美国期货市场限仓制度研究

美国期货市场限仓制度研究

建立投机持仓限制制度就是为了抑制过度投机，防范投机持仓过大引发价格扭曲和市场风险。从经济学意义上讲，对投机持仓进行限制，是为了使期货市场的供求关系免于受到过度投机的破坏，维持期货市场供求的正常平衡。

美国期市持仓限制的特点

1.持仓限制与商品供给量成正相关关系

美国期货市场对投机持仓采取单个月份持仓限制与总持仓限制并重的制度，持仓限制与商品的供给量成正比。商品供给量大的品种，持仓限制的绝对量也较大，但相对量较小；商品供给量小的品种，持仓限制的绝对量较小，但相对量较大。

2.单个月份持仓限制与所有月份持仓限制并重

美国的持仓限制制度是按照净持仓为标准进行衡量的，对相关品种单个月份持仓和所有月份持仓都有限制。所有月份总持仓限制，或称所有月份合并持仓限制，是对一个交易者在一种商品所有月份（包括现货月）的持仓加总后的总持仓实施的持仓限制。所有月份的总持仓是期货和期权持仓的总和。CME限仓原则为，所有月份总持仓是同一商品所有月份期货合约的持仓，加上所有执行价格（按delta系数折算后）的期权合并计算后的净多或净空持仓。持有期货多头合约、买入看涨期权、卖出看跌期权被视为多头持仓。相反，持有空头期货合约、买入看跌期权、卖出看涨期权则被视为空头持仓。CFTC规定，除现货月之外，任何其他单个月份的持仓限制一般约为所有月份总持仓限制的三分之二。

3.现货月份持仓陡然收紧

为了有效控制交割风险，美国期货市场还设置了现货月（交割月）持仓限制，额度大大小于单个月份持仓限制。现货月的持仓限制是从现货月前一个月的最后一个交易日（通知日）开始，而递减持仓限制则是在现货月的最后5个交易日开始。

现货月递减持仓与可交割商品量挂钩，把防范新老生产年度交替时可能出现的可交割商品供给不足引发的多逼空风险进一步制度化。现货月的递减持仓限制属于更严格的持仓限制，目前在CBOT的上市品种中，只对新老生产年度交替的小麦5月合约、糙米7月和9月合约实行递减持仓限制。小麦5月合约实行的是相对量递减持仓限制，按照CFTC的规定，现货月持仓限制不得超过可供交割商品量的四分之一。根据CBOT的规则，5月可交割小麦供给量达到或超过2400张合约时，投机持仓限制为600张合约。如果可交割供给量在2000张到2399张合约，持仓限制为500张。而糙米的递减持仓限制则采取了绝对量限制的方式，7月期货合约的持仓限制为200张，9月为250张。可交割商品供给量（deliverable supply）是指达到期货合约交割标准的商品供给总量。而在期货可交割商品供给中，真正能够用于现货月交割的，必须是已经备好的可用于期货合约交割的商品供给量。这里所说的“已经备好”的商品是指可以随时运达另一地点或者随时可以用于期货合约交割的商品。

4.持仓限制豁免的相关规定

根据CFTC的规定,可以豁免投机持仓限制的持仓包括套利（跨市场套利、同品种跨月套利和跨品种套利、以及符合要求的期权/期权套利、期权/期货套利）持仓、符合资质实体的持仓和套期保值持仓。善意的（bona fide）套期保值持仓是指在期货市场上对用于未来交割的合约所进行的交易或持有的头寸。在正常情

况下，这些交易或持仓是暂时替代了随后将要在现货销售渠道进行的交易或持有的头寸，对于降低经营和管理风险在经济上是适当的。只有目的是为了对冲现货交易伴生的价格风险，持仓的建立和了结有序进行并且符合健全的商业习惯，才被视为善意的套期保值。风险管理持仓是为了管理在相对应的现货市场、相关市场或相关场外交易市场上持有的头寸而拥有的期货或期权持仓。掉期持仓限制作为风险管理持仓限制的一种，其持仓限制额度的豁免为持仓限制的两倍，对现货月持仓没有豁免。

