企业经典案例29

经典案例透视中国MBO之路2003-12-01印象中，在四通MBO号角吹响后，已有千万中国企业在积极尝试摸索着中国式管理者收购的道路，已有许许多多创业型企业家把回购企业当作一条理想的退出之路。

虽然和经典意义的MBO比起来，中国式MBO明显变形，其部分公司在实行了MBO后仍然有大量的问题缠绕，仍然没有找到自己的位置，况且MBO目前已被有关部门暂时叫停。

而此时，我们回望一下那些先行的探索者，探寻它们的MBO之路，勾勒其方案实施过程中的利弊得失和实施后部管理的嬗变，仍然是有意义的。

当然，我们更应该期待一切能在下进行的、市场主导的、价格公平的交易。

四通改制中国MBO第一案四通集团的前身是“四通新技术开发”(以下简称四通)，创办于1984年，是中国科学院7名科技人员向四季青乡借贷2万元创办的。

企业创办后，发展很快。

到1998年，四通资产规模就已达到42亿元，净资产15亿元，利润1亿多元。

为了避免财产上的纠，四通在创业的当年便还清了最初的2万元借款。

但由于四通的挂靠单位是四季青乡，为扯清挂靠关系，四通多年来每年将纯利润的20%上交给四季青乡作为回报。

在20世纪80年代和90年代初期，四通就曾试图解决存量资产的量化问题，但不成功。

之所以不成功，除了政策和有关政府部门的思想障碍外，在技术上也有两大难题：第一个难题，人员变动问题。

铁打的产权流动的人，这本来就是集体所有制最大的制度缺陷。

现在集体资产要量化，已经离开公司的创业人员，从法律上讲也应当得到企业的股份，但操作起来很困难。

第二个难题，每个人的贡献大小，在分配时也很难精确量化，在现有职工之间也容易造成矛盾。

因此，四通所确立的改制原则是，“冻结存量，界定增量”。

目的在于避免在存量资产的量化上争执不清，把重点放在新增资产的界定上，以明晰的增量来稀释不明晰的存量。

扩大增量的办法是将集团所有职工都纳入“管理者收购”这个概念中，共同参与融资收购。

1999年5月6日。

四通的职工持股会正式成立。

接着，四通集团公司的经理、员工出资组成“四通投资”，即“新四通”。

新四通是在原四通集团之外搭建的一个产权明晰的新平台。

这个新平台准备通过不断地增资扩股，分期分批地收购四通有关IT产业的资产，通过这种办法逐步实现四通公司的产权明晰。

新四通最后的股权结构是：四通集团投资49%，四通集团职工持股会投资51%。

其中，职工持股会是由四通集团 616名职工注资 5100万元形成的。

在这5100万股中，总裁段永基和董事长国钧各占7%，14个新老核心成员共占50%左右。

上述股权结构的特点很明显：段永基、国钧及14个新老核心成员在职工持股会中拥有控股权，而职工持股会在新四通中拥有控股权。

因此，段永基等核心成员在新四通中拥有绝对控股权。

在新四通中，开始时有49%的股份是原四通集团产权模糊的资产。

伴随着新四通一次次扩股，这49%的产权模糊的资产将逐渐稀释。

新四通上市之后，这部分资产将被稀释到大约10%左右。

而新四通的产权明晰的资产将增加到85%左右。

当时此方案一出，闻者无不叫好。

1999年7月6日，四通在中国大饭店大宴宾朋，一是庆祝四通15周年的生日，二是以“民营科技企业体制创新”为题请专家学者、业界人士对其MBO方案作深入研讨和推广。

尽管其时就有人对此方案表示善意的担心和怀疑：管理层煞费苦心新建一个法人主体，但明晰下来的只是四通一小块资产，远不够尽善尽美。

不过，无论如何在当时此结果是值得祝贺的。

更何况四通及其方案设计专家当时曾有几点表示让人大有遥想空间：一是四通要借“新四通”的建立进行业务重组，改变四通盲目多元化、主业不明的定位，继第一步将四通旗下的电子分销业务装进“新四通”之后，“新四通”还将分期分批地私募扩股逐步将集团的系统集成.软件开发等业务囊括其中，并且在适当的时候将四通投资上市；二是一个“新四通”解决不了四通集团产权问题不要紧，可以如法炮制下一个、再下一个“新四通”，将四通产权一块块地清晰化。

