乡护神、扬州华源签订三 方债务重组协议，将本公司对新乡护神的300 万元债务转移给扬州华源，同时将剩余的 632.20万元债务进行豁免，本公司确认债务重 组收益632.20万
对财务状况和经营成果的影响
P4页 营业利润 -732,424,089.83 非经常性损益项目 -243,379,402.46 利润总额 -1,047,974,126.93 其中债务重组损益 28,471,271.21，
发事件对整个集团产生不良影响。 盲目并购，扩张过程中形成大量不良资产. 公司管理能力跟不上过快的并购速度.
债务危机引发债务重组的启示
我们在分析案例的时候，发现华源股份的债务 重组进行的十分困难，由此可以看出，能否顺 利进行债务重组必要的前提条件是： 1、公司是否能马上表态，拿出一系列行之 有效的措施使债权人相信其有持续经营的能力， 来稳住债权人的信心，并使其做出相应的让步。 2、公司在环境动荡的情况下能不能稳住员 工，使公司正常运营下去。
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华源集团有限公司债务危机及重组案例分析骆运河海大学商学院南京210000【摘要】华源集团是由原纺织部为参与浦东开放开发，联合外经贸部和交通银行总行在1992年共同创办的大型综合性集团公司。
公司经过90多次并购后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团。
旗下拥有8家上市公司，资产规模从最初5亿元扩张到危机前的572亿元。
2005年9月16日，是华源集团公司历史上转折的一天。
由于贷款偿还逾期，华源集团遭遇了上海银行、浦发银行等十几家机构的诉讼，涉及金额12.29亿元。
当日，上海二中院裁定冻结华源集团及担保单位中纺机集团银行存款1.14亿元，并查封冻结了华源集团持有的上海医药集团40%的股权及相关权益。
之后，华源旗下3家上市公司的股权陆续遭到冻结。
华源债务危机爆发。
随后，上海市国资委试图对华源进行重组，并于2007年重组入华润（集团）有限公司。
【关键字】华源集团债务危机重组一、华源集团概述（一）华源简介中国华源集团有限公司(英文简称：CWGC)是经国务院批准，于1992年7月在上海浦东新区成立的国有控股有限责任公司，是直属国务院国资委监管的重要骨干企业之一，2007年重组入华润（集团）有限公司。
拥有全资和控股子公司11家，以及华源股份、华源发展、华源制药、上海医药和双鹤药业等一批上市公司，是中国最大的医药企业集团和纺织企业集团。
企业职工近5万人，拥有全资和控股子公司32家。
其中上海华源股份、上海华源发展、华源凯马机械、浙江凤凰四家上市公司，发行3支A股、2支B股股票。
中国华源的总体发展战略是“高科技、外向型、实业化、跨国经营”，产业发展战略是“优先发展大生命产业、优化发展大纺织产业，积极参与国际竞争，打造企业核心竞争力”。
从事纺织、机械、进出口贸易、电子信息、生物医药、环保、房地产开发等产业，其中纺织、机械和贸易是其支柱产业。
从生产规模和效益来看，中国华源已成为中国最大的纺织企业；从生产总量来说，华源凯马已成为中国最大农机制造商和销售商之一。
工业规模占整个集团规模70%以上，在上海市排名为第四大工业集团。
2004年集团实现主营收入485亿元，按国家统计局公布的统计结果，中国华源以营业收入4,946,116万元列中国企业1000大29位,列2004年上海市百强企业集团销售排行榜第三位。
按行业统计，列医药制造业第一位和纺织业第一位，在中国出口额最大的200家企业中，排名28位。
（二）经营范围生命产业以研究人类健康综合解决方案为出发点的大生命产业是中国华源的核心产业，已形成了上海和北京南北两大产业基地。
中国华源医药销售总收入列全国医药行业第一位，产品出口额列中国医药生产企业之首。
拥有近4000种药品品种，在医药领域成功引进外资超过7 亿美元，与美国施贵宝、强生、瑞士罗氏等国际知名跨国公司开展了合资合作。
处方药、中药和OTC 在国内具有较强的竞争优势。
中国华源依托药品分销、物流配送与连锁零售药店相结合的完整业态，已构筑起国内目前经营规模最大、营销网络最广、市场开发能力最强的药品流通网络，医药流通收入2003年达165亿元。