CME限仓规则

1.CME限仓水平

根据CME规则559条，CME对到期月份合约实行限仓制度。部分品种限仓水平如表1所示。

表1：CME部分合约限仓水平和持仓责任报告水平（单位：张）*Position limit

**Accountability level

2.可以豁免限仓的情形

对于符合规定的真实意图套保持仓、风险管理持仓和套利持仓，经投资者提出申请、市场监管部审批通过后，可以豁免持仓限制。

第一，真实意图套保持仓：符合CFTC规章1.3（z）（1）定义的持仓。审批通过的真实意图套保持仓同时可以豁免降低持仓限额或限制交易的紧急要求。

第二，风险管理持仓：指持有符合要求的基础现货、相关现货、相关OTC 市场头寸的投资者在期货、期权市场的持仓。

第三，套利持仓：指套利、跨商品价差、同种商品价差和符合要求的期权间或期权与期货的套利持仓。

3.持仓合并计算

第一，实际控制关系账户合并计算持仓：CME对持仓的合并计算更为严格，只要拥有10%以上账户的所有权，即被视为“账户拥有者”，需要将该账户的持仓与该“账户拥有者”的其他持仓合并计算。（除非此人是有限责任公司的有限合伙人、股东或会员，信托收益人或商品池的同一策略子商品池。）第二，免于合并计算持仓的独立控制持仓：除现货月外，CME对以下两种情况的持仓不予合并计算：一是CFTC规章150.1（d）中符合要求的商品交易顾问（Commodity Pool Advisor，CTA）、商品池经营者（Commodity Pool Operator，CPO）等合格实体（eligible entity）在不同账户的持仓；二是CFTC规章150.1（e）中规定的为合格实体做投资决策的独立账户控制人（independent account controller）的持仓。

4.持仓责任报告水平

在1992年1月，CFTC批准了CME对于所有商品期货合约建立持仓限额标准的豁免申请，并许可CME针对某些特定的高流动性的金融期货合约建立持仓责任报告水平（Position Accountability）。持仓责任报告水平是一个与持仓限额（Position Limit）相对应的概念。具体来说，客户在某些风险较大的期货合约将面临所有月份固定持仓限额的严格管制，而在大多数期货合约上则只会面临持仓责任报告水平的报告要求。一旦达到该水平之后，客户只需向交易所报告其持仓头寸、交易策略以及套期保值交易信息即可。这样做的好处在于，能够及时顺应市场的快速发展，避免持仓限额的频繁改动，增强监管弹性。

起初，持仓责任报告水平主要运用在境外货币期货及期权等金融产品。此

后，考虑到合约的高流动性，CFTC又在1992年6月进一步允许某些金属及能源产品也可以由交易所制定持仓责任报告水平。美国商品期货现代化法案（CFMA）在2000年出台后，CFTC正式将持仓责任报告水平的运用作为一项限制过度投机仓位的手段。在其对交易所发布的工作指引中，CFTC明确表示对于持仓量较大、日均成交量较高以及现货市场流动性较好的产品，如金融产品、无形商品期货合约及某些特定的有形商品期货合约等，交易所应更多采用持仓责任报告水平的方式制定相关标准，而不是持仓限额。

5.对违规超仓行为的处理

任何超过持仓限额头寸或可能导致超过持仓限额的买入或卖出申报都属于违规行为。如果清算会员因客户的持仓而超过持仓限额，那么在清算会员发现并将超额头寸平仓的合理期限内，不应视为违规。合理期限多为一个工作日。

如果客户因为在多家清算会员持有头寸而超过持仓限额，应视为放弃其头寸信息及身份信息的隐私权，监管机构有权要求其报告与交易、持仓有关的信息。该种情况下，该清算会员如果收到交易所通知后按比例及时进行平仓，则不被视为违规。

《多德—弗兰克法案》下的限仓新规

1.限仓新规更加严格

《多德—弗兰克法案》对《商品交易法》（CEA）的限仓条款有了修订，CFTC 据此制定了更为严格的规章。《多德—弗兰克法案》对CEA做了修订，4a(a)2款要求CFTC在规定时间内制定指定合约市场（designated contract market，DCM）豁免商品和农产品期货、期权的限仓制度；4a(a)5款要求CFTC制定经济上等价于上述期货、期权的互换（swap）的限仓制度；并要求CFTC制定基于相同基础商品的合约的头寸加总限仓制度。2011年11月18日，CFTC发布了新的限仓规章，对原规章的相关部分Part1、Part150、Part151做了修订。

更为严格的限仓制度体现在以下几个方面。第一，对“真实套保交易”给出了新定义：规章1.3(z)(2)列举了套保交易的5种情形，1.3(z)(3)规定没有在列举情形之内的交易是否为套保交易，须由CFTC审批决定；第二，修订了头寸加总计算的标准；第三，新建了持仓报告制度(position visibility)。如果持仓超过规定的标准，需要向CFTC提交规定的报告。

2.新规执行受阻

2011年12月，代表大金融机构利益的两大协会——国际掉期交易协会（ISDA）和证券业与金融市场协会（SIFMA）向联邦法院提起诉讼，要求暂停执行新的限仓规章。2012年9月28日，华盛顿联邦法庭的判决否决了这一系列规则。主审法官罗伯特·威尔金斯(Robert Wilkins)在判决书中指出：“CFTC没有听从国会的指示，国会曾要求CFTC确定其规则对于减少、消除或防止过度投机是必要的。”