三是四通投资36岁的少帅宏儒的出场表明：四通老一代创业者有借机开始四通高层的新老交替的诚意，或者仅在四通投资的董事会、监事会层面任职或者留守四通集团……诸如此类。

但是，对于四通这样一家外关系都盘根错节的公司来说，局部MBO的药效很难立竿见影。

直到今天，3年已经过去，非但不曾有第二个“新四通”的影子，而且业已建立的“新四通”依然在原地徘徊，既没有引进新投资者，亦没能开拓出更具发展潜力的业务。

在2000年度，四通电子的营业额虽比上年增长14%，但当年却亏损了两个多亿。

于是意料之外又在情理之中，2001年春节一过，少帅宏儒黯然离去，原四通集团日副总裁、47岁的迪生接任。

其时距“新四通”诞生一年半，其间大有奥妙可寻。

然而外人确实难掰着手指明确数出其中一二三。

继1999年高调地宣传了一把MBO后，四通这几年一直在低调和“不为外人道”地进行部重组，这中间的矛盾、纠结当事人不说，对外人来说只能是一个解不开的谜局。

粤美的上市公司MBO的“革命先驱”如今，依然担任粤美的董事局主席一职的何享健成了一家高尔夫球场的常客，让他闲下来的正是世纪之交的那场MBO变革，而在那之前，花大量的时间去打高尔夫球对何来说是一件几乎想都不敢想的事情。

何享健自己说：“正是由于实行了 MBO，使得一大批职业经理人脱颖而出，我才能从日常的经营活动中解脱出来，有时间打打高尔夫球，也有时间思考公司发展战略中的一些重大问题”。

1999年7月，巴菲特投资咨询所作的’—份关于粤美的投资价值研究报告送到了董事局主席何享健的办公桌上。

在“四通改制”的巨大影响下，何享健开始注意“MBO”这个新词，他希望用MBO来解决粤美的的股权结构问题。

2000年 5月，新成立的“市美托投资管理公司”向美的控股股东收购3518. 40万股，占当时公司发行在外股本总额的7.26%。

粤美的成为国第一家进行管理层收购的上市公司。

市美托投资管理公司成立于2000年4月7日，是由粤美的工会、何享健等22名股东出资设立，经营围为：对制造业、商业进行投资，国商业、物资供销业，其注册资本为 1036.87万元，法定代表人即粤美的董事长何享健。

说穿了，这个公司就是专门为了收购粤美的而成立的。

据公告，3518.4万股粤美的法人股的受让价格为人民币2.95元／股，即10379.28万元。

如果按正常薪酬计算，这些钱即使在较早实行企业部激励机制的粤美的管理层，也不是太轻松的事。

粤美的于1993年11月上市，据公开披露信息，何享健等管理人员一开始共持股440100股，占总股本约0.48%，其中何本人持股 108000股。

2000年末，管理层持股总数为1469626股，其中何559859股。

2000年度董事、监事及高级管理人员报酬20万元—30万元3人，30万元— 50万元7人，50万元—100万元1人，2000年以前不详。

据推算，即使8年来均以2000年的报酬水平计算，正常薪酬总额也不过在2560万元—4320万元之间，就是说，用来出资设立美托投资管理公司是绰绰有余，而如果没有其他融资，仅凭正常的薪酬积蓄用来支付作为管理层应付的收购款(约78%)，则至少还差一半。