华源集团正积极探索建立连锁医院集团，创建全国性医疗服务网络，拓展华源生命医药产品的消费终端，巩固在国内医药市场中的领先地位。
纺织产业纺织产业是中国华源的基础产业。
中国华源从构建完整的产业体系出发，在纺织行业多个领域先后组建购并了一批优势企业，成功地推出了华源股份和华源发展两家上市公司；与杜邦、赫斯特、巴斯夫等跨国公司合资了一批高新技术企业。
随着中国华源在美国、墨西哥、加拿大、泰国、尼日尔等海外纺织企业的相继建成投产和国际参与度的日益扩大，中国华源已成为具有一定优势、跨国经营的纺织企业。
华源纺织企业生产的新产品主要有：热灌装瓶级聚酯切片系列、涤锦超细复合丝系列、海岛型复合纤维、聚四氟乙烯超级防水透湿面料、天丝亚麻交织布、天丝亚麻混纺布、竹节纱系列、高档精纺羊绒纱、丝羊绒纱、桑绿缎、防缩免烫精品绸等。
中国华源的新型高分子聚合材料、棉纺毛纺印染、家用纺织品三大业务板块目前已形成年生产能力：高分子聚合物20万吨、化学纤维10万吨、棉纺42万锭、纱线10万吨、织物10亿米、制成品2000万件(条)。
中国华源已成为中国最具优势、跨国经营的纺织集团。
（三）组织架构全资公司控股公司关联公司华源集团组织机构股东大会董事会监事会总裁总裁办公室财务总监部人力资源部财务部信息中心战略发展部国际合作部对外贸易管理部工业部科技部生物医药部贸易部审计部房产部三总师副总裁二、华源债务危机案例概述华源集团通过快速的扩张并购，在短短7年间，公司经过90多次并购后成为中国最大的医药集团及国有纺织集团。
旗下拥有8家上市公司，资产规模从最初5亿元扩张到危机前的572亿元，实现了短期内的快速发展。
通过初步剥离低效资产，建立合资公司，实行控股经营。
再对合资公司的存量资产重新整合，使集团成员企业形成合力，实现规模经济。
第三步，在更大范围内调整国有企业，特别是处境艰难的大型国有企业。
最后，华源在纺织和化纤方面获得资产重组的成功后，为了集团的进一步发展，开始寻求在其他行业能有所作为。
（一）债务危机爆发2005年，华源母公司每个月到期需偿还的银行债务达3亿～4亿元。
而早在2004年上半年，华源的资金链开始出现问题，到期银行贷款已经无足够现金流来偿还。
这是母子公司体制造成的结果，母公司借钱进行并购，集团开始缺血，只能占用子公司资金。
而且，华源资产负债不合理，短期借贷用于长期投资相当严重，这也是华源财务难以走出困境的一个主要原因。
据时任集团CFO顾旭介绍，当时华源母公司负债已经达50多个亿，2004年上半年华源长期投资达到38亿元，而集团股东权益不到20亿元，资金缺口近20亿元。
资产负债率达70%，都是短债长投，而作为华源所在的制造业一般资产负债率不超过50%，华源负债率已经非常高。
而且华源的庞大和财务体系的复杂，集团所属的400多家子公司，7－8层控股层级，给财务管理和内部控制带来了极大的困难。
于是，在2005年9月16日到9月20日，不到一周的时间内，华源系遭到上海银行和浦东发展银行10.65亿元和1.64亿元的债务起诉；9月22日，华源集团在上市公司——华源制药(600656.SH)、华源发展(600757.SH)、华源股份(600094.SH)——中，所持的市值11.48亿元的股权被法院冻结，华源资金链以及债务危机浮出水面。
（二）重组历程2006年2月16日，华源集团董事会最终同意华润控股公司70%的重组方案；次日，华源系数家上市公司纷纷公告了这一消息。
2006年3月8日至9月25日之间，华源集团20家股东和金夏投资集团（中国）有限公司签订了股权转让协议，将其持有的91.662%的股权转让给金夏投资。
2006年11月23日，金夏投资与华源资产管理有限公司签订了股权转让协议，金夏投资将其受让的华源集团91.662%的股权和本身持有的华源集团8.338%的股权全部转让给华源资产。
2006年11月30日，S华源发（600757.SH）、S华源（600094.SH）、中西药业（600842.SH）、S*ST源药（600656.SH）、凯马B股（900953.SH）、上海医药（600849.SH）、万东医疗（600055.SH）、双鹤药业（600062.SH）8家上市公司同时发布公告，宣告中国华源集团有限公司的重组已有正式结果。