2012年11月15日，CFTC五位委员对是否上诉进行了投票表决，以三比二的投票结果决定提起上诉。CFTC委员之一巴特·切尔顿（Bart Chilton）指出，CFTC也可以重写相关规则，以加强委员会的公正性，从而保证限仓规则能够经受住司法检测。他表示对上诉很有信心，但认为修改规则可能是更快的方法。因此新的限仓规章何时能够执行仍存在很大不确定性。具体过程见表2。

表2：CFTC新限仓规则进展情况启示与建议

1.将套利交易持仓纳入限仓豁免范围

目前，中国期货市场对投机头寸进行限仓，对套保持仓头寸实行审批制，

对套利持仓没有全部实行限仓豁免。如果扩大限仓豁免范围，将跨商品品种或期权与期货之间的套利持仓也纳入限仓豁免范围，更有利于提高套利交易投资者参与期货市场的积极性。实际操作中，建议由交易所对套利的真实性、合理性进行审查之后确定套利持仓额度，投资者根据审批的额度控制自己的套利持仓。

2.扩大套期保值内涵，为服务企业审批套保额度

目前企业为了对冲商品生产、销售中面临的价格风险可以申请套保额度，但实际上套期保值的内涵更为广泛。CFTC的限仓新规中，如果企业收取的服务费用与商品的价格相关，也可以申请作为套保头寸，豁免持仓限额。建议我国期货市场扩大套保审批范围，将服务企业对冲与商品价格相关的风险也视作套期保值，更充分地发挥期货市场服务实体经济的功能。

3.限仓制度中为机构投资者预留空间

根据美国期货市场的经验，期货市场机构投资者成熟后，通常会设立多个账户，并授权具有相对独立性的职业交易员操作。上世纪80年代中期以后，在美国期货业界人士的屡次推动下，CFTC终于认可了对这类机构投资者即所谓合格实体不加总计算持仓。我国机构投资者持仓规模逐渐扩大后，也会遇到同一机构下多个独立账户是否加总计算持仓头寸的问题，建议在实际控制关系账户合并计算持仓时，为这类账户预留空间。

（执笔人：纪婧、王帅）

建立投機持倉限制制度就是為瞭抑制過度投機，防范投機持倉過大引發價格扭曲和市場風險。從經濟學意義上講，對投機持倉進行限制，是為瞭使期貨市場的供求關系免於受到過度投機的破壞，維持期貨市場供求的正常平衡。

美國期市持倉限制的特點

1.持倉限制與商品供給量成正相關關系

美國期貨市場對投機持倉采取單個月份持倉限制與總持倉限制並重的制度，持倉限制與商品的供給量成正比。商品供給量大的品種，持倉限制的絕對量也較大，但相對量較小；商品供給量小的品種，持倉限制的絕對量較小，但相對量較大。

2.單個月份持倉限制與所有月份持倉限制並重

美國的持倉限制制度是按照凈持倉為標準進行衡量的，對相關品種單個月份持倉和所有月份持倉都有限制。所有月份總持倉限制，或稱所有月份合並持倉限制，是對一個交易者在一種商品所有月份（包括現貨月）的持倉加總後的總持倉實施的持倉限制。所有月份的總持倉是期貨和期權持倉的總和。CME限倉原則為，所有月份總持倉是同一商品所有月份期貨合約的持倉，加上所有執行價格（按delta系數折算後）的期權合並計算後的凈多或凈空持倉。持有期貨多頭合約、買入看漲期權、賣出看跌期權被視為多頭持倉。相反，持有空頭期貨合約、買入看跌期權、賣出看漲期權則被視為空頭持倉。CFTC規定，除現貨月之外，任何其他單個月份的持倉限制一般約為所有月份總持倉限制的三分之二。

3.現貨月份持倉陡然收緊

為瞭有效控制交割風險，美國期貨市場還設置瞭現貨月（交割月）持倉限制，額度大大小於單個月份持倉限制。現貨月的持倉限制是從現貨月前一個月的最後一個交易日（通知日）開始，而遞減持倉限制則是在現貨月的最後5個交易日開始。