粤美的管理层最后如何融到这一大笔资金，当时粤美的并没有披露。

直到一年之后，粤美的才发布公告称该笔资金系管理层将所持上市公司股权向当地信用社进行质押贷款方法所获得的，即美托投资以其所持有的粤美的法人股共计10761万股(占总股份的22.19%)向市北溶农村信用合作社进行质押贷款3.2亿元，贷款期限3年。

而美托公司对粤美的的收购成本约3.22亿元，所以粤美的实施MBO的收购资金几乎全部来自于股权质押。

随后有业人士指出，这种融资手段只是一种变通的做法，存在一定的法律风险。

粤美的随后进行了一系列资产重组，包括更换管理层，变革公司组织结构。

2001年12月27日何享健辞去总裁职务，改任美的集团CEO，保留美的股份公司董事局主席职务，显示了美的进行高层管理人员大换班的决心。

2002年6月17日美的酝酿家电事业部的分拆计划，将美的家电分拆为4大事业部：电风扇事业部、电饭煲事业部、饮水机事业部、微波炉事业部，分拆后美的股份将由6大事业部变为9大事业部。

此后，美的公司经营一直比较稳健，盈利稳定增长，产品盈利能力呈增强趋势，而且主业很突出。

或许是因为粤美的的示效应，继美的之后，宇通客车、方大、万家乐、武昌鱼、佛塑股份、洞庭水殖等上市公司也先后实施了MBO方案。

在上市公司管理层收购的道路上，美的非常荣幸地扮演了“革命先驱”而不是“革命先烈”的角色。

康辉 3剂良药终修旅游业首例MBO正果2002年11月26日，中国康辉旅行社有限责任公司新的董事会、监事会和管理层产生，康辉管理层以2450万元现金从首旅集团手中买下了康辉49%股权的方式，将历时3年的MBO 尘埃落定，也成为国旅游界首例成功MBO案例。

其实，早在7年前，在长江三峡的一艘游船上，康辉旅行社召开了一年一次的总经理会议，与会老总们开始酝酿：从国有企业手中买股份，进行产权多元化的改制。

7年后，康辉终于把这一想法变成了现实。

不过，欣喜之余，研究个中创新做法乃是上策。

譬如，自然人现金直接持股、信托方案绕过法律障碍、预留持股打通未来通道等措施应当算是修成正果的“3剂良药”。

第一，自然人现金直接持股，方案简洁明了，各方皆大欢喜。

经评估，康辉旅行社净资产为 5000万元，每股作价1元，共5000万股本，管理层出资2450Z元持有2450万股，占总股本的49%，其余股份仍由首旅集团公司持有。

与国有些公司进行MBO时层层设立“壳”公司的方案不同，康辉的方案非常简单一一管理层直接拿现金购买股权。

康辉也没有选择贷款作为MBO的资金来源。

康辉相关人士对记者解释，目前的贷款利率是5%左右，即使康辉分红达到10%，也要有一半利润给银行，所以公司管理层决定自筹现金进行收购。

第二，信托方案绕过法律障碍。

康辉的管理层直接现金收购方案虽然最为简单，但实施起来却有点麻烦一一康辉参与MBO的有78人，而根据公司法规定，有限责任公司的股东要控制在2—50人之间，显然78人再加上国有股东，已经超过法定公司股东人数。

康辉的解决办法是引入信托。

公司高层管理人员38人为直接持股人，余下40人通过华宝信托投资公司而成为间接持股人——资金交由华宝信托管理，成为一个直接持股人，这样一来，公司股东人数就不会超过法定人数了。

华宝信托代表40人参加股东大会，每年收取37元的信托费用。

第三，预留持股打通未来通道。

康辉MBO的另一精巧之处在于开放式。

由于旅游行业中人力资本占有特别重要的地位，而行业人员流动又比较频繁，为了吸引优秀人才加盟，必须设计成开放式股权，给新加盟者提供持股机会。

为此，康辉在持股人中引进了一个中介基金，持有500万股份，当有新的管理人员加盟时，该基金必须按约定将股份转让给新股东，而平时则根据所持有股份参与分红。