2006年12月19日，华润集团核心企业华润股份公司从华源集团下属华源生命产业有限公司手中以20亿元受让了北京医药集团50%股权。
北京医药集团控股两家上市公司：双鹤药业（600062.SH）和万东医疗（600055.SH）。
2007年1月19日，华源发布公告称，中国华源集团有限公司股东变更为华源资产管理有限公司的股权事项获得商务部批准。
此次股权转让完成以后，华源资产将持有华源集团100%的股份，中国华润总公司则间接持有华源资产70%的股权。
按照双方约定的持股比例，华润集团和鼎晖将分别在重组后的新华源集团中持股70%和30%，全新的“华润+华源”组合将拥有近2，000亿元的总资产。
三、华源集团债务危机分析（一）财务状况分析1定性分析1.1经济、政治相关政策及企业重大变革2004年国家宏观调控，包括纺织业在内的九大行业被定为调控产业。
随后，银行开始紧缩银根，对纺织业不看好，同时对医药行业的无序竞争也表示担忧。
这对纺织和医药企业华源来说，无疑是“当头一棒”。
2005年，上海华源的母公司每个月到期需偿还的银行债务达3亿～4亿元，上海华源也受到牵连。
在2005年9月16日到9月20日，不到一周的时间内，华源系遭到上海银行和浦东发展银行10.65亿元和1.64亿元的债务起诉；9月22日，华源股份，所持的股权被法院冻结，一直流传中的华源系资金链危机浮出水面。
2006年2月16日，上海华源的母公司华源集团在上海召开二届董事会第十四次会议及股东大会议一致同意由华润集团对华源集团实行战略性重组，上海华源也开始进行重大变革。
从表3-1中可以看出，如此具有发展前途的企业却没有按照理想的轨迹走下去。
自97年到债务危机爆发前，华源整体无论是利润还是资产都在走一个下坡路。
在经历一波三折的资产重组，华源原来的辉煌已不复存在。
1.3利润表分析图3-1从图3-1中我们得出，华源的净利润在2003年后一直呈下降趋势，且2005年后有大幅的减少。
华源一直在迅速耗用银行贷款的同时，新并购企业却并未迅速为华源“生血供血”，致使总负债超过400亿元，财务危机缠上了华源。
1.4现金流量表分析图3-2从图3-2中可以看出华源集团在2003-2007年间投资活动一直处于亏损状态，只有在2006年重组之后才呈现好转趋势。
说明企业管理层前期的投资方针政策出现了严重失误，使得华源在之前经营导致失败。
本公司在2003-2007年间筹资活动中产生的现金流总体趋势先下降再小幅提升。
华源公司在03,04年通过大手笔的兼并收购及产业链的重组，通过发行股票和大规模银行借款实现企业整体的筹资，但在05年，国家宏观调控和银行紧缩银根这两大政策之下，使得华源公司以债筹资路线受阻。
05年筹资活动产生现金流量一直为负，可见新的资金链无法形成。
由于前期影响，导致06，07年银行和公众对公司的发展前景预期较低，不愿投入资金。
1.5小结通过对财务报表的定性分析，华源03,04年还处于盈利阶段，然而盲目的扩张和多元化的发展战略，成为企业一大硬伤，从05年开始，企业资金链断裂，成本费用居高不下。
与此同时，国家进行宏观调控采取财政紧缩政策，及华源自身管理层的失误，使得华源每况愈下，一蹶不振，最终导致07,08年企业战略重组和暂停上市的局面。
2定量分析2.1盈利能力分析表3-2 华源盈利指标汇总指标2003 2004 2005 2006 2007销售毛利率10.72% 8.97% 5.50% 3.60% 3.65%营业利润率 2.18% 1.43% -4.71% -74.80% -80.52%销售净利率0.91% 0.67% -4.22% -56.07% -111.23%总资产收益率0.63% 0.51% -3.89% -28.80% -42.27%净资产收益率 2.25% 2.02% 0.67% -4.22% -3.89%每股收益0.12 0.07 -0.48 -1.93 -1.61每股净资产 3.19 3.26 2.73 -0.49 -2.11表3-3 华源各项成本费用占营业收入比重从表3-2和表3-3中可以知道，2003-2006年华源集团毛利率呈逐年递减趋势，表明企业的盈利能力有大幅的减弱，说明华源集团虽然经历过大规模的收购之后，并没有能够形成一定的盈利能力，反而变成了成本负担。