現貨月遞減持倉與可交割商品量掛鉤，把防范新老生產年度交替時可能出

現的可交割商品供給不足引發的多逼空風險進一步制度化。現貨月的遞減持倉限制屬於更嚴格的持倉限制，目前在CBOT的上市品種中，隻對新老生產年度交替的小麥5月合約、糙米7月和9月合約實行遞減持倉限制。小麥5月合約實行的是相對量遞減持倉限制，按照CFTC的規定，現貨月持倉限制不得超過可供交割商品量的四分之一。根據CBOT的規則，5月可交割小麥供給量達到或超過2400張合約時，投機持倉限制為600張合約。如果可交割供給量在2000張到2399張合約，持倉限制為500張。而糙米的遞減持倉限制則采取瞭絕對量限制的方式，7月期貨合約的持倉限制為200張，9月為250張。可交割商品供給量（deliverable supply）是指達到期貨合約交割標準的商品供給總量。而在期貨可交割商品供給中，真正能夠用於現貨月交割的，必須是已經備好的可用於期貨合約交割的商品供給量。這裡所說的“已經備好”的商品是指可以隨時運達另一地點或者隨時可以用於期貨合約交割的商品。

4.持倉限制豁免的相關規定

根據CFTC的規定,可以豁免投機持倉限制的持倉包括套利（跨市場套利、同品種跨月套利和跨品種套利、以及符合要求的期權/期權套利、期權/期貨套利）持倉、符合資質實體的持倉和套期保值持倉。善意的（bona fide）套期保值持倉是指在期貨市場上對用於未來交割的合約所進行的交易或持有的頭寸。在正常情況下，這些交易或持倉是暫時替代瞭隨後將要在現貨銷售渠道進行的交易或持有的頭寸，對於降低經營和管理風險在經濟上是適當的。隻有目的是為瞭對沖現貨交易伴生的價格風險，持倉的建立和瞭結有序進行並且符合健全的商業習慣，才被視為善意的套期保值。風險管理持倉是為瞭管理在相對應的現貨市場、相關市場或相關場外交易市場上持有的頭寸而擁有的期貨或期權持倉。掉期持倉限制作為風險管理持倉限制的一種，其持倉限制額度的豁免為持倉限制的兩倍，對現貨月持倉沒有豁免。

CME限倉規則

1.CME限倉水平

根據CME規則559條，CME對到期月份合約實行限倉制度。部分品種限倉水平如表1所示。

表1：CME部分合約限倉水平和持倉責任報告水平（單位：張）*Position limit

**Accountability level

2.可以豁免限倉的情形

對於符合規定的真實意圖套保持倉、風險管理持倉和套利持倉，經投資者提出申請、市場監管部審批通過後，可以豁免持倉限制。

第一，真實意圖套保持倉：符合CFTC規章1.3（z）（1）定義的持倉。審批通過的真實意圖套保持倉同時可以豁免降低持倉限額或限制交易的緊急要求。

第二，風險管理持倉：指持有符合要求的基礎現貨、相關現貨、相關OTC 市場頭寸的投資者在期貨、期權市場的持倉。

第三，套利持倉：指套利、跨商品價差、同種商品價差和符合要求的期權間或期權與期貨的套利持倉。

3.持倉合並計算

第一，實際控制關系賬戶合並計算持倉：CME對持倉的合並計算更為嚴格，隻要擁有10%以上賬戶的所有權，即被視為“賬戶擁有者”，需要將該賬戶的持倉與該“賬戶擁有者”的其他持倉合並計算。（除非此人是有限責任公司的有限

合夥人、股東或會員，信托收益人或商品池的同一策略子商品池。）第二，免於合並計算持倉的獨立控制持倉：除現貨月外，CME對以下兩種情況的持倉不予合並計算：一是CFTC規章150.1（d）中符合要求的商品交易顧問（Commodity Pool Advisor，CTA）、商品池經營者（Commodity Pool Operator，CPO）等合格實體（eligible entity）在不同賬戶的持倉；二是CFTC規章150.1（e）中規定的為合格實體做投資決策的獨立賬戶控制人（independent account controller）的持倉。

4.持倉責任報告水平

在1992年1月，CFTC批準瞭CME對於所有商品期貨合約建立持倉限額標準的豁免申請，並許可CME針對某些特定的高流動性的金融期貨合約建立持倉責任報告水平（Position Accountability）。持倉責任報告水平是一個與持倉限額（Position Limit）相對應的概念。具體來說，客戶在某些風險較大的期貨合約將面臨所有月份固定持倉限額的嚴格管制，而在大多數期貨合約上則隻會面臨持倉責任報告水平的報告要求。一旦達到該水平之後，客戶隻需向交易所報告其持倉頭寸、交易策略以及套期保值交易信息即可。這樣做的好處在於，能夠及時順應市場的快速發展，避免持倉限額的頻繁改動，增強監管彈性。

起初，持倉責任報告水平主要運用在境外貨幣期貨及期權等金融產品。此後，考慮到合約的高流動性，CFTC又在1992年6月進一步允許某些金屬及能源產品也可以由交易所制定持倉責任報告水平。美國商品期貨現代化法案（CFMA）在2000年出臺後，CFTC正式將持倉責任報告水平的運用作為一項限制過度投機倉位的手段。在其對交易所發佈的工作指引中，CFTC明確表示對於持倉量較大、日均成交量較高以及現貨市場流動性較好的產品，如金融產品、無形商品期貨合約及某些特定的有形商品期貨合約等，交易所應更多采用持倉責任報告水平的方式制定相關標準，而不是持倉限額。

5.對違規超倉行為的處理

任何超過持倉限額頭寸或可能導致超過持倉限額的買入或賣出申報都屬於違規行為。如果清算會員因客戶的持倉而超過持倉限額，那麼在清算會員發現並將超額頭寸平倉的合理期限內，不應視為違規。合理期限多為一個工作日。

如果客戶因為在多傢清算會員持有頭寸而超過持倉限額，應視為放棄其頭寸信息及身份信息的隱私權，監管機構有權要求其報告與交易、持倉有關的信息。該種情況下，該清算會員如果收到交易所通知後按比例及時進行平倉，則不被視為違規。

《多德—弗蘭克法案》下的限倉新規

1.限倉新規更加嚴格

《多德—弗蘭克法案》對《商品交易法》（CEA）的限倉條款有瞭修訂，CFTC 據此制定瞭更為嚴格的規章。《多德—弗蘭克法案》對CEA做瞭修訂，4a(a)2款要求CFTC在規定時間內制定指定合約市場（designated contract market，DCM）豁免商品和農產品期貨、期權的限倉制度；4a(a)5款要求CFTC制定經濟上等價於上述期貨、期權的互換（swap）的限倉制度；並要求CFTC制定基於相同基礎商品的合約的頭寸加總限倉制度。2011年11月18日，CFTC發佈瞭新的限倉規章，對原規章的相關部分Part1、Part150、Part151做瞭修訂。

更為嚴格的限倉制度體現在以下幾個方面。第一，對“真實套保交易”給出瞭新定義：規章1.3(z)(2)列舉瞭套保交易的5種情形，1.3(z)(3)規定沒有在列舉情形之內的交易是否為套保交易，須由CFTC審批決定；第二，修訂瞭頭寸加總

計算的標準；第三，新建瞭持倉報告制度(position visibility)。如果持倉超過規定的標準，需要向CFTC提交規定的報告。

2.新規執行受阻

2011年12月，代表大金融機構利益的兩大協會——國際掉期交易協會（ISDA）和證券業與金融市場協會（SIFMA）向聯邦法院提起訴訟，要求暫停執行新的限倉規章。2012年9月28日，華盛頓聯邦法庭的判決否決瞭這一系列規則。主審法官羅伯特·威爾金斯(Robert Wilkins)在判決書中指出：“CFTC沒有聽從國會的指示，國會曾要求CFTC確定其規則對於減少、消除或防止過度投機是必要的。”

2012年11月15日，CFTC五位委員對是否上訴進行瞭投票表決，以三比二的投票結果決定提起上訴。CFTC委員之一巴特·切爾頓（Bart Chilton）指出，CFTC也可以重寫相關規則，以加強委員會的公正性，從而保證限倉規則能夠經受住司法檢測。他表示對上訴很有信心，但認為修改規則可能是更快的方法。因此新的限倉規章何時能夠執行仍存在很大不確定性。具體過程見表2。

表2：CFTC新限倉規則進展情況啟示與建議

1.將套利交易持倉納入限倉豁免范圍

目前，中國期貨市場對投機頭寸進行限倉，對套保持倉頭寸實行審批制，對套利持倉沒有全部實行限倉豁免。如果擴大限倉豁免范圍，將跨商品品種或期權與期貨之間的套利持倉也納入限倉豁免范圍，更有利於提高套利交易投資者參與期貨市場的積極性。實際操作中，建議由交易所對套利的真實性、合理性進行審查之後確定套利持倉額度，投資者根據審批的額度控制自己的套利持倉。

2.擴大套期保值內涵，為服務企業審批套保額度

目前企業為瞭對沖商品生產、銷售中面臨的價格風險可以申請套保額度，但實際上套期保值的內涵更為廣泛。CFTC的限倉新規中，如果企業收取的服務費用與商品的價格相關，也可以申請作為套保頭寸，豁免持倉限額。建議我國期貨市場擴大套保審批范圍，將服務企業對沖與商品價格相關的風險也視作套期保值，更充分地發揮期貨市場服務實體經濟的功能。

3.限倉制度中為機構投資者預留空間

根據美國期貨市場的經驗，期貨市場機構投資者成熟後，通常會設立多個賬戶，並授權具有相對獨立性的職業交易員操作。上世紀80年代中期以後，在美國期貨業界人士的屢次推動下，CFTC終於認可瞭對這類機構投資者即所謂合格實體不加總計算持倉。我國機構投資者持倉規模逐漸擴大後，也會遇到同一機構下多個獨立賬戶是否加總計算持倉頭寸的問題，建議在實際控制關系賬戶合並計算持倉時，為這類賬戶預留空間。

（執筆人：紀婧、王帥）

利用基差交易降低现货企业经营风险

编者按：近年来，饲料期货市场得到长足发展，市场功能发挥明显。日前期货日报实地走访了北京、上海、浙江、安徽和江西等地饲料产业链企业，对饲料企业期货市场参与利用整体情况进行了调研。为使大家对当前饲料企业市场参与利用情况有一全面了解，自今日起，本报将推出“饲料期货服务产业考察”系列报道，敬请关注。

今年春节前后至今，随着国内对豆粕下游需求的看淡和豆粕期现货价格的

持续倒挂，由路易达孚等国际粮商主导的基差交易又开始活跃起来。

期货日报日前走进路易达孚（北京）贸易有限公司，镶嵌在前台蓝色背景墙一侧的两台大屏幕，正闪烁着豆粕、玉米等国内相关期货品种的即时行情，成为迎接来客的一道风景。

“路易达孚是对所经营商品百分之百套期保值的公司。”路易达孚（北京）贸易有限公司董事长陈涛告诉，不仅如此，公司的豆粕销售中至少有一半是通过基差交易达成的。

基差即现货与期货的价差，相比传统的一口价交易，基差交易在定价上给买方提供了更大的主动权。比如路易达孚与下游饲料企业客户签订了2013年9月交货的豆粕基差交易合同，并约定一个固定基差，客户便可以在合同签订日之后至9月1日前期货市场任何一个交易日点价。只要期货价格曾击穿该客户点价的价格，该笔基差交易便视为达成。双方最终的现货交易价格为期货点价价格加上双方约定的基差。

陈涛告诉，在这种定价方式下，客户能够按照自身对市场的研究判断和自由选择适合的结算价格。对于卖方而言，尽管目前豆粕期现货价格倒挂，但一年中总有几天相对大豆原料价格出现盈利空间，一旦出现这样的机会，公司就会争取全部套保。此后，每达成一笔基差交易，路易达孚便在点价的价位，实施相同数量的买入平仓。

“做基差交易以后，现货销售价格与期货价格的变动更加统一，比如期货盘面涨了50元/吨，现货销售价格就会即时上涨50元/吨，反之亦然，这样更有利于市场风险的控制。”陈涛说。

“当买入和卖出都在期货市场上进行对冲以后，我们对市场价格的绝对涨跌便不再敏感，而只关注基差的变化。”路易达孚（北京）贸易有限公司豆粕销售经理王莉说，从历史上分析，豆粕现货价格最高到过4500元/吨，最低跌到2100元/吨，如果采用一口价交易方式，理论上销售企业承受的价格波动为2400元/吨。豆粕期货上市后，基差一直在-300至600点之间波动，意味着如果采用基差交易，企业承受的价格波动不超过900元/吨。

据王莉介绍，自2007年路易达孚在中国推广豆粕基差交易以来，这种交易方式出现过3次高峰期，第一次是在2009年年初，第二次是在2010年下半年，第三次在今年春节前后至今。一般而言，期现价格倒挂时，下游客户更易接受基差交易方式。

王莉说，2009年年初曾发生过一次美国大豆运往我国的严重延迟，导致国内豆粕市场严重缺货。为规避风险，当时路易达孚要求下游豆粕客户全部参与基差交易，其中不少客户在当年春节后的相对低点点价，获得3000—3200元/吨的最终价格，在现货执行月份相对现货价格大致持平。“但山东一家大型饲料集团由于担心缺货，以3500—3700元/吨的一口价，在市场上订了很多当年5月到9月提货的豆粕，亏了大本”。

除了规避市场价格风险外，基差交易还有利于降低供需双方的价格谈判成本，保障商品销售、采购的连续性。但这种在发达国家市场较为常见的交易方式在国内总体运用还较少。据了解，目前主导国内豆粕基差交易的，主要是路易达孚和佳吉这两大国际粮商，这两家企业在国内的市场份额不足10%，中粮集团也从今年开始尝试这一模式。

期货人才的严重缺乏影响了国内实体企业对于期货工具的使用能力。下游企业在参与基差交易时，如何更好把握点价时机，如何确认适合的基差，对其市

场研究水平和期货人才储备提出了很高的要求。但长远来看，实体企业通过现货和期货市场“两条腿”走路，参与利用基差交易降低经营风险是发展趋势。相信随着中粮等大型国有企业的尝试，基差交易模式有望得到更好的推广和应用。

編者按：近年來，飼料期貨市場得到長足發展，市場功能發揮明顯。日前期貨日報實地走訪瞭北京、上海、浙江、安徽和江西等地飼料產業鏈企業，對飼料企業期貨市場參與利用整體情況進行瞭調研。為使大傢對當前飼料企業市場參與利用情況有一全面瞭解，自今日起，本報將推出“飼料期貨服務產業考察”系列報道，敬請關註。

今年春節前後至今，隨著國內對豆粕下遊需求的看淡和豆粕期現貨價格的持續倒掛，由路易達孚等國際糧商主導的基差交易又開始活躍起來。

期貨日報日前走進路易達孚（北京）貿易有限公司，鑲嵌在前臺藍色背景墻一側的兩臺大屏幕，正閃爍著豆粕、玉米等國內相關期貨品種的即時行情，成為迎接來客的一道風景。

“路易達孚是對所經營商品百分之百套期保值的公司。”路易達孚（北京）貿易有限公司董事長陳濤告訴，不僅如此，公司的豆粕銷售中至少有一半是通過基差交易達成的。

基差即現貨與期貨的價差，相比傳統的一口價交易，基差交易在定價上給買方提供瞭更大的主動權。比如路易達孚與下遊飼料企業客戶簽訂瞭2013年9月交貨的豆粕基差交易合同，並約定一個固定基差，客戶便可以在合同簽訂日之後至9月1日前期貨市場任何一個交易日點價。隻要期貨價格曾擊穿該客戶點價的價格，該筆基差交易便視為達成。雙方最終的現貨交易價格為期貨點價價格加上雙方約定的基差。

陳濤告訴，在這種定價方式下，客戶能夠按照自身對市場的研究判斷和自由選擇適合的結算價格。對於賣方而言，盡管目前豆粕期現貨價格倒掛，但一年中總有幾天相對大豆原料價格出現盈利空間，一旦出現這樣的機會，公司就會爭取全部套保。此後，每達成一筆基差交易，路易達孚便在點價的價位，實施相同數量的買入平倉。

“做基差交易以後，現貨銷售價格與期貨價格的變動更加統一，比如期貨盤面漲瞭50元/噸，現貨銷售價格就會即時上漲50元/噸，反之亦然，這樣更有利於市場風險的控制。”陳濤說。

“當買入和賣出都在期貨市場上進行對沖以後，我們對市場價格的絕對漲跌便不再敏感，而隻關註基差的變化。”路易達孚（北京）貿易有限公司豆粕銷售經理王莉說，從歷史上分析，豆粕現貨價格最高到過4500元/噸，最低跌到2100元/噸，如果采用一口價交易方式，理論上銷售企業承受的價格波動為2400元/噸。豆粕期貨上市後，基差一直在-300至600點之間波動，意味著如果采用基差交易，企業承受的價格波動不超過900元/噸。

據王莉介紹，自2007年路易達孚在中國推廣豆粕基差交易以來，這種交易方式出現過3次高峰期，第一次是在2009年年初，第二次是在2010年下半年，第三次在今年春節前後至今。一般而言，期現價格倒掛時，下遊客戶更易接受基差交易方式。

王莉說，2009年年初曾發生過一次美國大豆運往我國的嚴重延遲，導致國內豆粕市場嚴重缺貨。為規避風險，當時路易達孚要求下遊豆粕客戶全部參與基差交易，其中不少客戶在當年春節後的相對低點點價，獲得3000—3200元/噸的

最終價格，在現貨執行月份相對現貨價格大致持平。“但山東一傢大型飼料集團由於擔心缺貨，以3500—3700元/噸的一口價，在市場上訂瞭很多當年5月到9月提貨的豆粕，虧瞭大本”。

除瞭規避市場價格風險外，基差交易還有利於降低供需雙方的價格談判成本，保障商品銷售、采購的連續性。但這種在發達國傢市場較為常見的交易方式在國內總體運用還較少。據瞭解，目前主導國內豆粕基差交易的，主要是路易達孚和佳吉這兩大國際糧商，這兩傢企業在國內的市場份額不足10%，中糧集團也從今年開始嘗試這一模式。

期貨人才的嚴重缺乏影響瞭國內實體企業對於期貨工具的使用能力。下遊企業在參與基差交易時，如何更好把握點價時機，如何確認適合的基差，對其市場研究水平和期貨人才儲備提出瞭很高的要求。但長遠來看，實體企業通過現貨和期貨市場“兩條腿”走路，參與利用基差交易降低經營風險是發展趨勢。相信隨著中糧等大型國有企業的嘗試，基差交易模式有望得到更好的推廣和應用。

编者按：近年来，饲料期货市场得到长足发展，市场功能发挥明显。日前期货日报实地走访了北京、上海、浙江、安徽和江西等地饲料产业链企业，对饲料企业期货市场参与利用整体情况进行了调研。为使大家对当前饲料企业市场参与利用情况有一全面了解，自今日起，本报将推出“饲料期货服务产业考察”系列报道，敬请关注。

今年春节前后至今，随着国内对豆粕下游需求的看淡和豆粕期现货价格的持续倒挂，由路易达孚等国际粮商主导的基差交易又开始活跃起来。

期货日报日前走进路易达孚（北京）贸易有限公司，镶嵌在前台蓝色背景墙一侧的两台大屏幕，正闪烁着豆粕、玉米等国内相关期货品种的即时行情，成为迎接来客的一道风景。

“路易达孚是对所经营商品百分之百套期保值的公司。”路易达孚（北京）贸易有限公司董事长陈涛告诉，不仅如此，公司的豆粕销售中至少有一半是通过基差交易达成的。

基差即现货与期货的价差，相比传统的一口价交易，基差交易在定价上给买方提供了更大的主动权。比如路易达孚与下游饲料企业客户签订了2013年9月交货的豆粕基差交易合同，并约定一个固定基差，客户便可以在合同签订日之后至9月1日前期货市场任何一个交易日点价。只要期货价格曾击穿该客户点价的价格，该笔基差交易便视为达成。双方最终的现货交易价格为期货点价价格加上双方约定的基差。

陈涛告诉，在这种定价方式下，客户能够按照自身对市场的研究判断和自由选择适合的结算价格。对于卖方而言，尽管目前豆粕期现货价格倒挂，但一年中总有几天相对大豆原料价格出现盈利空间，一旦出现这样的机会，公司就会争取全部套保。此后，每达成一笔基差交易，路易达孚便在点价的价位，实施相同数量的买入平仓。

“做基差交易以后，现货销售价格与期货价格的变动更加统一，比如期货盘面涨了50元/吨，现货销售价格就会即时上涨50元/吨，反之亦然，这样更有利于市场风险的控制。”陈涛说。

“当买入和卖出都在期货市场上进行对冲以后，我们对市场价格的绝对涨跌便不再敏感，而只关注基差的变化。”路易达孚（北京）贸易有限公司豆粕销售经理王莉说，从历史上分析，豆粕现货价格最高到过4500元/吨，最低跌到

2100元/吨，如果采用一口价交易方式，理论上销售企业承受的价格波动为2400元/吨。豆粕期货上市后，基差一直在-300至600点之间波动，意味着如果采用基差交易，企业承受的价格波动不超过900元/吨。

据王莉介绍，自2007年路易达孚在中国推广豆粕基差交易以来，这种交易方式出现过3次高峰期，第一次是在2009年年初，第二次是在2010年下半年，第三次在今年春节前后至今。一般而言，期现价格倒挂时，下游客户更易接受基差交易方式。

王莉说，2009年年初曾发生过一次美国大豆运往我国的严重延迟，导致国内豆粕市场严重缺货。为规避风险，当时路易达孚要求下游豆粕客户全部参与基差交易，其中不少客户在当年春节后的相对低点点价，获得3000—3200元/吨的最终价格，在现货执行月份相对现货价格大致持平。“但山东一家大型饲料集团由于担心缺货，以3500—3700元/吨的一口价，在市场上订了很多当年5月到9月提货的豆粕，亏了大本”。

除了规避市场价格风险外，基差交易还有利于降低供需双方的价格谈判成本，保障商品销售、采购的连续性。但这种在发达国家市场较为常见的交易方式在国内总体运用还较少。据了解，目前主导国内豆粕基差交易的，主要是路易达孚和佳吉这两大国际粮商，这两家企业在国内的市场份额不足10%，中粮集团也从今年开始尝试这一模式。

期货人才的严重缺乏影响了国内实体企业对于期货工具的使用能力。下游企业在参与基差交易时，如何更好把握点价时机，如何确认适合的基差，对其市场研究水平和期货人才储备提出了很高的要求。但长远来看，实体企业通过现货和期货市场“两条腿”走路，参与利用基差交易降低经营风险是发展趋势。相信随着中粮等大型国有企业的尝试，基差交易模式有望得到更好的推广和应用。